民營上市公司創始人、公司治理與公司價值

石曉飛 馬連福

摘 要：本文重點研究民營上市公司中的創始人公司，對創始人參與管理對公司的影響進行了全面和系統的實證檢驗，旨在揭示創始人在民營上市公司中的作用。文中搜集了2003～2010年中3062個民營上市公司年度觀測值，并對創始人公司與非創始人公司進行了對比，通過回歸分析發現民營上市公司中創始人的存在與公司價值顯著正相關，與公司治理水平顯著正相關，且公司治理水平在創始人和公司價值之間存在顯著的中介效應。進一步按創始人參與企業管理的不同角色分類檢驗，發現創始人的管理角色不同對公司價值的影響存在差異。

關鍵詞：民營企業；創始人；公司治理；公司價值

中圖分類號：F276.5 文獻標識碼：A 文章編號：10035192（2014）02000106doi：10.11847/fj.33.2.1

Founders， Corporate Governance and Firm Value in Private Listed Companies

SHI Xiaofei1，2， MA Lianfu1，2

（1.China Academy of Corporate Governance， Nankai University， Tianjin 300071， China； 2.Business School， Nankai University， Tianjin 300071， China）

Abstract：This paper focuses on the companies where the founders are actively involved with. Based on a comprehensive and systematic empirical research on what the founders have impact on the company， we reveals the impacts of founders in private listed companies. Our samples are 3062 annual observations with founder and nonfounder of companies in the period of 2003～2010. We find it helpful to enhance the value of companies when the founders involved by regression. Founders roles can effectively improve corporate governance. The corporate governance has mediating effect between the roles of founders and value of the company. In addition， after classifying the different roles by the founders participation in enterprise management， we find that the effect of different founders role is different.

Key words：private company； founder； corporate governance； firm value

1 引言

隨著中國市場經濟的快速發展，民營企業已成為社會經濟的重要組成部分，在中國民營企業中存在一類特殊的人物，即創始人（Founder），他們在企業的產生和發展過程中起著重要的作用。相對于國有企業來說，大多數民營企業都是由個人或家族創立并控制的，企業的創立者也就是企業的經營者與所有者，本文所指創始人就是這些創立者。民營企業上市后股權進一步分散，創始人卻仍然保持著對公司經營權的控制，這也是市場經濟和現代企業制度中一種常見的現象。這種控制的一個突出表現是，創始人的個人意愿和行為往往反映了企業的經營方針和動向，在企業生存與成長中創始人個人以不同的角色參與到企業管理中，企業的實際控制人、董事長、CEO或董事等角色中均不同程度地存在創始人的身影，創始人的存在會對企業的整體市場價值與公司治理水平帶來什么樣的影響？這也正是本文重點研究的問題。

國外相關研究顯示，一方面，創始人往往把企業作為自己人生的成就，他們對企業的發展具有長遠和獨特的愿景，這使它們更傾向于追求長期為股東創造財富，而不是集中在短期行動或單純地保證企業平穩盈利，從而為提升企業的科學決策與經營業績提供了保障[1]。另一方面，創始人伴隨企業一同成長，投入了大量人力資本，且在企業中更可能獲得獨特的專有經驗和能力，這些均是企業成功的關鍵，也使得他們可能擁有更大的影響力和決策權[2]。此外，由于創始人擁有重要的所有權地位，所以更有動力積極參與企業管理活動和通過高水平的監督減少委托代理問題[3]。但是也有研究顯示，創始人的存在可能有利于形成內部人控制的局面，從而損害中小股東利益[4]。

中國民營企業的發展有其自身的獨特根源與路徑，有著特色的生存環境與底蘊。在中國情境下，從中國商業文明體現出的 “關系治理”和“面子文化”典型特征，使得民營企業中創始人的政治資本和社會資本對于企業的影響，應該是更為重要的，這就讓創始人的相關研究具有更加重要的意義。

