淺析負債融資對公司投資行為的影響

張作玲

摘 要：融資與投資是企業(yè)既相互獨立、又休戚相關(guān)的兩項基本財務(wù)活動，是企業(yè)資金運動中不可分割的兩個方面，因此探討投融資之間的關(guān)系，研究企業(yè)財務(wù)杠桿對公司投資行為的影響就成為當今研究的主題。這一理論最初由美國著名經(jīng)濟學(xué)家莫迪利安尼和米勒教授提出，他們認為在完美的資本市場中，負債融資與公司的投資行為無關(guān)，然而現(xiàn)實中并不存在完善的資本市場，因此負債融資必然影響企業(yè)的投資行為。

關(guān)鍵詞：負債融資；公司；投資行為

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）12-0086-02

一、負債融資的理論分析

負債融資對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響其理論基礎(chǔ)主要包括下面兩種：

一種理論解釋是負債融資帶來了股東與債權(quán)人之間的利益沖突，即在假設(shè)股東與經(jīng)理人利益目標一致的前提下，股東和經(jīng)理人為實現(xiàn)股東財富最大化，會在投資決策時選擇增加股權(quán)價值但會減少整個企業(yè)價值的項目，或放棄增加企業(yè)價值但會減少股權(quán)價值的項目，此時便會產(chǎn)生過度投資或是投資不足的現(xiàn)象。

另一種理論則認為，負債融資能夠抑制股東—經(jīng)理沖突，即將負債視為一種公司治理工具，即負債的相機治理作用。經(jīng)理人員為了尋求高于市場平均水平的薪金待遇，有著擴大企業(yè)規(guī)模的動機。所以當企業(yè)擁有自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理可能會將其投資到能夠擴大企業(yè)規(guī)模但未必具有良好贏利性的項目，而負債融資能夠減少這種股東—經(jīng)理沖突所導(dǎo)致的過度投資行為。如Jensen（1986）指出，當公司擁有較多自由現(xiàn)金流時，公司管理者易產(chǎn)生將這部分自由現(xiàn)金流投資于一些凈現(xiàn)值為負的新項目上的動機，即過度投資行為。

二、國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究

Jensen和Meckling在其1976年的研究中發(fā)現(xiàn)，當公司擁有較多的負債融資時，股東、經(jīng)理便會產(chǎn)生強烈的動機將資金投向那些盡管成功機會甚微但一旦成功便能獲利豐厚回報的項目，因此理性的債權(quán)人在貸款決策時，如果預(yù)期到股東會有這種投資傾向時，便會要求更高的投資回報率來彌補可能發(fā)生的投資損失，由此導(dǎo)致了負債融資的第一種代理成本問題，即資產(chǎn)替代問題。1977年Myers在已有研究的基礎(chǔ)上，對投資不足現(xiàn)象進行了剖析。他的研究表明，隨著公司債務(wù)融資比重的增加公司破產(chǎn)的風(fēng)險也會隨之增加，此時股東、經(jīng)理對凈現(xiàn)值為正的投資項目存在著投資不足的傾向，即在此時股東、經(jīng)理將會放棄那些能夠增加企業(yè)市場價值但債權(quán)人會獲得大部分投資收益的項目，即股東不會為債權(quán)人“做嫁衣”。因此當理性的債權(quán)人在進行投資決策時如果能夠預(yù)期到這種情況會發(fā)生時，便會提高對投資回報率的要求，此時公司就必須支付較高的融資成本才能獲得投資所需要的資金，由此便導(dǎo)致了負債的另一種代理成本問題，即投資不足問題。

在中國上市公司的經(jīng)營過程中，一方面存在著股權(quán)高度集中的現(xiàn)象，即“一股獨大”，而股權(quán)高度集中的必然結(jié)果就是大股東對上市公司擁有絕對的控制權(quán)；另一方面在當前特定的市場和制度背景下，中國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好，這與學(xué)術(shù)研究中優(yōu)序融資的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論原則存在明顯的沖突。學(xué)術(shù)研究中通常認為負債融資對公司投資行為具有積極的治理效應(yīng)，即利用負債融資能夠有效降低股權(quán)融資的代理成本問題，從而可以提升企業(yè)的價值，因此企業(yè)在融資過程中應(yīng)盡量遵循優(yōu)序融資理論。

李勝楠、牛建波（2005）在研究負債與公司投資行為間的關(guān)系時考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)在國有股比例較低的公司中，高額的負債抑制了高成長性企業(yè)的投資支出；而在國有股比例較高的公司中高負債并不具有約束投資行為的作用。劉星、楊亦民（2006）以中國上市公司為樣本，檢驗了融資結(jié)構(gòu)對公司投資行為的影響，結(jié)果表明總體而言融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資顯著負相關(guān)；但在分類檢驗中卻有不同的表現(xiàn)，高成長企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與投資支出的負相關(guān)關(guān)系進一步提高，但在低成長企業(yè)中沒有發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資支出顯著負相關(guān)的證據(jù)。

