公司治理、資本結構、資本成本關系的實證研究

王嵐

摘要： 本文結合理論研究及中國制度背景，探求公司治理與資本結構及資本成本的關系。應用三階段最小二乘法實證支持以下論點：發放現金股利、CEO持股比例與資產負債率正相關，第一大股東持股比例、第一大股東是國有時與資產負債率負相關；資產負債率、第一大股東是國有時與資本成本正相關，發放現金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質量與資本成本負相關；獨立董事比例、董事會素質及監事會素質與資本成本、資產負債率相關性均不顯著。總的來說，提高公司治理有利于提高企業價值，在一定程度上利于提高負債率，且現金股利政策、資本結構與資本成本三者間存在互動效應。

Abstract： Combined with the theoretical research and China's institutional background， this paper explores the relations between corporate governance， capital structure and capital costs and uses three-stage least squares empirical supports the following arguments： granting cash dividends and the ratio of CEO holdings have positive correlation with the asset-liability ratio， proportion of the largest shareholder and the largest shareholder is state-owned have negative correlation with the asset-liability ratio； asset-liability ratio and the largest shareholder is the state-owned have positively correlated with the capital cost， granting cash dividends， the largest shareholder， CEO salaries， the quality of information disclosure have negatively correlated with capital cost； the correlations between proportion of independent directors， the board quality， supervisory board quality and the capital cost， asset-liability ratio. Overall， improving corporate governance will help improve corporate value， to a certain extent， help to improve the liability ratio， and dividend policy， capital structure and capital cost have interactive effects.

關鍵詞： 公司治理；資本成本；資本結構

Key words： corporate governance；capital cost；capital structure

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）11-0018-04

1 理論研究及文獻綜述

1.1 理論研究 在現代資本結構理論中， 簡森（Jensen）與梅克林（Meckling）（1976）把代理成本理論引入了財務學的分析框架里，提出了最優資本結構源于代理成本的收益與成本的平衡，從公司經理的激勵問題出發來研究公司股權和債權的結構問題；接下來Myers的“優序融資理論”把信息不對稱理論引入資本結構研究，提出了公司資本結構中的信息不對稱問題，把研究方向從原來的只注重外部因素對資本結構的影響轉移到從企業“內部因素”來展開對資本結構問題的分析，這無疑使最優資本結構理論從原先的各種成本和收益之間的權衡問題，逐步變成了結構或制度設計的公司治理問題。

1.2 文獻綜述 國外實務界對公司治理與融資政策關系的研究比國內要早得多，國內與之相關的研究才剛剛起步。實務界與理論界已達成的共識是：不同的公司治理會導致不同的融資政策和資本成本。

1.2.1 有關公司治理和資本結構關系的文獻

Kim和Sorensen（1986）采用方差分析和多元回歸分析，表明較高內部人持股的公司其債務比率高于內部人持股低的公司。

Friend和Lang（1988）運用多元回歸分析，得出債務水平隨著管理者持有股份的增加而減少。

Jensen et al（1992）構建聯立方程模型應用三階段最小二乘法得出內部人持股負面影響公司債務水平和股利水平的結論。

Bathala et al（1994）設立聯立模型應用兩階段最小二乘法，得出管理者持股與債務融資水平負相關，機構投資者持股與債務融資水平、管理者持股水平負相關；以及Firth（1995）應用多元回歸也證明了管理者持股與債務融資水平負相關，但機構投資者持股與債務融資水平、管理者持股水平正相關的結論。

Berger et al（1997）以434家公司的3085個觀察值為樣本通過經驗研究得出CEO持股比例、外部董事比例與債務比率正相關，CEO任期、董事會規模、薪酬激勵與債務比率負相關。

Short et al（2002）應用最小二乘法發現管理者持股比例與債務比率正相關，外部大股東持股比例與債務比率負相關。endprint

Brailsford et al（2002）應用最小二乘法檢驗研究發現：①管理者持股比例與債務比率呈倒U型關系；②外部大股東持股比例與債務比率正相關；③外部大股東持股比例與債務比率之間的關系隨著管理者持股水平的不同而變化。