2 理論分析與研究假設

2.1 創始人與公司價值

民營企業中，每個企業的存在都是因為一個人或一群人決定去建立一個企業，并付之實施的結果。創始人作為企業的創造者，完成了組織結構和組織戰略的最初構建，并伴隨企業成長，這一角色有著重要的作用。創始人不僅擁有一個想要組織做什么和成為什么的美好愿景，而且他們有著普遍不受以往方式的約束的行為。在企業生命進程中，一方面，創始人參與了企業的產生與發展，與企業有著扯不斷的聯系，一直都處于企業決策的中心，Fama和Jensen[5]指出股權集中于具有某種特殊關系的“決策型”代理人，可以確保其不會通過額外津貼、不合理投資來侵占股東利益，可見創始人正是具備這種特殊關系與決策職能的角色。而且，因為創業者通過專業知識、集中和長期的股權、以及非金錢（例如聲譽和情感）關系的組合能夠增加企業價值，所以與非創始人企業相比創始人企業具有更高的企業價值[6]。另一方面，創始人將企業視為自身成就與能力的體現，更樂于將自身的各種關系與資本付諸于企業的成長，特別是對于中國，徐細雄等[7]認為由于市場規則和制度約束尚不健全，更加凸顯家族權威與創始人光環能夠為企業建立政治關系、獲得銀行貸款、拓展客戶關系等帶來諸多現實好處。此外，Villalonga和Amit[8]研究指出創始人的個人財產與企業資產緊密聯系，這賦予他們更大的動力去為企業工作，同時也為整個員工隊伍注入了一種敬業奉獻的精神，這種精神讓民營企業不斷進步，鼓舞團隊士氣，護航企業的發展。最終，創始人積極參與管理公司能夠顯著提升企業的公司價值[9]。

種種證據表明創始人在企業中表現出了與眾不同的特質，與企業的關系錯綜復雜，對企業的發展有著重要的作用，在我國研究中也初步證實了創始人對企業業績的貢獻。本文將驗證創始人對公司價值的影響，這將能使我們更清晰地、多角度地認識創始人對民營上市公司的影響。

據此，本研究提出假設1，并擬加以驗證。

H1 民營上市公司中存在創始人會顯著提升公司價值。

石曉飛，等：民營上市公司創始人、公司治理與公司價值

Vol.33， No.2預 測2014年第2期

2.2 創始人，公司治理水平與公司價值

有關企業中創始人與公司治理的研究，一種主導的觀點認為創始人存在有助于改善企業的公司治理狀況。James[10]指出不同于非創始人角色，創始人在某些方面存在著一些獨有的特性，專有經驗和所有權讓他們更愿意參與和監督企業的管理，這種密切的關系使他們更關注企業的聲譽。創始人在伴隨企業產生與發展的過程中積累了特有的企業經驗，這些特有的經驗能夠減少董事會和經理阻礙有效監督的信息的不對稱問題[11]，從而能夠有效地降低信息成本。Karra等[12]和賀小剛等[13]研究進一步證實家族權威治理有利于形成以創始人為核心的強凝聚力團隊，提高執行效率，降低管理與交易成本。Li和Srinivasan[4]研究顯示當創始人作為董事時，存在比較多的資本和非資本的聯系，要求創始人以更好的能力和動力來行使監督職能，所以會存在較少的代理問題，比非創始人參與的公司擁有更好的治理環境。另一種觀點認為，作為所有者與經營者于一身的創始人，既擁有所有權又擁有控制權，Fama和Jensen[5]認為企業中所有權和控制權的“兩權合一”將使控制股東出于私人利益進行利潤轉移成為可能，將顯著增大企業代理成本。可見，以往對創始人與公司治理水平的研究，均認為創始人會影響到企業的公司治理的各方面。

從公司治理與公司價值的研究方面，Jensen和Meckling[3]認為企業有控制權的內部股東的股權比例的提高會提高企業績效。Yermack[14]以1984～1991年度的452家美國公司為研究樣本，對董事會規模與公司價值之間的相關性進行了經驗分析，結果顯示董事會規模與公司價值（以托賓Q值加以表示）之間呈現出負相關的凹型曲線關系。南開大學公司治理評價課題組[15]研究顯示良好的公司治理有助于抑制終極控制股東的利益侵占行為、降低代理成本，從而有助于公司價值的提升。

以上文獻在研究創始人對公司業績與公司價值影響的同時，初步證實了創始人對公司治理的影響，但對于公司治理水平整體的影響以及影響程度并未進行進一步驗證，這點激勵我們去研究當創始人在參與自己創建的公司管理的情況下，創始人參與企業的管理對民營上市公司的公司治理水平的影響，以及分析創始人、公司治理與公司價值之間的關系。

據此，本研究提出假設2與假設3，并擬加以驗證。

H2 民營上市公司中存在創始人會顯著提升公司治理水平。

H3 民營上市公司中創始人角色對公司價值的作用機制中，公司治理具有中介效應。

3 研究設計

3.1 數據來源

本文以我國民營上市公司為研究對象，在樣本的確定中，考慮到中國國情所限定，對民營上市公司進行篩選，根據CSMAR數據庫、CCER經濟金融研究數據庫中民營上市公司股票代碼；依據萬德數據庫中的上市公司招股說明書中“發行人情況”明確指出為創始人或創立者的公司，認定為創始人企業，并通過百度、谷歌搜索輔助確認，在歷任管理層名單中，確認創始人擔任的管理層職務；刪除了以下樣本：（1）在數據庫中2003～2010期間財務數據不全的民營上市公司；（2）金融類民營上市公司；（3）部分財務指標異常的公司年度數據樣本。最終獲得了501家上市公司樣本，3062個民營上市公司年度觀測值，為非均衡面板數據。

