利率市場化改革的道路選擇 拉美三國家的實踐意義

劉東慶 劉美春

摘 要：利率市場化改革應采用漸進式還是激進式？當前學界對我國推進的利率市場化的進程存在一些爭議。拉美國家在20世紀70年代基本面臨經濟增長減速、通貨膨脹、負利率、貿易赤字等形勢，該地區掀起了經濟金融改革浪潮，利率市場化是其重要內容之一。拉美國家的改革背景、改革方式有很多相似之處，但改革效果并不理想，并最終都以基本失敗而告終。拉美國家利率市場化改革暴露的問題對我國推進利率市場化改革有很好的借鑒意義。

關鍵詞：拉美國家；利率；改革道路；利率市場化

中圖分類號：F820.3 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）08-0202-03

一、拉美國家利率改革背景

第二次世界大戰后，受到凱恩斯主義的影響，拉美國家長期實施利率嚴格管制。20世紀60年代，隨著貨幣主義的興起，拉美國家在IMF經濟學家呼吁下，以貨幣主義觀點作為理論依據，嘗試放松利率管制，讓市場充分發揮調控機制。

（一）主要資本主義國家發生了利率市場化改革運動

在20世紀大半時間里，多數國家都是實行利率管制的，其利率維持較低的水平。通觀一些主要國家利率管制史，可以發現推動經濟增長和保持金融穩定是利率管制的主要動因。隨著經濟金融的開放，缺乏彈性的管制利率與國際的利率差距會導致“熱錢”的流入流出和國內“影子銀行”等問題，使得貨幣當局的政策目標難于實現，利率市場化就成為必然。

20世紀70年代，發達國家的“滯漲”現象動搖了主張政府調控的凱恩斯主義政策，而以哈耶克、弗里德曼等為代表的新自由主義主張貨幣的市場化。在該理論的影響下，“里根革命”和“撒切爾革命”分別在美英發達資本主義國家推行。

具體到利率政策上，納德·麥金農（Ronald McKinnon）和愛德華·肖（E dward Shaw）于1973年分別發表了《經濟發展的貨幣和資本》、《經濟發展中的金融深化》，提出了金融抑制與金融深化的新理論，認為發展中國家過度干預金融市場，人為壓低利率水平，會導致金融市場效率偏低，極易出現尋租和市場失靈，主張實行金融自由化，以使實際利率通過市場機制的作用自動的趨于均衡水平，從而保證經濟發展以最優的速度進行。

受到經濟發展階段轉變、通貨膨脹、金融創新、經濟金融開放、金融自由化和金融創新等力量的推動，世界主要國家集中在20世紀70—80年代進行了利率市場化改革。

（二）拉美國家長期的利率管制導致實際為負利率

在利率市場化改革前，拉美國家與其他國家一樣長期實施嚴格的利率管制，導致實際利率通常為負數（見表1）。

表1 拉美各國利率市場化前的實際存款利率情況

資料來源：IMF

（三）外向型經濟受到石油危機和經濟危機的嚴重打擊

1973年的石油危機和1974年資本主義世界經濟危機的爆發，對拉美經濟造成嚴重的打擊，使期損失嚴重。隨著石油價格的暴漲，拉美國家石油進口國的貿易赤字激增，通貨膨脹嚴重。此外，發達國家為了轉嫁危機，降低初級產品的價格，使以出口初等產品為主的拉美國家貿易條件持續惡化，國內原本嚴峻的經濟形勢雪上加霜。面對世界經濟和國內經濟的雙重沖擊，拉美三國（阿根廷、智利、烏拉圭）選擇了新自由主義方案，決定放棄傳統的內向型經濟發展體系，進行金融改革。

二、利率市場化改革的主要內容和經濟影響

（一）主要市場化內容和一步到位的改革

阿根廷、智利、烏拉圭均在20世紀70年代中期啟動利率市場化改革。在2年內放開所有的利率管制，實現了利率市場化。配套的市場化還包括：取消指導性信貸計劃、取消匯率的管制、將國有銀行私有化等。