呂長江和王克敏（2002）構建了聯立方程模型采用三階段最小二乘法檢驗發現，每股股利與管理者持股比例和債務比率均負相關。

陸正飛和高強（2003）采用問卷調查數據，logistic回歸模型研究發現，董事會中由控制股東推舉或任職于控制股東的董事所占的比例越高、總經理由董事長兼任、公司高級管理人員持有公司股份的公司，越傾向于偏好股權融資。

馮根福和馬亞軍（2004）研究發現，公司高管人員出于自利具有調節債務水平的動機，法人股的存在對高管人員出于自利調節資本結構的能力具有制約作用，但在高管人員擁有公司股份程度較高時作用有限。

肖作平（2005）采用因子分析模型經驗研究發現治理水平高的公司更傾向于使用高的債務。

1.2.2 有關公司治理和資本成本關系的文獻 Sengupta（1998）應用多元回歸檢驗得信息披露質量和債務成本負相關；Botosan（2002）應用多元回歸檢驗得三種信息披露水平與權益資本成本之間的關系：年度報告披露水平與權益資本成本負相關；及時披露水平與權益資本成本正相關；投資者相關活動水平與權益資本成本之間不呈顯著關系。

Himmelberg et al（2002）研究發現：投資者法律保護與內部人持股集中度正相關；內部持股集中度與資本成本正相關。

Ashbaughetal（2004）檢驗公司治理的四個方面：財務信息質量、機構投資者持股比例、獨立董事比例、董事持股比例與權益資本成本均負相關。

Anderson et al（2004）檢驗得出董事會獨立性、審計委員會獨立性、董事會規模、審計委員會規模與債務融資成本負相關；董事任期與債務融資成本正相關。

國內的學者，汪煒和蔣高峰（2004）以臨時公告和季度報告的數量作為替代變量衡量公司自愿信息披露水平，發現信息披露水平的提高有助于降低權益資本成本。沈藝峰等（2005）應用時間序列分析得出中小投資者法律保護與權益資本成本負相關。

2 研究意義

資本結構理論的最新發展已經把學者們的目光從影響資本結構的“外部因素”轉移到了“內部因素”，公司治理在融資政策中起著重要的作用，就目前的文獻，國外在研究公司治理和資本結構之間關系的一些結論還沒有達成共識，且國內的研究才剛剛起步，且尚未有把公司治理、資本結構、資本成本結合在一起研究的論文，因此本文就三者關系的問題展開研究。并努力克服已有文獻在研究上的一些不足：①在研究公司治理和資本結構關系時，目光基本集中在股權結構對資本結構的影響，角度比較單一，缺乏對公司治理系統性的研究；②基本都從單一方面研究公司治理對資本結構的影響，或公司治理對資本成本的影響，沒有考慮公司治理、資本結構、資本成本三者間的互動關系，即沒有考慮到系統內生性問題。

3 研究假設

本文主旨是研究公司治理、資本結構及資本成本關系，對于公司治理包含內容，出于六個方面①考慮：①控股股東行為；②董事會；③監事會；④經理層；⑤信息披露；⑥利益相關者。資本成本反映企業價值，本文的最終目的是想探討公司治理的各方面及資本結構的選擇與企業價值的關系。

3.1 控股股東行為

①現金股利發放。如果公司發放更多的現金股利，有助于樹立公司形象，提高報表的可信度及披露信息質量，同時也增加了外部權益籌資機會，從而降低資本成本和負債比率。假設1：企業發放現金股利與資本成本負相關，與負債比率負相關。

②第一大股東持股及第一大股東性質。當第一大股東是國家時，出于我國的制度背景考慮，國家持股的特殊情況造成國有股一股獨大，監督缺位的狀況，因此國有股的存在降低了企業價值。當第一大股東是非國家時，第一大股東就更具有“經濟人”性質，第一大股東持股比例越大，其對管理者的監督激勵會增強，管理者的行動受到一定程度的限制，股東與管理者的代理成本隨之降低，資本成本也因此降低。且當第一大股東的控制權不會受到威脅時，其更偏好股權融資，而不愿承擔負債的風險；反之當第一大股東持股較少時，為使其控制權不受威脅，而更偏好于債權融資。假設2：非國有第一大股東持股比例與資本成本負相關，與負債相關。

3.2 董事會 公司治理的最核心要素就是董事會治理問題，筆者認為把董事會規模作為目前環境下的治理要素不具備說服力，因為單從人數上去考慮一個主觀上占主導的因素對客觀因素的影響不科學（董事也有“懂事”的和“不懂事的”），所以文章選用了以下變量：①獨立董事比例。獨立董事比例越高，監督力度越高，降低了代理成本。假設3：獨立董事比例與資本成本負相關。②董事會整體素質。假設4：董事會整體素質與資本成本負相關。

3.3 監事會 監事會勝任能力直接影響其監督力度，降低代理成本。

假設5：監事會勝任能力與資本成本負相關。

3.4 經理層 對經理的激勵機制主要包括薪酬和股份激勵，特別是對于讓CEO持股賦予了CEO“管理者”和“股東”雙重身份，此時的CEO會有更強烈的愿望根據自己持股比例和獲得利益的多少調節負債水平（調高或調低）。

假設6：CEO薪酬與負債正相關。

假設7：CEO持股與負債相關。

3.5 信息披露 信息披露質量包括可靠性、相關性、及時性。本文采用深圳交易所的上市公司誠信檔案中的“信息披露考評”來披露上市公司信息質量。若考評信息質量等級高則代表公司誠信度好，則有利于提升公司市價，降低資本成本。

假設8：信息披露質量與資本成本負相關。endprint

3.6 利益相關者 員工參與程度在一定范圍內高的企業，其利益與企業利益越密切，既能起激勵作用，又減少代理成本。

假設9：內部持股相對高的企業，資本成本低。

另外，股利政策作為公司治理的重要內容，它不但受管理者持股比例的影響，第一大股東持股的影響，理論上還與資本結構、資本成本存在互動效應。如高現金股利會帶來外部權益籌資機會，但負債融資會減少這種機會。

假設10：股利政策、資本結構與資本成本三者間存在互動效應。

4 實驗設計

4.1 變量與模型

①模型的設立

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）②

Debt=debt（Wacc，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

Dividends=divi（Debt，Wacc，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

②變量定義（見表1）

③變量描述性統計（見表2）

4.2 樣本與數據 文章選取了深市發行A股的上市公司2009-2011年的數據，并做以下篩選：①剔除金融保險業；②剔除st、pt公司；③上市不滿3年的公司；④數據不全的公司；⑤同時發行B股的上市公司；⑥資產負債率大于1及財務指標異常的公司。共得到362個公司樣本，1086個樣本數據。

5 實證結果及分析

5.1 資本成本結構方程的實證結果（見表3）

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程1是不加入資產負債率平方項的線性回歸結果，資產負債率、第一大股東性質是國有（10%的顯著水平下）與資本成本正相關；發放現金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質量與資本成本負相關（接受假設1、2、8）；獨立董事比例、董事會成員素質、監事會素質以及CEO持股、內部人持股與資本成本相關性均不顯著（否定假設3、4、5、9）；當加入資產負債率的平方項后（為驗證最佳資本結構的存在），OLS方程2顯示資產負債率平方項與資本成本不相關，與此同時還影響了資產負債率與資本成本的相關關系。同樣的，筆者在聯立方程中也加入了資產負債率平方項，結果顯示影響了絕大多數變量的相關關系，因此認為資產負債率與資本成本不成正U型關系（即資產負債率與企業價值不成倒U關系）。通過聯立方程的再驗證，得出現金股利政策、資本結構與資本成本存在顯性的互動關系（假設10成立）。其它因素與資本成本的關系變化不大。

5.2 資本結構方程的實證結果（見表4）

Debt=debt（Wacc，Dividends， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程的線性回歸結果得出，資本成本、發放現金股利與資產負債率正相關（否定部分假設1），第一大股東是國家時（10%的顯著水平下）與資產負債率負相關（接受假設2），CEO薪酬、CEO持股（10%的顯著水平下）與資產負債率正相關（接受假設6、7）；獨立董事比例、董事會成員素質、監事會素質以及內部人持股、信息披露與資產負債率相關性均不顯著。通過聯立方程的再驗證，得出現金股利政策、資本結構與資本成本存在顯性的互動關系，其它因素與資產負債率的關系變化均不大。

