我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資方式研究

黃昌貴

摘 要：文章基于對(duì)滬深兩市互聯(lián)網(wǎng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資方式的現(xiàn)狀分析，采用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率和短期負(fù)債率的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：第一大股東持股比例和股權(quán)制衡度與負(fù)債率呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管持股比例和流通股比例與負(fù)債率存在非線性的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)；股權(quán)；結(jié)構(gòu)；融資

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-8937（2014）26-0100-03

進(jìn)入21世紀(jì)以來，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁，2013年100強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入總規(guī)模突破2 000億元，甚至超過了2011年的行業(yè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模。市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的背后需要資金的有力支撐。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，投資風(fēng)險(xiǎn)較高。加上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，在融資優(yōu)勢(shì)方面難以與國(guó)有企業(yè)或其他低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，因此，研究互聯(lián)網(wǎng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資方式之間的關(guān)系，對(duì)于優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理、規(guī)范其市場(chǎng)發(fā)展以更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前，在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資方式研究方面，大多數(shù)學(xué)者持諸如“國(guó)有股一股獨(dú)大”、第一大股東持股比例過高、偏好股權(quán)融資和股權(quán)制衡度偏小等觀點(diǎn)，然而，作為新崛起的行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展機(jī)制并不完善，相關(guān)的法律法規(guī)也尚未健全，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)主要以民營(yíng)為主，是否符合當(dāng)前學(xué)者得出的結(jié)論仍然值得推敲，本文力爭(zhēng)在這一方面有所突破。

1 互聯(lián)網(wǎng)上市公司融資方式現(xiàn)狀

目前，在我國(guó)滬深兩市上市的互聯(lián)網(wǎng)上市公司為數(shù)不多，行業(yè)特性使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)及其他融資方式帶有一定的相似性，同時(shí)又有別于其他行業(yè)企業(yè)。本文選取剔除ST、*ST、PT公司后統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)較為全面的12家互聯(lián)網(wǎng)上市公司作為研究樣本進(jìn)行分析。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，除人民網(wǎng)具備國(guó)有股成分外，其他上市公司沒有國(guó)有股和法人股。各上市公司的高管持股比例和A股流通股比例較為顯著，行業(yè)平均比例分別為25.91%、54.85%。其中，高管持股比例有7家在20%以上，5家持股比例高于40%；A股流通股比例有6家達(dá)到50%以上，鵬博士甚至達(dá)到100%。這表明了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司高管持股比例顯著，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，并且民營(yíng)資本在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有較高的活躍度。在股權(quán)集中度方面，前五大股東中第一大股東持股比例在67%以上的有3/4，行業(yè)平均比例達(dá)64.15%，股權(quán)較為集中。而在股權(quán)制衡度方面，雖然有三家上市公司的股東制衡度在100%以上，其中三六五網(wǎng)和鵬博士股東制衡度在200%左右，但平均股權(quán)制衡度僅為72.23%，股權(quán)制衡度較低。

從融資結(jié)構(gòu)方面分析，2012年我國(guó)滬、深上市互聯(lián)網(wǎng)公司內(nèi)部融資比例較低，主要偏好于外部融資。在外部融資結(jié)構(gòu)中，除了樂視網(wǎng)和鵬博士以外，互聯(lián)網(wǎng)上市公司的股權(quán)融資比例總體上均遠(yuǎn)高于債務(wù)融資比例。平均來看，內(nèi)部融資與債務(wù)融資各占融資總額的20%左右，股權(quán)融資是主要的融資方式，占比達(dá)到56%，這與我國(guó)的“逆優(yōu)序融資”現(xiàn)象基本吻合。此外，在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)上，一般認(rèn)為短期負(fù)債率不宜高于50%，否則容易增加上市公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國(guó)境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率不高且偏好短期負(fù)債，2012年的平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為21.52%，長(zhǎng)期負(fù)債率僅為3.73%，其中順網(wǎng)科技和三六五網(wǎng)兩家上市公司全部為短期負(fù)債。

2 實(shí)證分析

上文運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析方法對(duì)我國(guó)滬深板塊互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的股權(quán)融資、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)行了分析，得出淺層次的相關(guān)性結(jié)果。為了進(jìn)一步探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司融資方式的深層次影響，本文將選取在我國(guó)滬、深兩市的12家非ST、*ST、PT互聯(lián)網(wǎng)上市公司為研究對(duì)象，采用統(tǒng)計(jì)模型進(jìn)行實(shí)證分析。在變量設(shè)計(jì)上，本文參考了孫杰（2011）在研究中的相關(guān)變量設(shè)計(jì)，見表1。

2.1 模型構(gòu)建

本文在研究假設(shè)的基礎(chǔ)上，以資產(chǎn)負(fù)債率（DT）和短期負(fù)債率（SD）為因變量，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響，構(gòu)造以下模型來進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，擬得出上市互聯(lián)網(wǎng)公司的融資偏好：

