實際控制人特征和企業財務風險關系的探討

葉彬　柴斌鋒　李先琦

【摘 要】 文章選取2007—2011年浙江民營上市公司為研究樣本，檢驗了實際控制人特征對企業財務風險的影響。研究發現，實際控制人的學歷、年齡與企業財務風險之間顯著正相關；男性實際控制人能更好地控制企業財務風險。本研究對具有鮮明“草根性”的浙江民營企業家財務決策的優化與企業風險的控制具有啟示作用。

【關鍵詞】 實際控制人； 異質性； 財務風險； 民營上市公司

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0076-03

一、引言

近年來，受到宏觀環境多重不利因素的影響，浙江省眾多民營企業面臨前所未有的嚴峻挑戰，倒閉案例不斷增多。實際上，這些倒閉的案例中，資金鏈斷裂只是他們共同的表征，企業家能力和組織資源的衰竭才是導致經營失敗的最終原因（楊軼清，2010）。這就要求我們在分析企業財務風險①時打破傳統思維方式，轉而關注企業戰略決策和執行的主體，即實際控制人。因為在現實生活中實際控制人不可能是同質的或完全理性的，他們對企業戰略選擇和實施的偏差很有可能導致企業財務風險失控。因此，研究民營企業財務風險的影響因素，如果不深入研究企業發展的主導者——實際控制人，是不全面的，而且很有可能會使研究結論產生錯誤。

二、文獻回顧

姜付秀、張敏等（2009）認為過度自信的管理者所實施的戰略會加大企業陷入財務困境的可能性。陳傳明、孫俊華（2008）研究了企業家背景特征對企業多元化戰略選擇的影響，認為企業家的學歷與多元化程度正相關。學術界對企業實際控制人的考察較少，更鮮有問及企業實際控制人與財務風險之間的影響。

三、理論分析與假設

（一）實際控制人性別

男性社交團體的參與程度高于女性，主要嵌入工作等公共領域（胡榮、胡康，2007），獲得更多來源于社會的人脈資源和支持，從而在后危機時代中更好地控制企業財務風險，而中國女性企業家在創新、進取等企業家精神上相對處于弱勢，一定程度上使得企業財務風險更高。因此本文提出假設1：男性實際控制人能更好地降低企業財務風險。

（二）實際控制人年齡

隨著年齡的增長，實際控制人知識結構老化，變通能力降低，決策時傾向于依靠過去的經驗，容易陷入機遇導向和經驗型決策的泥淖，使得企業危機積聚，而年輕的實際控制人具有更強的快速學習能力和創新精神（Wiersema and Bantel，1992），更容易適應當今全球經濟化下不斷波動的市場環境，降低企業財務風險。因此本文提出假設2：企業實際控制人年齡與企業財務風險為正相關。

（三）實際控制人學歷

浙商具有鮮明的草根性和低學歷高效率的創業活動能力（楊軼清，2009），現今穩定發展的浙江民營企業的實際控制人大多都是白手起家，從“草根”發展來的（張仁壽，2006），有相關實證研究發現學歷高的實際控制人更容易實施戰略變革以獲取高收益（Wiersema and Bantel，1992），但也容易造成重大決策失誤，從而為企業帶來更大的財務風險。因此本文提出假設3：企業實際控制人的學歷與企業財務風險為正相關。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取我國滬深兩市A股上市的浙江民營企業作為樣本，研究區間為2007—2011年共5年，從國泰安（CSMAR）數據庫、色諾芬（CCER）數據庫中選取數據。通過篩選，最終得到了585個樣本，其中2007年78家，2008年88家，2009年100家，2010年142家，2011年177家。

（二）變量界定、選取與度量

1.財務風險

本文采用Z計分模型來衡量企業財務風險。Z計分模型的表示為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5 （1）

其中：X1：（期末流動資產-期末流動負債）/期末總資產；X2：期末留存收益/期末總資產；X3：息稅前利潤/期末總資產；X4：期末股東權益的市場價值/期末總負債；X5：本期銷售收入/總資產。當Z<1.81時，企業存在潛在的破產風險，財務風險很大；Z>2.99時，企業的潛在財務風險較小，處于安全狀態；1.81≤Z≤2.99，代表企業處于預測的灰色區域內，其財務狀況不穩定，潛在財務風險系數較大。