5.3 股利政策結構方程的實證結果（見表5）

Dividends=divi（Debt，Wacc， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

由表5中OLS方程的線性回歸結果得出，資本成本與發放現金股利顯性負相關，資產負債率、第一大股東性質（10%的顯著水平下）與發放的現金股利正相關；其它因素均沒通過檢驗。通過聯立方程的再驗證，再次得出股利政策、資本結構與資本成本存在顯性的互動關系，且監事會素質（10%的顯著水平下）、第一大股東持股（5%的顯著水平下）、CEO薪酬（1%的顯著水平下）及持股（10%的顯著水平下）與發放現金股利的關系都變為顯著。

5.4 結論 通過單方程檢驗，以及考慮了變量內生性因素的聯立方程檢驗得出：①現金股利政策、資本結構與資本成本三者間存在互動效應。企業負債率既影響企業價值，又受企業價值影響，且它們之間是負相關，與最佳資本結構理論不符。在描述性統計中，資產負債率的均值是49.43%，負債率23%以上的占樣本總體的90%，按其他國內外學者的實證研究結果，這個數值已經超出了最佳資本結構的范圍，因此可以解釋此時中國上市公司資本結構與企業價值負相關的關系。②董事會的兩個要素獨立董事比例和董事會素質，以及監事會成員素質與資本結構、資本成本相關性均不顯著，原因可能是我國上市公司的董事會、監事會治理水平普遍偏低，獨立董事呈現“花瓶”現象，上市公司內部監管效力較弱，因此加強董事會及監事會的治理是提高我國目前公司治理的重要任務。③內部人持股及CEO持股與資本成本及資產負債率的關系均不顯著，原因可能是我國內部人及CEO持股普遍偏低，多為零，這一點從樣本統計上可以看出，因此影響較小，其回歸結果不理想。④公司治理的其它因素（發放現金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質量）普遍與資本成本負相關，第一大股東性質是國家與資本成本正相關，說明提高公司治理確確實實可以提高企業價值。⑤發放現金股利、CEO薪酬、CEO持股比例與資產負債率正相關，我國的CEO持股比例大多很少，CEO往往會通過提高負債來增大自己對公司的控制權。第一大股東持股比例、第一大股東是國家時與資產負債率負相關，且由統計描述可解讀我國股權形式較為集中，市場偏好股權融資。其它因素與資產負債率的相關性均不顯著。一般來講提高公司治理有助于增加公司負債。

注釋：

①借鑒“南開指數”對公司治理維度的考慮.

②資本結構與資本成本關系待以下逐個類型模型試驗確定，其他因素與資本成本按線性模型檢驗.

③Kd用人民銀行中、長期貸款的平均貸款利率，Kc=現金股利/凈利潤.

④在做模型時，也嘗試把監事會規模（即監事人數）作為自變量進行回歸，但結果未通過檢驗，因此將該變量去掉，相關回歸模型省略.

參考文獻：

[1]肖作平.公司治理結構對資本結構選擇的影響——來自中國上市公司證據[J].經濟評論，2005（1）.

[2]肖作平.公司治理和融資政策的關系研究綜述[J].證券市場導報，2007（8）.

[3]沈藝峰，江偉.資本結構、所有權結構與企業價值關系的研究[J].管理評論，2007（1）.

[4]汪煒，蔣高峰，信息披露、透明度與資本成本[J].經濟研究，2004（7）.

[5]馮根福，馬亞軍.上市公司高管人員自理對資本結構影響的實證分析[J].財貿經濟，2004（6）.

[6]肖作平.基于代理成本的資本結構理論[J].統計與決策，2006（2）.