3.2 模型設定

模型（1）主要用以檢驗假設1。其中，創始人（Founder）采用0、1變量賦值，用以考察在不同公司與不同時間下，創始人參與企業管理時對公司價值（TobinQit）的影響。

以上，Control_Variablesit代表一組控制變量；αi代表與樣本企業相關的為觀測到的個體特征；個體時間變量εit代表了隨橫截面與時間序列同時變化的因素影響；i表示橫截面數據，t表示時間序列。

3.3 變量定義及說明

在被解釋變量選取上，本文選用反映市場價值的TobinQ值作為衡量民營上市公司的公司價值指標；參考白重恩等[16]研究，用多個反映公司治理水平的變量進行主成分擬合構建公司治理有效性指標的方法，選取不涉及法律基礎、產品市場等外部機制，因此選取了反映董事會治理水平、公司股權結構治理水平、高管薪酬治理水平的獨立董事比例（Outratio）、董事會規模（Bsize）、管理層持股比例（Mctr）、第一大股東持股比例（Top1）與第二到第十大股東持股比例（Top210）五項指標，最終采取主成分分析法（PCA）擬合成反映整體公司治理水平的公司治理指數（CG）。

主要解釋變量為創始人變量（Foun），在創始人確認過程中，出現同一企業擁有多名創始人的情況，本文以創始人中職務最高的一名創始人作為統計對象。以上各情況均以虛擬變量衡量，在民營上市公司中存在這樣的情況即取值為1，否則取值為0。

其他控制變量的選取，為了更準確地分析創始人對公司價值和公司治理的影響，本文參考夏立軍等[17]，馬連福等[18]，Li和Srinivasan[4]等以往文獻，通過上市公司年報收集了以下變量的數據， 并在檢驗模型中作為控制變量：創始人年齡（Foun_age）、董事會規模（Bsize）、外部董事比率（Outratio）、第一大股東持股比例（Top1）、公司資產賬面值的自然對數（LnA）、資產負債率（Lev）、總資產增長率（Growth）、民營上市公司民營化時間（Age）。

3.4 描述性統計結果

在501家民營上市公司中，有創始人存在的公司共117家，占總樣本數的23.35%，無創始人角色公司共385家，占總樣本數的76.65%，可見民營上市公司中相當一部分的公司有創始人存在的情況。在2003～2010年的3062個民營上市公司年度觀測值中，存在創始人角色的共有645個，占總數的21.1%；存在創始人控制人的共有618個，占總數的20.2%；存在創始人董事長的共有521個，占總數的18.3%；存在創始人CEO的共有234個，占總數的7.6%；存在創始人董事的共有643個，占總數的21%；存在創始人同時擔任董事長與CEO的共有218個，占總數的7.12%。

按是否存在創始人將民營上市公司分為創始人公司與非創始人公司，對創始人公司與非創始人公司主要變量進行了對比，創始人公司的公司價值（TobinQ）、公司治理水平（CG）以及總資產增長率（Growth）等主要指標的均值（Mean）均優于非創始人公司。從T檢驗中發現兩類公司在公司治理水平（CG）、外部董事比例（Outratio）、第一大股東持股比例（Top1）、企業資產規模（LnA）、資產負債率（Lev）與總資產增長率（Growth）存在顯著差異。

4 檢驗過程與分析

4.1 創始人、公司治理與公司價值之間的關系

創始人參與企業管理對公司價值與公司治理水平的回歸結果如表2所示，創始人存在與民營上市公司的公司價值和公司治理水平顯著正相關。從結果上看，一方面，創始人的存在顯著提升了公司價值，為企業帶來了公司價值溢價，從而為企業的生存與發展貢獻了特殊的力量，這與創始人的經歷與經驗積累是分不開的，也反映了創始人可能對于企業的成長更加關注和投入了更多的精力，這支持了研究假設1。另一方面，創始人的存在顯著地提升企業的公司治理水平，這支持了研究假設2，這也進一步支持了創始人的專有經驗，能降低管理與交易成本，有效地反映在公司治理水平上的研究結論。此外，由于所有權與資本的密切聯系，創始人會以更好的能力和動力來行使監督職能，所以會存在較少的代理問題，所以從整體可以看出創始人角色的存在顯著提升公司治理水平。