1976年以前，阿根廷的金融體系高度集中，按照規定，商業銀行和其他金融機構的存款必須全部存入銀行。1977年，阿根廷出臺《金融法》，將銀行存款準備金將至45%，取消外匯管制，政府不再控制利率，完全實現市場利率。

1973—1978年智利逐步放松對利率的控制，實現利率上限管制。隨后，政府將國有銀行私有化，取消存貸款利率管制。氛圍3個階段：1973年9月—1975年3月，提高利率管制上限，允許私人設立金融公司，放開非金融機構準入限制；1975年4月—1976年6月，縮減開支，調整經濟結構，取消存貸款利率限制，實現銀行私有化；1976年6月—1979年6月，采取爬行盯住匯率制度，逐步放開對外國資本流動的管制。

1974年9月，烏拉圭政府宣布提高管理的利率上限；1978年，烏拉圭政府一次性取消對銀行系統的準入；1979年取消所有利率上限，實現利率市場化。

（二）改革后的經濟情況

拉美3國采取激進方式進行利率市場化改革，由于未考慮經濟社會的現實條件，對經濟造成巨大沖擊，名義利率升高，實際利率大幅波動，銀行業資產質量下降，最終陷入金融危機。

阿根廷利率市場化改革后并沒有使一直居高不下的通貨膨脹率降低，而是加劇了宏觀經濟的波動，GDP增長率提高之后出現大幅下降，到1980年出現負增長。利率放開后，貸款利率上升較大，國內利差進一步擴大，金融機構通過發放貸款賺取利差的盈利模式沒有改變，國內資金供不應求。面對這種情況，資金需求轉向外債，導致外債規模迅速擴大，最終導致國家陷入債務危機，同時，大批企業資金鏈條斷裂無法償還銀行貸款，部分銀行因此破產。

智利的利率市場化造成外資過度流入和本幣升值過快、外貿環境惡化、本土企業紛紛倒閉、經濟陷入惡性循環，在1981年終于爆發經濟危機。1982—1983年，智利重新把銀行全部收歸國有。1988年，智利政府宣布恢復利率管制，宣布利率市場化改革失敗。

烏拉圭利率市場化完成后，金融資產總量增加，金融深化指標大幅提高。但是利率市場化帶來一系列的問題，大量企業倒閉、金融資產質量下降嚴重等。為化解危機，烏拉圭央行不得不采取對金融機構嚴格管制的辦法，向市場注入流動性。流動性的注入導致了嚴重的通貨膨脹，對實體經濟造成了沖擊。

三、拉美國家利率市場化激進式改革的特點和效果

（一）推進時間較早、較為激進

拉美3國在20世紀70年代中期完成了利率市場化的改革，比美國、日本等發達國家還要早。此外，推進的過程也較為激進，阿根廷、智利、烏拉圭3國利用兩年左右的時間，一次性放開利率管制，采用休克療法。

（二）改革前宏觀經濟形勢較為嚴峻

20世紀七八十年代拉美國家經濟增長缺乏動力，通貨膨脹率嚴重，名義利率較高，出現巨額的財政赤字，貿易環境惡化，經常賬戶出現較大的貿易逆差，社會投資率降低。

利率一旦放松，在監管不到位的情況下，整個金融體系就會陷入混亂。拉美國家試圖通過利率市場化改變宏觀經濟不景氣的實踐最終以失敗而告終。

（三）多個項目同時推進

拉美3國利率市場化與金融自由化的其他改革內容同步推進，包括放開金融機構的設立限制、放松外匯管制、放開資本賬戶等等。在利率市場化的過程中，還配套進行企業所有制的改革、政治體制改革、財政稅務體制改革等。利率市場化后，名義和實際利率都快速升高，通貨膨脹嚴重，金融市場資金流動劇烈，流動路徑也發生變化，經濟受到巨大沖擊，企業倒閉不斷，銀行貸款質量下降，金融秩序混亂。

四、拉美國家利率市場化改革的主要經驗和教訓

（一）利率市場化的時機選擇非常重要

拉美3國選擇在國內通貨膨脹嚴重，國際收支失衡，財政赤字激增的宏觀經濟條件下啟動利率市場化改革，改革后非但沒有達到預期的效果，反而導致外債危機、利率飆升，銀行資產質量惡化等現象發生，政府不得不又取消利率市場化的決定，恢復利率管制的局面。