[7]肖作平，陳德勝.公司治理對代理成本的影響——來自中國上市公司的經驗證據[J].財貿經濟，2006（12）.endprint

3.6 利益相關者 員工參與程度在一定范圍內高的企業，其利益與企業利益越密切，既能起激勵作用，又減少代理成本。

假設9：內部持股相對高的企業，資本成本低。

另外，股利政策作為公司治理的重要內容，它不但受管理者持股比例的影響，第一大股東持股的影響，理論上還與資本結構、資本成本存在互動效應。如高現金股利會帶來外部權益籌資機會，但負債融資會減少這種機會。

假設10：股利政策、資本結構與資本成本三者間存在互動效應。

4 實驗設計

4.1 變量與模型

①模型的設立

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）②

Debt=debt（Wacc，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

Dividends=divi（Debt，Wacc，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

②變量定義（見表1）

③變量描述性統計（見表2）

4.2 樣本與數據 文章選取了深市發行A股的上市公司2009-2011年的數據，并做以下篩選：①剔除金融保險業；②剔除st、pt公司；③上市不滿3年的公司；④數據不全的公司；⑤同時發行B股的上市公司；⑥資產負債率大于1及財務指標異常的公司。共得到362個公司樣本，1086個樣本數據。

5 實證結果及分析

5.1 資本成本結構方程的實證結果（見表3）

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程1是不加入資產負債率平方項的線性回歸結果，資產負債率、第一大股東性質是國有（10%的顯著水平下）與資本成本正相關；發放現金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質量與資本成本負相關（接受假設1、2、8）；獨立董事比例、董事會成員素質、監事會素質以及CEO持股、內部人持股與資本成本相關性均不顯著（否定假設3、4、5、9）；當加入資產負債率的平方項后（為驗證最佳資本結構的存在），OLS方程2顯示資產負債率平方項與資本成本不相關，與此同時還影響了資產負債率與資本成本的相關關系。同樣的，筆者在聯立方程中也加入了資產負債率平方項，結果顯示影響了絕大多數變量的相關關系，因此認為資產負債率與資本成本不成正U型關系（即資產負債率與企業價值不成倒U關系）。通過聯立方程的再驗證，得出現金股利政策、資本結構與資本成本存在顯性的互動關系（假設10成立）。其它因素與資本成本的關系變化不大。

5.2 資本結構方程的實證結果（見表4）

Debt=debt（Wacc，Dividends， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程的線性回歸結果得出，資本成本、發放現金股利與資產負債率正相關（否定部分假設1），第一大股東是國家時（10%的顯著水平下）與資產負債率負相關（接受假設2），CEO薪酬、CEO持股（10%的顯著水平下）與資產負債率正相關（接受假設6、7）；獨立董事比例、董事會成員素質、監事會素質以及內部人持股、信息披露與資產負債率相關性均不顯著。通過聯立方程的再驗證，得出現金股利政策、資本結構與資本成本存在顯性的互動關系，其它因素與資產負債率的關系變化均不大。

5.3 股利政策結構方程的實證結果（見表5）

Dividends=divi（Debt，Wacc， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

由表5中OLS方程的線性回歸結果得出，資本成本與發放現金股利顯性負相關，資產負債率、第一大股東性質（10%的顯著水平下）與發放的現金股利正相關；其它因素均沒通過檢驗。通過聯立方程的再驗證，再次得出股利政策、資本結構與資本成本存在顯性的互動關系，且監事會素質（10%的顯著水平下）、第一大股東持股（5%的顯著水平下）、CEO薪酬（1%的顯著水平下）及持股（10%的顯著水平下）與發放現金股利的關系都變為顯著。

