內部資本市場與企業投資支出關系綜述

【摘要】本文對內部資本市場和企業投資支出的國內外相關研究做了回顧和總結，發現多數研究表明：由于公司治理等因素影響，內部資本市場影響投資支出和投資效率的方向和程度不同。

【關鍵詞】內部資本市場 投資支出 配置效率

一、國外研究

投資活動作為企業三大主要活動之一，是現代企業除日常生產經營活動外創造公司價值的重要部分。上世紀60至70年代期間，美國企業出現了大規模的兼并現象，伴隨著大量的強強聯合和跨行業混合兼并，美國出現了多元化經營企業。多元化的興起使得許多企業具有“miniature capital market”的特征（Williamson，1975），這就是早期的內部資本市場雛形。與此同時，國外許多學者也針對這類新現象進行研究，Williamson（1975）提出企業集團內部資本市場（ICM）這一概念，并具體研究組織結構對投資行為的影響，他認為與外部資本相比，內部資本能獲取更多信息，降低了信息的搜尋成本和融資成本，他們從信息不對稱等角度證實了利用內部資本市場具有降低投資成本、提高企業價值的優勢。然而，從上世紀80年代開始，美國多元化企業紛紛開始剝離不相關業務，向專業化企業轉變，伴隨著多元化企業而生的龐大的內部資本市場也逐步變小。國外學者針對這一現象開始探討是否由于內部資本市場的弊端導致了多元化企業向專業化企業的轉變，出現了內部資本市場有效論和無效論兩個正營。內部資本市場有效論支持者Gertner，Scharfstein和Stein（1999）認為，內部資本市場能更好地在不同項目之間配置資源；Khanna和Tice等的案例研究表明內部資本市場運作是有效率的，他們還建議在轉型和新興市場中要主動構造內部資本市場。而反對者認為，內部資本市場的資源配置功能可能會被異化成企業內部權力尋租、交叉補貼的工具，從而影響內部資本市場的配置效率（Scharfstein和Stein，2000；Stein，2002）。學者研究重點逐步向內部資本配置上轉移，內部資本市場逐步受到眾多實務界和學者的關注并發展成獨立的研究領域。

二、國內研究

從國內的研究成果來看，盧建新（2013）利用美國近二十年的企業財務數據，分析了內部資本市場和外部資本市場對外部融資的作用。他利用Stein的研究，構建被解釋變量為超額凈外部資本EEC的混合截面回歸方程，證實超額外部資本需求隨著內部資本市場的規模的過大而非線性減少，說明當企業集團擁有更大的內部資本市場時更傾向于更少使用外部資本，而擁有更大內部資本市場且能有效配置內部資本的企業集團使用更多的外部資本，并帶來更多企業價值，這有效地支持了Stein的預期理論。陸軍榮（2005）站在全球的角度，選擇美、德日、東亞和墨西哥四個國家和地區驗證了在先進的發達國家和相對落后的發展中國家，內部資本市場可以替代金融制度促進企業資本配置效率和企業價值提升，這一現象在東亞經濟飛速發展過程中更為明顯。但作者也發現公司治理不完善的內部資本市場很容易成為控股大股東利益轉移的工具。針對上述的研究成果，文章著重分析了我國企業內部資本市場的發展現狀，得出滬市上市公司內部資本市場往往呈現出“黑暗性”的一面。