2.實際控制人及其背景特征

本文以上市公司年報披露的實際控制人作為研究對象并圍繞實際控制人的年齡、性別、學歷手工收集這些數據并進行實證研究。

3.控制變量

本文選取第一大股東持股比例、董事長與總經理的兩職設置狀況、企業規模、行業、年度作為控制變量。以上所有變量的具體描述和定義見表1。

（三）模型建立

根據本文的研究思路，為了考察實際控制人背景異質性對企業財務風險的影響，筆者建立模型：

五、描述性統計和實證檢驗

（一）描述性統計和相關性分析

主要變量的描述性統計見表2。

由表2可知，樣本中的浙江民營上市公司實際控制人的平均年齡為51歲；接近98%的實際控制人為男性；實際控制人學歷眾數為2，平均水平處于大專和本科之間。2007—2011年這5年的Z指數平均數是5.6165，表明在本研究區間內，浙江民營上市公司總體財務情況良好。在控制變量方面，上市公司第一大股東持股比例平均為35.78%，大概有28.21%的浙江民營企業上市公司董事長和總經理是兼任的。

表3是主要變量之間的相關系數表。通過Pearson和Spearman檢驗可以發現，實際控制人的年齡、學歷與Z指數顯著負相關。具體為實際控制人的年齡越大，Z指數越小，企業財務風險越大；實際控制人的學歷越高，Z指數越小，企業財務風險越大。此外，性別與Z指數的相關性顯著程度不高。筆者還發現，這些變量之間的相關系數絕對值都小于0.5，這說明變量之間不存在嚴重多重共線性問題。

（二）回歸結果分析

利用模型（2）對浙江民營上市企業實際控制人特征與企業財務風險之間的關系進行了實證研究。先將各個變量單獨放進模型中，最后再將所有的測試變量加入模型，結果如表4。

表4中第（2）列數據顯示，企業實際控制人性別與Z指數呈正相關，并結合第（5）列數據來看，相關性通過了顯著性檢驗，證明男性實際控制人能更好地控制企業財務風險，假設1得到了驗證。第（3）列數據顯示，實際控制人年齡與Z指數在10%水平上顯著負相關，說明民營企業實際控制人年齡越大，企業財務風險越大，假設2得到驗證。第（4）列數據顯示，實際控制人的學歷與Z指數在10%水平上顯著負相關，即實際控制人的學歷越低，Z指數越大，企業風險越小，假設3得到了支持。第（5）列將所有實際控制人異質性放入一個模型中進行檢驗，基本與前面的回歸結果一致。在控制變量方面，企業規模越大，Z指數越小，企業財務風險越大。行業與Z指數呈顯著負相關，說明浙江民營企業在制造業行業面臨的財務風險更大。董事長和總經理兼任情況與Z指數呈顯著正相關，證明董事長和總經理兼任的企業財務風險更低。

六、結論與啟示

本文研究發現：浙江民營企業實際控制人年齡越大，企業面臨的財務風險更大；擁有低學歷的實際控制人并不代表其企業家稟賦低，相反其企業財務狀況更穩定；男性實際控制人更能控制企業財務風險。因此就浙江民營企業而言，年長的實際控制人不能固步自封、墨守成規，應不斷學習新知識，更新知識結構；企業應加強經驗管理培訓和學習型團隊建設，避免個人能力成為團隊能力的短板和瓶頸；具有高學歷的實際控制人應善于將專業知識轉化為有效的行動力和實踐能力，避免過度自信。

【參考文獻】

[1] 陳傳明，孫俊華. 企業家人口背景特征與多元化戰略選擇：基于中國上市公司面板數據的實證研究[J].管理世界，2008（5）：124-138.

[2] 姜付秀，張敏，陸正飛，等.管理者過度自信、企業擴張與財務困境[J].經濟研究，2009（1）：131-143.

[3] 張仁壽，楊軼清. 浙商：成長背景、群體特征及其未來走向[J].商業經濟與管理，2006（6）：3-7.

[4] 楊軼清.企業家能力來源及其生成機制：基于浙商“低學歷高效率”創業現象的實證分析[J].浙江社會科學，2009（1）：26-30.

[5] 胡榮，胡康.城市居民的社會交往與社會資本建構[J].社會科學研究，2007（4）：98-103.

[6] Wiersema M.A. and Bantel，K.A.Top Manage-ment Team Demography and Corporate Strategic Change [J].Academy of Management Journal，1992，35：91-121.