2.2 研究結(jié)果與分析

2.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響關(guān)系檢驗(yàn)

本文采用SPSS19.0對(duì)模型1進(jìn)行混合數(shù)據(jù)多元線性回歸，模型1的擬合優(yōu)度為0.634，調(diào)整后的值為0.495，已非常接近0.5，可以認(rèn)為模型1通過了擬合優(yōu)度的檢驗(yàn)。另外，F(xiàn)的prob值0.003<0.01，說明F值通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，而DW值已很靠近2，說明序列相關(guān)性很弱。此外，從自變量的檢驗(yàn)結(jié)果來看，只有RSH、ROE、CVA和SIZE通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，見表2。

首先，由于FSHP沒有通過5%的顯著性檢驗(yàn)，說明第一大股東持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率不存在線性關(guān)系。而模型1引入FSHP的二次、三次項(xiàng)后，調(diào)整后的R方為0.476，小于引入前的數(shù)值，且FSHP、FHSP2、FSHP3均未通過5%及10%的顯著性檢驗(yàn)，說明FSHP與DT的相關(guān)關(guān)系不明顯，不呈現(xiàn)線性或非線性關(guān)系。

其次，股權(quán)制衡度RSH的Prob值為0.032，通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，說明股東制衡度與資產(chǎn)負(fù)債率存在線性相關(guān)關(guān)系，但本文在嘗試引入RSH的二次、三次項(xiàng)后發(fā)現(xiàn)，模型的擬合優(yōu)度僅為0.450，雖然F的Prob值通過了5% 的顯著性檢驗(yàn)，但DW值略有提高，RSH的一、二、三次項(xiàng)均未通過檢驗(yàn)，說明RSH與DT應(yīng)該是存在線性關(guān)系，而不是非線性關(guān)系。

同理，由于GG和LTG與資產(chǎn)負(fù)債率也不存在線性關(guān)系，故分別對(duì)其引入二、三次項(xiàng)進(jìn)行分析。回歸后，雖然兩者的GROWTH

均未通過t檢驗(yàn)，但模型的擬合優(yōu)度明顯增大，分別提高到0.521、0.597，并且通過t檢驗(yàn)的解釋變量個(gè)數(shù)也有所增加，F(xiàn)的Prob值均通過5%的顯著性檢驗(yàn)，見表3，GG、GG2的系數(shù)在10%水平下顯著而GG3的不顯著，GG與資產(chǎn)負(fù)債率存在一元二次關(guān)系，即y=ax2+bx+c（其中a<0，b>0，c為常數(shù)）。通過方程性質(zhì)可以判斷，高管持股比例（GG）介于（0，0.1367）時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與高管持股比例呈正相關(guān)關(guān)系；而高管持股比例（GG）的取值為（0.1367，+∞）時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與高管持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

此外，在5%的顯著性水平下，LTG、LTG2、LTG3均通過了T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，證明LTG與資產(chǎn)負(fù)債率存在一元三次的非線性關(guān)系，即y=ax3+bx2+cx+d（其中a>0，b<0，c>0，d為常數(shù)）。

流通股比例在（0，0.5657）區(qū)間取值時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與LTG存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在（0.5657，+∞）區(qū)間，二者存在正相關(guān)關(guān)系。

2.2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)短期負(fù)債率的影響分析

采用SPSS19.0對(duì)模型2進(jìn)行混合數(shù)據(jù)多元線性回歸可知，模型2的擬合優(yōu)度、F值、DW值和方差膨脹因子（VIF）都比較理想，調(diào)整后的R2為0.570，各自變量的VIF均介于（0，5）之間，表明解釋變量之間不存在多重共線性，能較好地解釋短期資產(chǎn)負(fù)債率。

與模型1一樣，F(xiàn)SHP、GG、LTG和GROWTH均未通過t檢驗(yàn)，RSH與短期負(fù)債率僅存在線性相關(guān)關(guān)系。為探求個(gè)自變量與（SD）是否存在非線性關(guān)系，在分別引入FSHP和RSH的二、三次項(xiàng)后，模型調(diào)整后的R2分別為0.555和0.539，擬合優(yōu)度并沒有得到提高，序列相關(guān)性也顯得更強(qiáng)，解釋變量通過t檢驗(yàn)的個(gè)數(shù)不僅沒有增加反而下降減少。