三、企業(yè)負債經(jīng)營中存在的問題及對策

中國企業(yè)負債經(jīng)營過程中主要存在以下問題：

1.負債結(jié)構(gòu)不合理。負債結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負債數(shù)量的比例關(guān)系，在企業(yè)的負債總額一定的情況下，究竟需要安排多少流動負債、多少長期負債，即各種負債的構(gòu)成及其比例關(guān)系。中國很多企業(yè)在發(fā)展過程中都會進行負債經(jīng)營，但是僅僅考慮資產(chǎn)負債還遠遠不夠，更要關(guān)注負債結(jié)構(gòu)，尤其是要注重長、短期債務(wù)的構(gòu)成，這樣才既能發(fā)揮債務(wù)的最大經(jīng)濟效用，又能規(guī)避短期不能支付的風(fēng)險。如果負債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，同樣也會引發(fā)財務(wù)危機。

2.增加融資代理成本的風(fēng)險。在現(xiàn)代企業(yè)中，采取了負債經(jīng)營后，股東實際上就作為了債權(quán)人的代理人，能夠決定企業(yè)如何使用借款。在這種代理關(guān)系下，債權(quán)人作為資金的實際所有人卻不能支配這部分資金，可見他承擔(dān)的風(fēng)險和獲得的收益顯然是不對等的，因此，債權(quán)人為了保護自己的利益，就會在與借款企業(yè)之間的借款協(xié)議中加入某些限制條件。債券發(fā)行成本和限制條款的控制成本組成了負債融資成本，而負債就會增加這種成本。

3.增加融資代理成本的風(fēng)險。在現(xiàn)代企業(yè)中，采取了負債經(jīng)營后，股東實際上就作為了債權(quán)人的代理人，能夠決定企業(yè)如何使用借款。在這種代理關(guān)系下，債權(quán)人作為資金的實際所有人卻不能支配這部分資金，可見他承擔(dān)的風(fēng)險和獲得的收益顯然是不對等的，因此，債權(quán)人為了保護自己的利益，就會在與借款企業(yè)之間的借款協(xié)議中加入某些限制條件。債券發(fā)行成本和限制條款的控制成本組成了負債融資成本，而負債就會增加這種成本。

鑒于以上問題，為實現(xiàn)企業(yè)實現(xiàn)合理負債經(jīng)營，提高經(jīng)營的效率和效果，我們提出以下幾條解決問題的對策：

1.優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)確定合理的負債規(guī)模和負債結(jié)構(gòu)。優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健的關(guān)鍵，企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)管理的重點是對資本、負債、資產(chǎn)和投資等進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使其保持合理的比例。企業(yè)應(yīng)在權(quán)益資本和債務(wù)資本之間確定一個合適的比例結(jié)構(gòu)，使負債水平始終保持在一個合理的水平上，不能超過自身的承受能力。在財務(wù)杠桿正面作用下，企業(yè)舉債越多，利潤越大，資本利潤率越高，這種結(jié)構(gòu)對于所有者來說是理想的，因為企業(yè)用別人的錢經(jīng)營，而增加了所有者的權(quán)益。但對于債權(quán)人來說，企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，債權(quán)人承擔(dān)的貸款風(fēng)險就越大。

2.建立和完善財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，控制負債經(jīng)營風(fēng)險的有效方法之一是建立企業(yè)風(fēng)險管理和預(yù)警體系，建立一套規(guī)范全面的預(yù)警管理程序和預(yù)警體系，加強風(fēng)險的發(fā)現(xiàn)、監(jiān)控和預(yù)警管理。過度負債不僅會背上沉重的利息包袱，而且一旦再生產(chǎn)過程發(fā)生中斷、阻塞、資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難，不能按時償債，企業(yè)將面臨喪失信譽、負責(zé)賠償?shù)娘L(fēng)險，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。企業(yè)應(yīng)排除一切不利于生存發(fā)展的各種因素，不能冒生存受威脅的風(fēng)險舉債，要樹立強烈的風(fēng)險意識。既要防止企業(yè)資產(chǎn)負債率過高，使其資不抵債，最終導(dǎo)致“紅字破產(chǎn)”，又要避免企業(yè)雖然資產(chǎn)負債率不高，但是資金周轉(zhuǎn)不靈，致使企業(yè)無法按時償還債務(wù)而形成“藍字破產(chǎn)”。

3.加強對營運資金的管理，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，建立控制抵御風(fēng)險機制。負債經(jīng)營的臨界點是全部資金的息稅前利潤等于負債利息。在達到臨界點之前，提高負債將使股東獲得更多的財務(wù)杠桿利益。負債結(jié)構(gòu)性管理的重點是負債的到期結(jié)構(gòu)。由于預(yù)期現(xiàn)金流量很難與債務(wù)的到期及數(shù)量保持協(xié)調(diào)一致，這就要求企業(yè)在允許現(xiàn)金流量波動的前提下，確定負債到期結(jié)構(gòu)應(yīng)保持在安全邊際；融資的企業(yè)還應(yīng)密切關(guān)注各地經(jīng)濟、金融形勢和匯率的變化情況，調(diào)整貸款的銀行結(jié)構(gòu)和幣種結(jié)構(gòu)，以預(yù)防和降低借貸和匯率風(fēng)險。

參考文獻：

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[2] 劉星，楊亦民.融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響——來自滬深股市的經(jīng)驗證據(jù)[J].預(yù)測，2006，（3）：33-37.

[3] 姚明安，孔瑩.財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響——股權(quán)集中背景下的經(jīng)驗研究.[J]會計研究，2008，（4）：33-40.

[責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint