政府創業投資績效評價和風險測度研究進展

金雪軍　趙治輝

摘要：提出了政府創業投資研究框架，按照先宏觀后微觀、先理論后實證的順序對政府創業投資績效評價和風險測度的前沿研究文獻進行梳理、歸納和評價。政府創業投資面板數據可混合性、中國實證研究缺乏等是已有研究存在的主要問題。

關鍵詞：政府創業投資；杠桿效應；引導效應；擠出效應；Dead-weight Effect

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1001-8409（2014）05-0020-04

科技是發動機，金融是燃料。一國缺乏發達的創業投資體系，就無法發展高新技術產業。日本和德國在20世紀90年代具有與美國一樣的科技基礎開端，但卻因為缺乏發達的創業投資體系，德國和日本擁有的國際知名高科技企業數量較少[1]。美國發達的創業投資體系孕育了Microsoft、Intel、Netscape、Yahoo、Apple、Lotus、Google等大批高科技企業。

幾乎所有的OECD國家創業投資產業都是從政府創業投資起步的。我國政府創業投資包括國有創業投資公司管理的風險資本和政府財政專項資金，如創業投資引導基金、科技型中小企業技術創新基金。我國政府風險資本仍然占據較大比重，根據科技部《中國創業風險投資發展報告》統計數據，中國政府風險資本從1995年的28.98億元增長到2011年的1033億元，增長35.6倍；政府風險資本的比例從1994年的58.7%下降到2011年的32.3%。

學者Eisinger提出“State Venture Capitalism”概念，其含義是“政府運用財政資金對創新性企業進行高風險的股權投資，是政府為增加就業和提高稅收的手段之一”[2]?？冃Ш惋L險是政府創業投資主要研究方向。很難單獨區分政府創業投資帶來的經濟效益以及社會效益并構建科學的政府創業投資績效評估體系，而任何一項投資不控制風險就不能保證收益。所以，研究政府創業投資具有重要的現實意義。本文嘗試提出一個全新的政府創業投資研究框架，內容如表1所示。

從Ideas、JSTOR等網站搜索關鍵詞“Government Venture Capital”、“Public Venture Capital”、“Venture Capitalism”查閱國內外文獻、論著，按照“政府創業投資理論研究”、“政府創業投資實證研究”、“各國研究報告”等歸類成40多本資料集。其中，外文文獻600多篇。這是國內外政府創業投資研究最全面的文字資料。

1政府創業投資績效評價研究綜述

政府創業投資績效是指政府創業投資在增加早期投資和高科技投資、推動創業投資產業發展方面的作用。從宏觀方面看，政府創業投資績效主要體現為“杠桿效應”和“引導效應”；從微觀方面看，政府創業投資績效主要體現在單個政府創業投資項目對其他創業投資機構的影響以及政府投資前后中小企業專利申請量、就業數量和銷售額的變化。

1.1政府創業投資績效：宏觀層面研究綜述

1.1.1杠桿效應

政府創業投資“杠桿效應”是指政府供給風險資本后吸引更多社會資本進入創業投資領域，導致一國創業投資產業規模增加。“杠桿效應”作用機制：①得到政府風險資本支持后中小企業得到發展，增加對私人風險資本的需求；②政府通過風險分擔、跟投等方式，降低私人創業投資公司的風險，增加其收益，吸引更多社會資本進入創業投資產業；③政府創業投資如美國SBIR項目等投資某個中小企業后，產生Certification Effects，向外界傳遞信號，該企業是一個有投資價值企業，吸引私人創業投資公司向其投資；④政府通過直接投資取得的成功產生財富效應，私人創業投資機構看到創業投資的高收益特征并參與其中；⑤政府創業投資項目通過輸出優秀的創業投資人才，促進私人創業投資機構的發展。

政府創業投資“杠桿效應”經驗研究主要集中在存在性方面。Leleux等進行因果關系檢驗后發現政府參與導致更多的資本進入創業投資領域，歐洲國家政府創業投資存在“杠桿效應”[3]。楊大楷等認為中國創業投資引導基金存在“杠桿效應”[4]。

1.1.2引導效應

政府創業投資“引導效應”是指政府通過供給風險資本，引導民間風險資本增加對市場失靈領域的投資。“引導效應”作用機制：引導民間風險資本增加對處于種子期、初創期企業的投資，增加早期投資的規模；引導民間風險資本增加對高科技企業或戰略性新興產業的投資，增加高科技投資的規模；引導民間資金增加對落后地區風險企業的投資。種子期、初創期企業需要的資金少，私人創業投資公司投資其的資金額小，換取股份少，但挑選、盡職調查和監督種子期、初創期企業花費的費用支出和投資發展期或者成熟期企業的費用支出一樣多。政府通過補貼私人創業投資公司，引導后者對該市場失靈領域的投資。

政府創業投資“引導效應”的經驗研究面臨很嚴重的問題：即使自變量“政府創業投資”和因變量“早期投資”或“高科技投資”正相關，也并不意味著政府創業投資是因、早期投資或者高科技投資的增加是果。Rin等面板模型的因變量是創投機構投資于高新技術企業的比重或投資于早期企業的比重，風險資本供給量（不是政府創業投資的數量）是自變量，回歸后認為政府增加風險資本不會顯著增加早期投資或者對科技型企業的投資[5]。他們沒有進行因果關系檢驗。Cumming認為Rin等人因變量選擇錯誤，結論也有問題[6]。

1.2政府創業投資績效：微觀層面研究綜述

政府創業投資微觀層面研究主要通過搜集單個政府創業投資項目投資的風險企業微觀數據，研究單個政府創業投資項目對其他創業投資機構的影響，以及政府投資前和投資后中小企業專利申請量、就業數量和銷售額等的變化。Josh Lerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR資助企業的就業和銷售變化數據，發現在風險投資活動比較多的地區，接受SBIR補貼的企業比未接受補貼的集成電路類企業容納勞動力更多、產品銷售更好；而在風險投資活動少的地區，該結論并不成立[7]。Douglas Cumming認為澳大利亞創新投資基金（Innovation Investment Funds）增加了面向高新技術企業發起階段和早期階段的投資，也增加了對被投資企業的監管和增值服務[8]。Brander等發現政府投資占比例不超過一半的企業在創業投資退出時的估值更高，發明專利數量更多[9]。

2政府創業投資風險管理研究綜述

與國有銀行和證券市場相比，政府創業投資項目投資額更大、運作風險更高、管理難度更大。并非所有國家的政府風險投資項目都目標明確、設計良好，有的政府創業投資項目已經偏離原來設定的目標和用途。

政府創業投資的風險是指政府創業投資運行偏離政策目標的風險。政府創業投資的風險管理包括對政府創業投資風險的識別和防范。政府創業投資的風險分為宏觀風險和微觀風險。利益驅動下未良好設計的政府創業投資可能產生兩類宏觀風險：“擠出效應”和“Dead-weight Effect”。政府創業投資運營的微觀風險分布在單個政府創業投資項目運行的各個階段。政府創業投資的宏觀風險可以通過搜集政府創業投資總量、新注冊企業數量、利率和證券市場指數等宏觀經濟變量，借助宏觀計量經濟學測度其大小，辨別因果關系方向；而單個政府創業投資項目微觀風險需要借助微觀計量方法進行個案研究和邏輯判斷。

2.1政府創業投資宏觀風險研究綜述

2.1.1擠出效應

“擠出效應”是指政府供給風險資本和對創業投資的干預，導致一國風險資本總量減少?！皵D出效應”可能發生在創業投資周期的各個環節。政府在投資項目、創業投資人才、項目退出等方面和私人創業投資機構競爭，進而使私人創業投資公司的利潤減少，投資意愿降低，導致創業投資規模減小[10]。此外，一些表現不佳本該倒閉的中小企業得到政府投資得以存活，與沒被補貼但產品質量高的企業展開不正當競爭，不利于后者發展，降低了企業對私人創業投資資金的需求。

經驗研究中如何界定政府創業投資存在“擠出效應”，學者們有不同觀點。Cumming等認為，如果“政府創業投資”變量的系數為正且顯著則存在“擠入效應”；如果“政府創業投資”變量的系數不顯著則意味著100%的“擠出效應”；如果“政府創業投資”變量的系數為負且顯著則意味著大于100%“擠出效應”[11]。Engel等則認為如果政府挑選風險企業的標準和投入的管理水平和私人創業投資公司一樣，則政府創業投資和私人創業投資公司存在競爭，產生“擠出效應”[12]。

大多學者認為存在“擠出效應”。Cumming等以加拿大LSVCC項目為研究對象，建立聯立方程模型后發現變量LSVCC的系數為負，政府創業投資數量增加導致加拿大風險資本總量減少，產生“擠出效應”[11]。每年聯邦政府LSVCC項目的設立導致加拿大全國創業投資項目減少400多項，大約10億美元。“擠出效應”作用機制：由于投資LSVCC可以獲得稅收減免，投資者更愿意投資LSVCC項目，而投資其他民間創業投資機構的資金減少，投資者期望收益率也比投資于民間創業投資機構的低；LSVCC項目可以更高的價格投資中小企業，擠出私人創業投資公司。Engel等認為德國政府創業投資存在“擠出效應”[12]。Armour等指出，如果政府創業投資的比例超過20%，則導致風險投資融資額下降0.05%～0.1%，風險投資退出額下降0.03%[13]。楊大楷等認為中國創業投資引導基金存在“擠出效應”[14]。

2.1.2Dead-weight Effect

“Dead-weight Effect”是指中小企業不是由于接受政府創業投資后產生科研創新，而是因為中小企業有了科研創新才吸引到政府創業投資[15]。盡管大量經驗研究的文獻都認為政府創業投資和中小企業研發之間存在相關關系，但大多沒有通過計量經濟學方法驗證兩者之間的因果關系及其方向，沒有回答是政府創業投資導致中小企業研發更多，還是研發多的企業受到更多的政府創業投資。很可能政府創業投資只是錦上添花而不是雪中送炭，政府創業投資不是“因”，只是“果”，即存在“Dead-weight Effect”。

2.2政府創業投資微觀風險研究綜述

政府創業投資出資方所有者空缺、參與者目標不一致及由此派生的代理人問題，導致實際運行出現許多問題，其結果可能是激勵機制和約束機制雙重軟化，產生一系列微觀風險。劉健鈞詳細闡述創業投資引導基金的五類風險：偏離支持創投發展政策方向的風險、政府管理人員風險、委托代理風險、扶持子基金的管理風險、財務風險[16]。Brander等以加拿大LSVCC項目為研究對象，從創業投資退出時被投資企業的價值增值、專利申請數量變化等方面，對比研究加拿大LSVCC項目和私人風險投資機構的績效，發現加拿大LSVCC項目績效更差[17]。

3研究評價及研究方向

3.1對已有研究的評價

國外創業投資產業發展時間長，創業投資數據比較齊全。國外學者對政府創業投資的研究大多是建立在現場訪談、問卷調查、個案研究和計量經濟分析基礎之上，多采用面板數據模型、聯立方程、Probit回歸、多項Logit回歸、Bootstrap抽樣和蒙特卡洛模擬等研究方法，具有堅實的實證基礎。國外已有研究大多是將政府創業投資作為虛擬變量加入回歸方程并估計系數大小。

國內現有的統計及研究還是以傳統創業投資研究為主，缺少針對中國創業投資行業特殊群體——國有創業投資的研究。與國外研究相比，國內研究在數據搜集和研究方法等方面存在差距。國內文獻大多只關注國外政府在支持創業投資產業發展過程中制定的政策措施，比如政府直接出資成立創業投資基金、稅收優惠、政府信用擔保和政府采購政策等，沒有對這些政策措施引入中國后可能產生的績效和風險進行深入研究，就認為這些政策措施可以復制到中國使用。另外，個別國內文獻通過國有創業投資公司的一個成功投資案例、或者統計部門統計的某個創業投資引導資金的放大倍數，就得出結論認為政府創業投資是有效的，以點代面，證據不足。近些年，國內學者如楊大楷、李丹丹等搜集宏觀數據建立面板模型，將創業投資引導基金作為虛擬變量或者國家扶持政策累計個數等引入模型進行研究。國內研究很少使用Probit回歸和聯立方程等計量方法，缺少微觀層面的研究。

自變量“政府創業投資”和因變量“一國風險資本總量”或“高科技投資”可能存在相互因果關系，實證模型存在內生性問題，但已有研究很少關注該問題。另外，已有研究還存在面板數據的可混合性等問題。伴隨一國創業投資市場發展，政府創業投資對私人風險資本的影響可能存在系數大小變化、U形或倒U形關系，存在門檻效應。這就需要實證分析時將創業投資發展成熟國家（地區）和未成熟國家（地區）的數據分開處理，不能混在一起進行研究。

3.2研究方向

近兩年，伴隨國內創業投資產業發展，國內創業投資數據更加全面、準確?！吨袊鴦摌I風險投資發展報告》（科技部、商務部）調查了各省政府創業投資的比重。清科公司Zdatabase數據庫、投中集團CVsource數據庫和縱橫合力EZCapital數據庫也提供了國內政府創業投資的微觀數據。

有了必要的數據支撐，國內政府創業投資研究應進入新的階段。應該積極開展針對國有創業投資的前瞻性研究，為我國創業投資行業健康發展提供理論依據。搜集我國政府創業投資地區層面的宏觀數據或者政府創業投資企業的微觀數據，根據方程中自變量“政府創業投資”的符號、自變量和因變量“風險資本總量或者私人風險資本數量”、“早期投資或者高科技投資”之間因果關系方向得出更可靠的結論。關于數據可得性問題，可借助Monte Carlo實驗、Bootstrap模擬檢驗實證結果的穩健性；針對面板數據的可混合性問題，構建面板門檻模型或者可變斜率的面板模型也是進一步研究的方向。

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（責任編輯：張勇）