（二）良好的金融市場和運營機制是利率市場改革的保障

完善的金融市場是利率市場化的順利推進的基礎，利于分散利率市場化進程中釋放的風險。金融交易工具的多樣化和充分的市場機制有利于投資者獲得更加充分的信息和對投資者進行必要的教育，避免市場化實現后帶來的混亂和無序。

利率市場化的改革最終目標是通過價格信號、調節資金提高配置效率。在拉美國家，利率市場前金融機構的運營機制還不健全，不能通過有效的市場化競爭達到提高資金配置效率的目地。

（三）有管理的利率市場化能減少金融風險失控

利率市場化也需要有效監管，放任自律容易導致失控。拉美3國與發達國家相比金融市場欠發達，金融體系有待完善，金融機構的運營機制還不夠健全，因此，有效的金融監管對于這些發展中國家而言更為重要。同時，由于缺乏有效的信息披露機制，存在道德風險和委托代理問題。隨著利率管制的放開，由于利率的大幅波動，引起經濟的動蕩，金融機構的清償能力和金融體系平穩經受考驗。

五、對我國當前推進利率市場化的啟示

（一）國際經驗顯示，漸進式推進利率市場化成功幾率更大

歷史經驗表明，穩定的宏觀經濟條件和充分有效的金融監管能夠增加一國利率市場化改革成功的概率。從國際上看，美國、日本通過漸進式的改革措施，有步驟地放開利率管制，在盡量減少對經濟帶來負面沖擊的前提下逐步推進利率市場化改革，最終取得成功。阿根廷、智利、烏拉圭等國利率市場化改革前，國內的經濟狀況不容樂觀，同時在監管缺失、金融市場欠發達的情況下推動一步到位的激進型改革，最終導致失敗，政府不得不在受到重創的情況下恢復利率管制（見表2）。

（二）建立資金價格形成機制重于簡單放開利率的浮動

利率作為要素市場的重要組成部分，市場化改革的要旨不只是放開利率水平，而是形成反映資金市場供需關系的價格形成機制。而利率形成機制的建立至少涉及基準利率體系建設、貨幣和債券市場的完善、資金供求主體財務穩健等領域的改革。如果沒有系統性的配套改革措施，即使放開利率浮動空間，形成的資金價格也無法正確反映宏觀經濟運行中的真實的資金供需情況。

（三）順暢利率傳導機制是利率市場化的核心

利率市場化要求利率傳導機制實現市場化，從而發揮利率作為貨幣政策中介目標的作用，發揮利率資金市場配置的基礎作用，縮短貨幣政策的時滯，更好地服務宏觀經濟平穩發展。利率傳導機制是利率市場化能否順利推進和否實現的重要環節之一。

央行要進一步完善公開市場操作框架，豐富操作方法，通過及時有效的公開市場操作調節市場資金充裕和緊張程度，使貨幣政策中介目標能按預期落入目標期間。同時，要積極培養各個產品利率市場的關聯鏈條，建立和完善從貨幣市場到信貸市場并最終影響實體經濟的利率傳導機制。

（四）強化貨幣當局的利率調控

國際經驗表明，利率市場化并不意味貨幣當局放棄對利率的管理和調控，對利率波動聽之任之。利率市場化后，國際通用的做法是貨幣當局不再通過行政手段來管理利率，而是運用自己擁有的金融資源，以市場參與者的身份，通過市場交易來改變金融市場的供求狀況，并通過影響基準利率來調控整個市場利率水平。

（五）建立存款保險制度

存款保險制度可防止因金融外部性導致的銀行風險溢出和擴散。從眾多國家的實踐表明，顯性的存款保險制度比隱形的政府擔保更能降低利率市場化的風險。首先，在范圍上要建立全覆蓋的存款保險制度，對所有存款機構實施強制性的存款保險。其次，在操作上要根據風險差異實行差別化的存款保險費率。再次，在額度上要合理限定最高保險賠付上限。

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[責任編輯 安 琪]