按照溫忠麟等[19]的中介效應檢驗程序檢驗創始人角色、公司治理水平與公司價值三變量之間的關系。從創始人、公司治理水平與公司價值三者關系的檢驗結果中可見公司治理具有顯著的中介效應，創始人對公司價值的影響是通過公司治理水平這一中介變量實現的，這支持了研究假設3，民營上市公司中創始人通過對代表董事會治理、股權結構治理與高管薪酬治理水平的公司治理擬合指標變量的影響，最終體現到了公司價值上。

4.2 進一步分析

（1）創始人不同管理角色對公司價值的影響

通過創始人角色與公司價值之間的關系回歸結果（見表3），可見創始人董事長（Foun_chai）、創始人兼任董事長與CEO（Foun_cc）與公司價值（TobinQ）均顯著正相關，創始人控制人（Foun_con）、創始人CEO（Foun_ceo）、創始人董事（Foun_dir）與公司價值（TobinQ）之間相關性不顯著。創始人擔任董事長或董事長兼任CEO時能顯著影響公司價值，創始人控制人與創始人擔任CEO或普通董事時并未表現出顯著影響公司價值，這兩類職務的明顯區分，就是創始人處于企業的決策最高層——董事長職務時，對企業的影響會高于其他角色，這也印證了民營企業中真正的決策者與管理者，其實就是董事長。而其他角色相對于決策層更多地在決策參與層面與執行層面，對企業發展與決策的影響力明顯地被弱化。

（2）創始人不同管理角色對公司治理水平的影響

創始人角色與公司治理之間的關系回歸結果（見表4）表明，創始人存在于公司治理結構中能夠顯著提升公司治理水平，這與創始人在企業中的職務有著重要的聯系，自創始人公司的創立，創始人便在公司中擔任重要的核心職位，如董事長、CEO或董事長兼CEO，即使只是以實際控制人或決策參與者的董事存在也均是公司治理結構中的核心人物。民營上市公司的創始人控制人影響稍差，這是因為有些實際控制人并不在公司中擔任任何職務，但會通過代理人參與管理與決策，從而弱化了其在公司治理水平上的影響力。

4.3 穩健性檢驗

本文的穩健性檢驗，首先，用反映公司業績的資產收益率（ROA）指標替代公司價值指標，結果無差異；其次用以獨立董事比例（Outratio）、董事會規模（Bsize）、管理層持股比例（Mwage）、第一大股東持股比例（Top1）與第二到第十大股東持股比例（Top210）五項指標重新擬合的結果（CG2）代替原來的公司治理指數（CG），結果無實質性差異；最后，創始人、公司治理與公司價值可能存在內生性，進行滯后處理后能打破這種互為因果的內生性問題，因此我們將創始人角色數據后置一年，對上一期創始人數據（Foun）與當期公司治理水平和公司價值進行回歸分析，研究結論也不受影響，可見，創始人、公司治理與公司價值之間不存在嚴重的內生性問題。限于篇幅，未列示穩健性檢驗的部分最終結果。

5 研究結論

本文以2003～2010年民營上市公司為樣本，分析了民營上市公司創始人參與企業管理的過程中對于公司價值與公司治理水平的影響。通過實證分析，發現創始人這一角色對民營上市公司有著重要的作用，創始人的存在顯著提升公司治理水平與公司價值；更重要的是通過驗證發現，創始人對公司價值的影響是部分通過公司治理這一中介變量實現的，從而驗證了創始人對公司價值的作用路徑。通過對創始人擔任不同的管理角色與公司治理水平和公司價值之間的關系進行進一步的驗證，發現并非創始人存在于企業高層管理人員中均會顯著影響公司價值，只有當創始人作為民營企業中真正的決策者與管理者董事長或董事長兼CEO時才會顯著提升民營上市公司的市場價值。在創始人以各類角色參與企業管理時，創始人的存在均顯著地促進了公司治理水平的提升，即創始人角色的存在有利于提升反映董事會治理、公司股權結構治理、高管薪酬治理水平的整體公司治理水平，這些為實踐中指導創始人選擇自己參與公司管理的方式和程度提供了有益的參考。

