國企MBO中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價研究

【摘要】舶來品管理層收購（MBO）作為國有資產(chǎn)退出的有效途徑在我國發(fā)展并不順利。為探究其原因并提出改進(jìn)建議，本文將對國企MBO中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價現(xiàn)狀與原因等問題進(jìn)行研究。

【關(guān)鍵詞】國有企業(yè) MBO 定價

一、引言

管理層收購（MBO）于90年代末被引入我國，是進(jìn)行國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整并最終實(shí)現(xiàn)“國退民進(jìn)”目標(biāo)的有效途徑。但由于背景以及制度缺失等原因，MBO在我國“扎根”時產(chǎn)生了異化。其中，MBO定價中存在嚴(yán)重國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象更是引起各界關(guān)注。國有資產(chǎn)“政府指導(dǎo)下市場定價”機(jī)制在緩解國企MBO轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)無定價依據(jù)問題的同時也可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)被低估賤賣。

二、國內(nèi)MBO發(fā)展及政策環(huán)境變化分析

MBO被引入之初，政府出臺多項(xiàng)政策支持，且都傳遞其定價要堅(jiān)持市場化原則的信號。該時期法規(guī)政策精細(xì)化存在不足且內(nèi)容上仍有缺失。例如，盡管《上市公司收購管理辦法》（2002）對邀約收購價格有規(guī)定，但因我國多采取協(xié)議收購，故MBO定價仍缺少法律依據(jù)。此外，“轉(zhuǎn)讓股份價格不得低于每股凈資產(chǎn)”與“折股比率不得低于65%”為MBO在凈資產(chǎn)賬面價值基礎(chǔ)上折讓股權(quán)提供了較大空間。最后，雖然國有股轉(zhuǎn)讓須經(jīng)財(cái)政部審批，但其中也存在地方政府與國企管理層勾結(jié)以規(guī)避中央政府監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

2003年，MBO相關(guān)問題使其不得不被叫停，直到2005年《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》的出臺才為中小型國企MBO亮起綠燈。

三、國企MBO交易定價分析

（一）國企MBO交易定價現(xiàn)狀

我國股份分為流通股與非流通股，兩者發(fā)行價格有較大差異，難以通過市場機(jī)制確定合理交易價格，加之政府政策限制，故國企MBO主要根據(jù)凈資產(chǎn)法定價，透明度較低。

由表2可知我國國企MBO中資產(chǎn)定價有以下特征：一是多采用協(xié)議定價方式。因相關(guān)法律法規(guī)并未對采取協(xié)議定價方式進(jìn)行的MBO做出明確規(guī)定，加之協(xié)議收購具有交易對象的秘密性和一對一性，引起公眾關(guān)注可能性較小，所以交易情況是否公開披露較大程度取決于交易雙方自身意愿，而現(xiàn)實(shí)情況表明，大部分公司未披露其收購價格等信息。二是多為部分收購。上表顯示，幾乎所有企業(yè)的MBO都為部分收購，管理層在MBO后一般會成為企業(yè)的大股東，但其所持股權(quán)比例尚不會使上市公司達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)。三是轉(zhuǎn)讓的股份多為不流通法人股或國有股。盡管管理層對所有股權(quán)都有收購選擇權(quán)，但相比于收購流通股，收購非流通股具有成本低廉、成功率較高、易得到政府政策優(yōu)惠等諸多明顯優(yōu)勢。四是國有股交易價格多與每股凈資產(chǎn)一致，其定價主要依據(jù)是“國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不得低于公司每股凈資產(chǎn)”規(guī)定，并須經(jīng)財(cái)政部審批；而社會法人股轉(zhuǎn)讓則普遍低于每股凈資產(chǎn)，特變電工（600089）第三次MBO交易價格更是遠(yuǎn)低于其每股凈資產(chǎn)。此外，因轉(zhuǎn)讓價格缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，各公司法人股轉(zhuǎn)讓折讓幅度差異較大。

（二）現(xiàn)行定價機(jī)制存在的問題

1.定價基準(zhǔn)不合理。國企MBO多以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)定價，但其并非衡量企業(yè)股權(quán)內(nèi)在價值的理想指標(biāo)，因?yàn)樽鳛闀?jì)記錄的每股凈資產(chǎn)不能正確衡量企業(yè)未來的盈利能力，而MBO卻讓管理層獲得經(jīng)營活動主導(dǎo)收益權(quán)。此外，會計(jì)準(zhǔn)則的可選擇空間也使凈資產(chǎn)存在調(diào)整空間。該指標(biāo)也難以體現(xiàn)能提高企業(yè)獲利能力的各種無形資產(chǎn)。

2.管理層貢獻(xiàn)難以量化。我國國企管理者對企業(yè)成長壯大有不可磨滅的貢獻(xiàn)，故筆者認(rèn)為有必要考慮管理層貢獻(xiàn)。但人力資本歷史貢獻(xiàn)現(xiàn)無科學(xué)合理的量化模型，這便可能成為有心之人侵占國有資源的有利借口。