李艷榮，金雪軍（2007）認為內部資本市場對資源配置效率具有二重性影響并通過簡單的融資投資模型證明了自己的觀點。文章認為一方面內部資本市場可以緩解企業融資約束，由于有效監管帶來更高收益，企業經營者在內部資本市場中具有更高的監督激勵， 有助于增加企業的價值，與外部資本市場相比具有明顯的制度優勢；另一方面由于存在經理層的尋租、非效率的交叉補貼和復雜組織引起的內部代理問題等等，這類利益的沖突又使得內部資本市場的資金很難被有效分配和利用，從而給內部資本市場的資源配置作用帶來負面影響。王文婷（2013）驗證內部資本市場掏空行為會加劇投資不足、抑制過度投資，而支持行為則加劇企業過度投資、抑制投資不足。不僅如此，這種支持和掏空行為對不同類型的企業的影響也不同，國企受影響的程度要低于非國企，產權性質和企業監管將是提高內部資本市場效率的解決方向。李玥（2007）則通過回歸分析表明我國上市公司內部資本市場從總體上而言是無效率的。具體而言，上市公司與控股股東或母公司構建的內部資本市場顯著損害了公司價值，國有性控股這一特征降低了上市公司的內部資本市場效率，集團性控股型的內部資本市場顯著無效率，上市公司內部資本市場運作方式、機構投資者和高管持股現象無法提高上市公司內部資本市場運作效率，股權分散公司的內部資本市場運作相對有效。劉星、代彬、郝穎（2010）發現國有企業集團大股東的支持行為降低了資本配置效率，而地方企業集團大股東支持行為能對企業起到放松融資約束的功能，從而提高了資本配置效率。對民營企業而言，內部資本市場已經成為大股東掏空企業、輸送利益的平臺。這說明在不同的產權特征下，內部資本市場運作可能出現合理利用或無效利用，這需要監管部門制定政策加以監控和把握。饒育蕾，汪玉英（2006）從上市公司大股東的角度分析企業的投資行為，發現第一大股東持股比例與投資——現金流敏感度之間負相關性明顯，持股比例越高，投資對現金流的敏感程度越低。不僅如此，當第一大股東為國家時，上述的負相關關系的影響程度更大；而當第一大股東為國有法人時，上述的負相關關系不顯著。李非凡（2013）則發現國有企業并全是以投資機會為導向進行內部資本市場的資源配置，存在利用內部資本市場進行關聯企業利益輸送，降低內部資本市場資源配置效率的情況；國有上市公司的投資支出水平與投資機會和自身經濟活動現金流的相關性均不顯著，后者不顯著的相關性說明國有企業內部資本市場能夠緩解分公司融資約束；此外，國有上市企業的資金占用與兩權分離度相關性也不顯著，這在一定程度上證明在國企的內部資本市場尚未成為大股東侵占小股東利益的渠道。

三、小結

總言之，從國內實際案例和經驗出發，內部資本市場在配置投資支出方面總體是有效的，但是由于代理問題和大股東性質，內部資本市場很容易淪為利益輸送渠道而喪失了資源配置優勢。我國內部資本市場的呈現形式和問題往往具有“中國特色”，對內部資本市場和投資效率的研究，驗證內部資本市場在不同條件下與投資效率的實證關系，能給中國企業內外部投資者提供更有效的借鑒和參考。不僅如此，對內部資本市場研究的深入考察有利于我們理解如何設立企業組織結構，規范企業制度，從完善公司治理的角度對企業經營者行為起到合理規范和引導，反過來也對內部資本市場的有效發揮提供制度保障?？偠灾?，研究我國內部資本市場與投資效率的關系，對資本市場尚不完善的中國市場將是很好的理論支撐，有益于引導我國內部資本市場的有效管理和利用，促進資本市場整體的健康發展。

參考文獻

[1]Gertner R，Scharfstein D，and Stein J.Internal versus External Capital Markets[J].Quarterly Journal of Economics，1994.

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[6]李艷榮，金雪軍.論內部資本市場中資源配置的效率[J].學術月刊，2007.

[7]李玥.我國上市公司內部資本市場效率實證研究[D].浙江大學，2007.

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[9]盧建新.內部資本市場、外部資本市場與外部融資——來自美國1980～2008年的經驗證據[J].中南財經政法大學學報，2013.

[10]陸軍榮.企業內部資本市場：替代與治理[D].復旦大學，2005.

[11]王文婷.內部資本市場對企業非效率投資行為影響的實證研究[D].山東財經大學，2013.

[12]饒育蕾，汪玉英中國上市公司大股東對投資影響的實證研究[J].南開管理評論，2006.

作者簡介：周倩（1990-），女，漢族，湖北人，就讀于上海交通大學安泰經濟與管理學院，研究方向：會計。