由此說明，RSHP與短期負(fù)債率也不存在非線性關(guān)系。

模型2的多元線性回歸結(jié)果顯示，GG、LTG在10%的水平下不顯著，說明GG、LTG與短期負(fù)債率不存在線性關(guān)系。如表5所示，引入GG和LTG二、三次項(xiàng)后，模型2的擬合優(yōu)度都有顯著提高，達(dá)到0.588，F(xiàn)值也比較理想，解釋變量通過t檢驗(yàn)的個(gè)數(shù)也有所增加，說明模型2通過引入多次項(xiàng)進(jìn)行修正后更符合實(shí)際；但引入GG二、三次項(xiàng)的模型的DW值為1.703，存在一定的序列相關(guān)性，F(xiàn)SHP和GROWH仍未通過t檢驗(yàn)，而在引入LTG多次項(xiàng)的模型中，未通過t檢驗(yàn)的是GG和GROWTH。

GG3的系數(shù)在10%的水平下不顯著，說明GG與短期負(fù)債率存在著一元二次關(guān)系，即y=ax2+bx+c（其中a<0，b>0，c為常數(shù)）。高管持股比例介于（0，0.131）的范圍內(nèi)時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)上市公司隨著GG比例的增加而傾向于短期負(fù)債的意愿更強(qiáng)；而當(dāng)高管持股比例在（0.131，+∞）的范圍內(nèi)時(shí)，隨著GG比例的增加，通過短期負(fù)債方式融資的意愿降低。

LTG的一、二、三次項(xiàng)都通過了10%的t檢驗(yàn)，說明LTG與短期負(fù)債率存在一元三次關(guān)系，即y=ax3+bx2+cx+d（其中a>0，b<0，c>0，d為常數(shù)）。流通股比例范圍介于（0，0.5653）時(shí)，隨著LTG比例的增加，在融資方式上應(yīng)降低通過短期負(fù)債方式融資的比例；而流通股比例介于（0.5653，+∞）的范圍內(nèi)時(shí)，通過短期負(fù)債方式融資的比例應(yīng)隨著LTG比例的增加而提高。

3 研究結(jié)論與對(duì)策建議

3.1 研究結(jié)論

第一大股東持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率和短期負(fù)債存在顯著的負(fù)相關(guān)，說明持股比例較大的第一大股東有較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好。

模型1和模型2表明，股權(quán)制衡度與資產(chǎn)負(fù)債率和短期負(fù)債率都呈顯著的線性負(fù)相關(guān)。股權(quán)制衡度越高的互聯(lián)網(wǎng)上市公司越傾向于股權(quán)融資，股權(quán)制衡度低偏好債務(wù)融資，以引入債權(quán)人來限制和制衡大股東。

高管持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率之間的正相關(guān)表現(xiàn)不明顯，更多地表現(xiàn)為非線性關(guān)系。即在（0，0.1367）的高管持股比例（GG）范圍內(nèi)，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率隨著GG的增加而遞增，有著較為明顯的債務(wù)融資偏好；在（0.1367，+∞）的高管持股比例（GG）范圍內(nèi)，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率隨著高管持股比例的增加而遞減，偏好于股權(quán)融資。從短期來看，高管持股比例與短期負(fù)債率的關(guān)系表現(xiàn)為開口向下的拋物線形式，即高管持股比例介于（0，0.131）的范圍內(nèi)時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)上市公司隨著GG比例的增加而傾向于短期負(fù)債的意愿更強(qiáng)；而當(dāng)高管持股比例在（0.131，+∞）的范圍內(nèi)時(shí)，隨著GG比例的增加，通過短期負(fù)債方式融資的意愿降低。

在（0，0.5657）的流通股比例范圍內(nèi)，流通股股東占股比例相對(duì)較小，管理者更傾向于股權(quán)融資以避免受到債務(wù)的約束；在（0.5657，+∞）的流通股比例范圍內(nèi)，由于流通股比例較大，股東較為分散，管理者受到的約束較小，傾向于債務(wù)融資以增加對(duì)管理者的債務(wù)約束。

3.2 對(duì)策建議

根據(jù)上述描述性統(tǒng)計(jì)以及實(shí)證分析可知，我國(guó)滬、深上市互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)階段的股權(quán)融資偏好較為明顯，在債務(wù)期限上以短期負(fù)債為主、長(zhǎng)期負(fù)債很少，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理；而股權(quán)結(jié)構(gòu)的單一化和股權(quán)制衡度較小，使得高管持股比例和流通股比例對(duì)其融資方式有著較大的非線性關(guān)系的影響。

綜合來看，我國(guó)滬、深上市互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)采取以下措施來完善融資結(jié)構(gòu)：降低第一大股東持股比例，以提高股權(quán)制衡度，抑制大股東對(duì)中小股東權(quán)益的侵犯和防范內(nèi)部人控制問題完善負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低短期負(fù)債率和適當(dāng)增加長(zhǎng)期負(fù)債以向投資者傳遞投資信號(hào)，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

此外，當(dāng)前我國(guó)上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的偏好，很大一部分原因在于債務(wù)融資的門檻限制，應(yīng)努力完善金融市場(chǎng)，改善外部環(huán)境，開拓多元化的融資渠道。

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