3.信息不對稱與“賣方缺位”。MBO是擁有目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營權(quán)的管理層收購本企業(yè)股份或資產(chǎn)，相對于買方來說，其擁有更多信息，處于談判優(yōu)勢地位。故管理層可能為低價收購企業(yè)資產(chǎn)，采用盈余管理等方法擴(kuò)大賬面虧損，壓低每股凈資產(chǎn)，進(jìn)而降低MBO成本。且國企固有的“所有者缺位”也將導(dǎo)致MBO“賣方缺位”。缺乏抬高價格動力的最終代理人甚至可能為自身利益與管理層合謀規(guī)避中央政府管制。

4.市場監(jiān)督與行政監(jiān)管不力。國企MBO未形成市場化競價機(jī)制，折價交易現(xiàn)象較普遍，使得MBO中存在較大“內(nèi)部人交易”風(fēng)險(xiǎn)。證券市場不發(fā)達(dá)與中介機(jī)構(gòu)不成熟意味著較低的資產(chǎn)評估水平與評估人員職業(yè)道德素質(zhì)。場外交易的MBO價格談判缺乏公正性與透明性。在市場監(jiān)督不力的情況下，政策法規(guī)的不完善也使得行政監(jiān)督成為難題，最終造成MBO中暗箱操作頻發(fā)。

四、完善國企MBO定價機(jī)制的建議

（一）改進(jìn)定價方法

以凈資產(chǎn)作為定價標(biāo)準(zhǔn)缺乏科學(xué)合理性，所以須提出新MBO定價標(biāo)準(zhǔn)。西方采用的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能反映企業(yè)未來獲利能力，故此方法替代凈資產(chǎn)法較為合理。此外，也可繼續(xù)探究適合我國國情的科學(xué)公正的定價方法。

（二）量化人力資本歷史貢獻(xiàn)

國企MBO定價不可忽略企業(yè)管理層人力資本貢獻(xiàn)，但轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)定價標(biāo)準(zhǔn)的難以統(tǒng)一可能導(dǎo)致以對管理層貢獻(xiàn)補(bǔ)償為由而侵占國有資產(chǎn)現(xiàn)象出現(xiàn)，所以建立科學(xué)合理的模型將管理層人力資本歷史貢獻(xiàn)量化勢在必行。

（三）構(gòu)建并完善定價體制

1.加強(qiáng)信息披露。我國MBO普遍存在信息披露不充分、價格決策過程不公開透明等問題，故加強(qiáng)國企MBO信息披露對避免國有資產(chǎn)流失意義重大。對此，國資委等相關(guān)部門需制定更精細(xì)的政策規(guī)范保證管理層對MBO中相關(guān)信息進(jìn)行有效披露。

2.建立健全產(chǎn)權(quán)交易市場。MBO的透明度與公允性依賴產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展，但我國產(chǎn)權(quán)交易市場還很不發(fā)達(dá)，所以加快建立健全產(chǎn)權(quán)交易市場對國企MBO定價機(jī)制的完善有重要作用。用政策法規(guī)規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為，積極籌建區(qū)域性和全國性產(chǎn)權(quán)交易信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)并啟動運(yùn)行以形成全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場體系，并加強(qiáng)監(jiān)管體系建立，使產(chǎn)權(quán)市場走上有序規(guī)范的發(fā)展軌道。

3.構(gòu)建并完善競價機(jī)制。MBO作為無公開競價機(jī)制的單邊交易決定了公開競價及招投標(biāo)方式引入其他買方與管理層公平競爭以打破該局面的必要性。在規(guī)范交易程序的運(yùn)作下，市場確定的合理價格可以更好反映企業(yè)真實(shí)盈利能力，可減緩國有資產(chǎn)流失問題。

4.培育成熟的市場中介機(jī)構(gòu)。MBO會涉及到資產(chǎn)評估、財(cái)務(wù)升級等多個需要中介機(jī)構(gòu)參與的環(huán)節(jié)。其專業(yè)的成熟度能改善賣方在交易中的劣勢地位，決定資產(chǎn)評估的合理性。故需大力發(fā)展中介結(jié)構(gòu)，對從業(yè)人員建立有效約束與激勵機(jī)制，提高其專業(yè)素質(zhì)及道德品行。

（四）建立強(qiáng)有力的監(jiān)管體系

MBO相關(guān)法律法規(guī)急需完善，監(jiān)管力度亟待加強(qiáng)。只有在清晰明確的政策法規(guī)下，監(jiān)管部門才能對國企MBO定價進(jìn)行有效監(jiān)管。所以不僅要制定相關(guān)法律法規(guī)，還需細(xì)化MBO基本原則與操作程序規(guī)定，確保相關(guān)監(jiān)管措施有效實(shí)施，最終構(gòu)建出完善有效的監(jiān)管體系。

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作者簡介：蘭婷（1993-），女，四川成都人，就讀于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，本科學(xué)歷，研究方向：國企并購問題研究。