（二）回歸結果分析

利用模型（2）對浙江民營上市企業實際控制人特征與企業財務風險之間的關系進行了實證研究。先將各個變量單獨放進模型中，最后再將所有的測試變量加入模型，結果如表4。

表4中第（2）列數據顯示，企業實際控制人性別與Z指數呈正相關，并結合第（5）列數據來看，相關性通過了顯著性檢驗，證明男性實際控制人能更好地控制企業財務風險，假設1得到了驗證。第（3）列數據顯示，實際控制人年齡與Z指數在10%水平上顯著負相關，說明民營企業實際控制人年齡越大，企業財務風險越大，假設2得到驗證。第（4）列數據顯示，實際控制人的學歷與Z指數在10%水平上顯著負相關，即實際控制人的學歷越低，Z指數越大，企業風險越小，假設3得到了支持。第（5）列將所有實際控制人異質性放入一個模型中進行檢驗，基本與前面的回歸結果一致。在控制變量方面，企業規模越大，Z指數越小，企業財務風險越大。行業與Z指數呈顯著負相關，說明浙江民營企業在制造業行業面臨的財務風險更大。董事長和總經理兼任情況與Z指數呈顯著正相關，證明董事長和總經理兼任的企業財務風險更低。

六、結論與啟示

本文研究發現：浙江民營企業實際控制人年齡越大，企業面臨的財務風險更大；擁有低學歷的實際控制人并不代表其企業家稟賦低，相反其企業財務狀況更穩定；男性實際控制人更能控制企業財務風險。因此就浙江民營企業而言，年長的實際控制人不能固步自封、墨守成規，應不斷學習新知識，更新知識結構；企業應加強經驗管理培訓和學習型團隊建設，避免個人能力成為團隊能力的短板和瓶頸；具有高學歷的實際控制人應善于將專業知識轉化為有效的行動力和實踐能力，避免過度自信。

【參考文獻】

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[4] 楊軼清.企業家能力來源及其生成機制：基于浙商“低學歷高效率”創業現象的實證分析[J].浙江社會科學，2009（1）：26-30.

[5] 胡榮，胡康.城市居民的社會交往與社會資本建構[J].社會科學研究，2007（4）：98-103.

[6] Wiersema M.A. and Bantel，K.A.Top Manage-ment Team Demography and Corporate Strategic Change [J].Academy of Management Journal，1992，35：91-121.

（二）回歸結果分析

利用模型（2）對浙江民營上市企業實際控制人特征與企業財務風險之間的關系進行了實證研究。先將各個變量單獨放進模型中，最后再將所有的測試變量加入模型，結果如表4。

表4中第（2）列數據顯示，企業實際控制人性別與Z指數呈正相關，并結合第（5）列數據來看，相關性通過了顯著性檢驗，證明男性實際控制人能更好地控制企業財務風險，假設1得到了驗證。第（3）列數據顯示，實際控制人年齡與Z指數在10%水平上顯著負相關，說明民營企業實際控制人年齡越大，企業財務風險越大，假設2得到驗證。第（4）列數據顯示，實際控制人的學歷與Z指數在10%水平上顯著負相關，即實際控制人的學歷越低，Z指數越大，企業風險越小，假設3得到了支持。第（5）列將所有實際控制人異質性放入一個模型中進行檢驗，基本與前面的回歸結果一致。在控制變量方面，企業規模越大，Z指數越小，企業財務風險越大。行業與Z指數呈顯著負相關，說明浙江民營企業在制造業行業面臨的財務風險更大。董事長和總經理兼任情況與Z指數呈顯著正相關，證明董事長和總經理兼任的企業財務風險更低。

六、結論與啟示

本文研究發現：浙江民營企業實際控制人年齡越大，企業面臨的財務風險更大；擁有低學歷的實際控制人并不代表其企業家稟賦低，相反其企業財務狀況更穩定；男性實際控制人更能控制企業財務風險。因此就浙江民營企業而言，年長的實際控制人不能固步自封、墨守成規，應不斷學習新知識，更新知識結構；企業應加強經驗管理培訓和學習型團隊建設，避免個人能力成為團隊能力的短板和瓶頸；具有高學歷的實際控制人應善于將專業知識轉化為有效的行動力和實踐能力，避免過度自信。

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