本文的主要貢獻有以下三個方面：第一，明確了我國民營上市公司中，創始人對公司價值帶來的影響，特別是創始人對公司治理水平的作用機制，顯示了創始人在企業公司治理中的重要性，進而豐富了創始人視角的民營企業治理的研究成果。第二，驗證了公司治理水平在創始人與公司價值之間的中介作用，創始人通過公司治理水平影響公司價值，最終體現在公司的市場價值上，這揭示創始人影響力的作用路徑，創始人的影響首先作用于企業公司治理上，良好的公司治理有利于承載這些影響力，這為創始人的相關政策制定與企業的傳承提供了有益的參考。第三，在以往的研究基礎上，本文進一步細分了創始人以不同角色參與企業管理的情況，并逐一檢驗了創始人在企業中角色的不同對公司價值的影響，發現創始人的角色不同對公司價值與公司治理水平的影響亦存在不同，這為創始人的相關研究的進一步深入與細化提供了思路。

結合以上結論，我們有以下幾點啟示：第一，創始人通過決策權的控制，來掌舵公司的發展方向。本文結論發現創始人對公司價值有顯著的提升作用，而且創始人作為董事長與董事長兼任CEO時這種影響會更強。第二，創始人作為一個特殊的治理角色，存在于民營企業的治理結構中，構成了獨具特色的“創始人治理”效應。本文的結論證明在創始人存在的情況下，無論創始人以何種角色參與企業均能夠顯著提升企業的公司治理水平。第三，民營上市公司需要好的公司治理水平，創始人更應該為完善公司治理醞釀更多舉措，從而更好地表現在提升公司價值上。

參 考 文 獻：

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本文的主要貢獻有以下三個方面：第一，明確了我國民營上市公司中，創始人對公司價值帶來的影響，特別是創始人對公司治理水平的作用機制，顯示了創始人在企業公司治理中的重要性，進而豐富了創始人視角的民營企業治理的研究成果。第二，驗證了公司治理水平在創始人與公司價值之間的中介作用，創始人通過公司治理水平影響公司價值，最終體現在公司的市場價值上，這揭示創始人影響力的作用路徑，創始人的影響首先作用于企業公司治理上，良好的公司治理有利于承載這些影響力，這為創始人的相關政策制定與企業的傳承提供了有益的參考。第三，在以往的研究基礎上，本文進一步細分了創始人以不同角色參與企業管理的情況，并逐一檢驗了創始人在企業中角色的不同對公司價值的影響，發現創始人的角色不同對公司價值與公司治理水平的影響亦存在不同，這為創始人的相關研究的進一步深入與細化提供了思路。

結合以上結論，我們有以下幾點啟示：第一，創始人通過決策權的控制，來掌舵公司的發展方向。本文結論發現創始人對公司價值有顯著的提升作用，而且創始人作為董事長與董事長兼任CEO時這種影響會更強。第二，創始人作為一個特殊的治理角色，存在于民營企業的治理結構中，構成了獨具特色的“創始人治理”效應。本文的結論證明在創始人存在的情況下，無論創始人以何種角色參與企業均能夠顯著提升企業的公司治理水平。第三，民營上市公司需要好的公司治理水平，創始人更應該為完善公司治理醞釀更多舉措，從而更好地表現在提升公司價值上。

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本文的主要貢獻有以下三個方面：第一，明確了我國民營上市公司中，創始人對公司價值帶來的影響，特別是創始人對公司治理水平的作用機制，顯示了創始人在企業公司治理中的重要性，進而豐富了創始人視角的民營企業治理的研究成果。第二，驗證了公司治理水平在創始人與公司價值之間的中介作用，創始人通過公司治理水平影響公司價值，最終體現在公司的市場價值上，這揭示創始人影響力的作用路徑，創始人的影響首先作用于企業公司治理上，良好的公司治理有利于承載這些影響力，這為創始人的相關政策制定與企業的傳承提供了有益的參考。第三，在以往的研究基礎上，本文進一步細分了創始人以不同角色參與企業管理的情況，并逐一檢驗了創始人在企業中角色的不同對公司價值的影響，發現創始人的角色不同對公司價值與公司治理水平的影響亦存在不同，這為創始人的相關研究的進一步深入與細化提供了思路。

結合以上結論，我們有以下幾點啟示：第一，創始人通過決策權的控制，來掌舵公司的發展方向。本文結論發現創始人對公司價值有顯著的提升作用，而且創始人作為董事長與董事長兼任CEO時這種影響會更強。第二，創始人作為一個特殊的治理角色，存在于民營企業的治理結構中，構成了獨具特色的“創始人治理”效應。本文的結論證明在創始人存在的情況下，無論創始人以何種角色參與企業均能夠顯著提升企業的公司治理水平。第三，民營上市公司需要好的公司治理水平，創始人更應該為完善公司治理醞釀更多舉措，從而更好地表現在提升公司價值上。

參 考 文 獻：

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