5.4 結論 通過單方程檢驗，以及考慮了變量內生性因素的聯立方程檢驗得出：①現金股利政策、資本結構與資本成本三者間存在互動效應。企業負債率既影響企業價值，又受企業價值影響，且它們之間是負相關，與最佳資本結構理論不符。在描述性統計中，資產負債率的均值是49.43%，負債率23%以上的占樣本總體的90%，按其他國內外學者的實證研究結果，這個數值已經超出了最佳資本結構的范圍，因此可以解釋此時中國上市公司資本結構與企業價值負相關的關系。②董事會的兩個要素獨立董事比例和董事會素質，以及監事會成員素質與資本結構、資本成本相關性均不顯著，原因可能是我國上市公司的董事會、監事會治理水平普遍偏低，獨立董事呈現“花瓶”現象，上市公司內部監管效力較弱，因此加強董事會及監事會的治理是提高我國目前公司治理的重要任務。③內部人持股及CEO持股與資本成本及資產負債率的關系均不顯著，原因可能是我國內部人及CEO持股普遍偏低，多為零，這一點從樣本統計上可以看出，因此影響較小，其回歸結果不理想。④公司治理的其它因素（發放現金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質量）普遍與資本成本負相關，第一大股東性質是國家與資本成本正相關，說明提高公司治理確確實實可以提高企業價值。⑤發放現金股利、CEO薪酬、CEO持股比例與資產負債率正相關，我國的CEO持股比例大多很少，CEO往往會通過提高負債來增大自己對公司的控制權。第一大股東持股比例、第一大股東是國家時與資產負債率負相關，且由統計描述可解讀我國股權形式較為集中，市場偏好股權融資。其它因素與資產負債率的相關性均不顯著。一般來講提高公司治理有助于增加公司負債。

注釋：

①借鑒“南開指數”對公司治理維度的考慮.

②資本結構與資本成本關系待以下逐個類型模型試驗確定，其他因素與資本成本按線性模型檢驗.

③Kd用人民銀行中、長期貸款的平均貸款利率，Kc=現金股利/凈利潤.

④在做模型時，也嘗試把監事會規模（即監事人數）作為自變量進行回歸，但結果未通過檢驗，因此將該變量去掉，相關回歸模型省略.

參考文獻：

[1]肖作平.公司治理結構對資本結構選擇的影響——來自中國上市公司證據[J].經濟評論，2005（1）.

[2]肖作平.公司治理和融資政策的關系研究綜述[J].證券市場導報，2007（8）.

[3]沈藝峰，江偉.資本結構、所有權結構與企業價值關系的研究[J].管理評論，2007（1）.

[4]汪煒，蔣高峰，信息披露、透明度與資本成本[J].經濟研究，2004（7）.

[5]馮根福，馬亞軍.上市公司高管人員自理對資本結構影響的實證分析[J].財貿經濟，2004（6）.

[6]肖作平.基于代理成本的資本結構理論[J].統計與決策，2006（2）.

[7]肖作平，陳德勝.公司治理對代理成本的影響——來自中國上市公司的經驗證據[J].財貿經濟，2006（12）.endprint

3.6 利益相關者 員工參與程度在一定范圍內高的企業，其利益與企業利益越密切，既能起激勵作用，又減少代理成本。

假設9：內部持股相對高的企業，資本成本低。

另外，股利政策作為公司治理的重要內容，它不但受管理者持股比例的影響，第一大股東持股的影響，理論上還與資本結構、資本成本存在互動效應。如高現金股利會帶來外部權益籌資機會，但負債融資會減少這種機會。

假設10：股利政策、資本結構與資本成本三者間存在互動效應。

4 實驗設計

4.1 變量與模型

①模型的設立

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）②

Debt=debt（Wacc，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

Dividends=divi（Debt，Wacc，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

②變量定義（見表1）

③變量描述性統計（見表2）

4.2 樣本與數據 文章選取了深市發行A股的上市公司2009-2011年的數據，并做以下篩選：①剔除金融保險業；②剔除st、pt公司；③上市不滿3年的公司；④數據不全的公司；⑤同時發行B股的上市公司；⑥資產負債率大于1及財務指標異常的公司。共得到362個公司樣本，1086個樣本數據。

5 實證結果及分析

5.1 資本成本結構方程的實證結果（見表3）

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程1是不加入資產負債率平方項的線性回歸結果，資產負債率、第一大股東性質是國有（10%的顯著水平下）與資本成本正相關；發放現金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質量與資本成本負相關（接受假設1、2、8）；獨立董事比例、董事會成員素質、監事會素質以及CEO持股、內部人持股與資本成本相關性均不顯著（否定假設3、4、5、9）；當加入資產負債率的平方項后（為驗證最佳資本結構的存在），OLS方程2顯示資產負債率平方項與資本成本不相關，與此同時還影響了資產負債率與資本成本的相關關系。同樣的，筆者在聯立方程中也加入了資產負債率平方項，結果顯示影響了絕大多數變量的相關關系，因此認為資產負債率與資本成本不成正U型關系（即資產負債率與企業價值不成倒U關系）。通過聯立方程的再驗證，得出現金股利政策、資本結構與資本成本存在顯性的互動關系（假設10成立）。其它因素與資本成本的關系變化不大。

5.2 資本結構方程的實證結果（見表4）

Debt=debt（Wacc，Dividends， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程的線性回歸結果得出，資本成本、發放現金股利與資產負債率正相關（否定部分假設1），第一大股東是國家時（10%的顯著水平下）與資產負債率負相關（接受假設2），CEO薪酬、CEO持股（10%的顯著水平下）與資產負債率正相關（接受假設6、7）；獨立董事比例、董事會成員素質、監事會素質以及內部人持股、信息披露與資產負債率相關性均不顯著。通過聯立方程的再驗證，得出現金股利政策、資本結構與資本成本存在顯性的互動關系，其它因素與資產負債率的關系變化均不大。

5.3 股利政策結構方程的實證結果（見表5）

Dividends=divi（Debt，Wacc， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

由表5中OLS方程的線性回歸結果得出，資本成本與發放現金股利顯性負相關，資產負債率、第一大股東性質（10%的顯著水平下）與發放的現金股利正相關；其它因素均沒通過檢驗。通過聯立方程的再驗證，再次得出股利政策、資本結構與資本成本存在顯性的互動關系，且監事會素質（10%的顯著水平下）、第一大股東持股（5%的顯著水平下）、CEO薪酬（1%的顯著水平下）及持股（10%的顯著水平下）與發放現金股利的關系都變為顯著。

5.4 結論 通過單方程檢驗，以及考慮了變量內生性因素的聯立方程檢驗得出：①現金股利政策、資本結構與資本成本三者間存在互動效應。企業負債率既影響企業價值，又受企業價值影響，且它們之間是負相關，與最佳資本結構理論不符。在描述性統計中，資產負債率的均值是49.43%，負債率23%以上的占樣本總體的90%，按其他國內外學者的實證研究結果，這個數值已經超出了最佳資本結構的范圍，因此可以解釋此時中國上市公司資本結構與企業價值負相關的關系。②董事會的兩個要素獨立董事比例和董事會素質，以及監事會成員素質與資本結構、資本成本相關性均不顯著，原因可能是我國上市公司的董事會、監事會治理水平普遍偏低，獨立董事呈現“花瓶”現象，上市公司內部監管效力較弱，因此加強董事會及監事會的治理是提高我國目前公司治理的重要任務。③內部人持股及CEO持股與資本成本及資產負債率的關系均不顯著，原因可能是我國內部人及CEO持股普遍偏低，多為零，這一點從樣本統計上可以看出，因此影響較小，其回歸結果不理想。④公司治理的其它因素（發放現金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質量）普遍與資本成本負相關，第一大股東性質是國家與資本成本正相關，說明提高公司治理確確實實可以提高企業價值。⑤發放現金股利、CEO薪酬、CEO持股比例與資產負債率正相關，我國的CEO持股比例大多很少，CEO往往會通過提高負債來增大自己對公司的控制權。第一大股東持股比例、第一大股東是國家時與資產負債率負相關，且由統計描述可解讀我國股權形式較為集中，市場偏好股權融資。其它因素與資產負債率的相關性均不顯著。一般來講提高公司治理有助于增加公司負債。

注釋：

①借鑒“南開指數”對公司治理維度的考慮.

②資本結構與資本成本關系待以下逐個類型模型試驗確定，其他因素與資本成本按線性模型檢驗.

③Kd用人民銀行中、長期貸款的平均貸款利率，Kc=現金股利/凈利潤.

④在做模型時，也嘗試把監事會規模（即監事人數）作為自變量進行回歸，但結果未通過檢驗，因此將該變量去掉，相關回歸模型省略.

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