國企MBO中的資產轉讓定價研究

【摘要】舶來品管理層收購（MBO）作為國有資產退出的有效途徑在我國發展并不順利。為探究其原因并提出改進建議，本文將對國企MBO中資產轉讓定價現狀與原因等問題進行研究。

【關鍵詞】國有企業 MBO 定價

一、引言

管理層收購（MBO）于90年代末被引入我國，是進行國有經濟戰略性調整并最終實現“國退民進”目標的有效途徑。但由于背景以及制度缺失等原因，MBO在我國“扎根”時產生了異化。其中，MBO定價中存在嚴重國有資產流失現象更是引起各界關注。國有資產“政府指導下市場定價”機制在緩解國企MBO轉讓資產無定價依據問題的同時也可能導致國有資產被低估賤賣。

二、國內MBO發展及政策環境變化分析

MBO被引入之初，政府出臺多項政策支持，且都傳遞其定價要堅持市場化原則的信號。該時期法規政策精細化存在不足且內容上仍有缺失。例如，盡管《上市公司收購管理辦法》（2002）對邀約收購價格有規定，但因我國多采取協議收購，故MBO定價仍缺少法律依據。此外，“轉讓股份價格不得低于每股凈資產”與“折股比率不得低于65%”為MBO在凈資產賬面價值基礎上折讓股權提供了較大空間。最后，雖然國有股轉讓須經財政部審批，但其中也存在地方政府與國企管理層勾結以規避中央政府監管風險。

2003年，MBO相關問題使其不得不被叫停，直到2005年《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》的出臺才為中小型國企MBO亮起綠燈。

三、國企MBO交易定價分析

（一）國企MBO交易定價現狀

我國股份分為流通股與非流通股，兩者發行價格有較大差異，難以通過市場機制確定合理交易價格，加之政府政策限制，故國企MBO主要根據凈資產法定價，透明度較低。

由表2可知我國國企MBO中資產定價有以下特征：一是多采用協議定價方式。因相關法律法規并未對采取協議定價方式進行的MBO做出明確規定，加之協議收購具有交易對象的秘密性和一對一性，引起公眾關注可能性較小，所以交易情況是否公開披露較大程度取決于交易雙方自身意愿，而現實情況表明，大部分公司未披露其收購價格等信息。二是多為部分收購。上表顯示，幾乎所有企業的MBO都為部分收購，管理層在MBO后一般會成為企業的大股東，但其所持股權比例尚不會使上市公司達到退市標準。三是轉讓的股份多為不流通法人股或國有股。盡管管理層對所有股權都有收購選擇權，但相比于收購流通股，收購非流通股具有成本低廉、成功率較高、易得到政府政策優惠等諸多明顯優勢。四是國有股交易價格多與每股凈資產一致，其定價主要依據是“國有股股權轉讓價格不得低于公司每股凈資產”規定，并須經財政部審批；而社會法人股轉讓則普遍低于每股凈資產，特變電工（600089）第三次MBO交易價格更是遠低于其每股凈資產。此外，因轉讓價格缺乏統一標準，各公司法人股轉讓折讓幅度差異較大。

（二）現行定價機制存在的問題

1.定價基準不合理。國企MBO多以凈資產為標準定價，但其并非衡量企業股權內在價值的理想指標，因為作為會計記錄的每股凈資產不能正確衡量企業未來的盈利能力，而MBO卻讓管理層獲得經營活動主導收益權。此外，會計準則的可選擇空間也使凈資產存在調整空間。該指標也難以體現能提高企業獲利能力的各種無形資產。

2.管理層貢獻難以量化。我國國企管理者對企業成長壯大有不可磨滅的貢獻，故筆者認為有必要考慮管理層貢獻。但人力資本歷史貢獻現無科學合理的量化模型，這便可能成為有心之人侵占國有資源的有利借口。

3.信息不對稱與“賣方缺位”。MBO是擁有目標企業經營權的管理層收購本企業股份或資產，相對于買方來說，其擁有更多信息，處于談判優勢地位。故管理層可能為低價收購企業資產，采用盈余管理等方法擴大賬面虧損，壓低每股凈資產，進而降低MBO成本。且國企固有的“所有者缺位”也將導致MBO“賣方缺位”。缺乏抬高價格動力的最終代理人甚至可能為自身利益與管理層合謀規避中央政府管制。

4.市場監督與行政監管不力。國企MBO未形成市場化競價機制，折價交易現象較普遍，使得MBO中存在較大“內部人交易”風險。證券市場不發達與中介機構不成熟意味著較低的資產評估水平與評估人員職業道德素質。場外交易的MBO價格談判缺乏公正性與透明性。在市場監督不力的情況下，政策法規的不完善也使得行政監督成為難題，最終造成MBO中暗箱操作頻發。

四、完善國企MBO定價機制的建議

（一）改進定價方法

以凈資產作為定價標準缺乏科學合理性，所以須提出新MBO定價標準。西方采用的現金流量折現法能反映企業未來獲利能力，故此方法替代凈資產法較為合理。此外，也可繼續探究適合我國國情的科學公正的定價方法。

（二）量化人力資本歷史貢獻

國企MBO定價不可忽略企業管理層人力資本貢獻，但轉讓資產定價標準的難以統一可能導致以對管理層貢獻補償為由而侵占國有資產現象出現，所以建立科學合理的模型將管理層人力資本歷史貢獻量化勢在必行。

（三）構建并完善定價體制

1.加強信息披露。我國MBO普遍存在信息披露不充分、價格決策過程不公開透明等問題，故加強國企MBO信息披露對避免國有資產流失意義重大。對此，國資委等相關部門需制定更精細的政策規范保證管理層對MBO中相關信息進行有效披露。

2.建立健全產權交易市場。MBO的透明度與公允性依賴產權交易市場的發展，但我國產權交易市場還很不發達，所以加快建立健全產權交易市場對國企MBO定價機制的完善有重要作用。用政策法規規范產權交易行為，積極籌建區域性和全國性產權交易信息網絡系統并啟動運行以形成全國統一的產權交易市場體系，并加強監管體系建立，使產權市場走上有序規范的發展軌道。

3.構建并完善競價機制。MBO作為無公開競價機制的單邊交易決定了公開競價及招投標方式引入其他買方與管理層公平競爭以打破該局面的必要性。在規范交易程序的運作下，市場確定的合理價格可以更好反映企業真實盈利能力，可減緩國有資產流失問題。

4.培育成熟的市場中介機構。MBO會涉及到資產評估、財務升級等多個需要中介機構參與的環節。其專業的成熟度能改善賣方在交易中的劣勢地位，決定資產評估的合理性。故需大力發展中介結構，對從業人員建立有效約束與激勵機制，提高其專業素質及道德品行。

（四）建立強有力的監管體系

MBO相關法律法規急需完善，監管力度亟待加強。只有在清晰明確的政策法規下，監管部門才能對國企MBO定價進行有效監管。所以不僅要制定相關法律法規，還需細化MBO基本原則與操作程序規定，確保相關監管措施有效實施，最終構建出完善有效的監管體系。

參考文獻

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作者簡介：蘭婷（1993-），女，四川成都人，就讀于西南財經大學會計學院，本科學歷，研究方向：國企并購問題研究。