從央行到中央：今年錢荒難再現

毛木子

錢荒一周年：心有余悸

去年6月，曾發生了震動金融市場的“錢荒”事件。5月份外管局的20號文與聯儲突然釋放的退出信號打亂了基礎貨幣的供給，從而引發了銀行修正前期過度樂觀的流動性預期，蝴蝶效應引發風暴。而光大銀行和興業銀行流動性困難則直接引發了銀行間市場資金價格飆升。

當時，銀行間隔夜拆借資金年化利率史無前例地達到7.47%，超過貸款利率近20%；7天拆借資金的年利率達8.83%，創造了四年來的新高。跨越6月30日的14天拆借資金更已超9%，比一年期貸款基準利率高出50%。這讓許多銀行至今心有余悸。

臨近6月份，市場開始擔心銀行年中考核、企業繳稅等季節性因素，近期商業銀行以逾5%高息理財產品在吸引存款，而10年期國債收益率也有所回升。令市場憂慮今年會否再現錢荒事件。

調控主體變化：今年錢荒難再現

央行本周共進行了300億元28天正回購操作，利率均持平于4.0%。操作規模為自今年2月啟動正回購以來，單周總量新低。其中周四進行的100億元，也創下年內單日規模低點。本周凈投放規模為200億元人民幣。

路透社援引民生銀行金融市場部首席分析師李志強的話稱，公開市場市場連續凈投放，顯示“央行是在營造一個略微偏寬松的預期或導向。”

事實上，如今金融改革已經展開，央行也沒有必要再營造一次錢荒來測試水平。由去年年底一直盛傳的監管文件在5 月中發布，央行《關于規范金融機構同業業務的通知》（127號文）主要限定金融機構同業業務，要求減少投資期限錯配及監管套利等風險。

此外，中央有意拓寬債市融資渠道，銀行間拆借利息上升的話，將波及債市融資成本，這也是央行不樂見的事情。

還有一個細節可以關注，即去年的錢荒期間，普遍認為，是央行對影子銀行的壓力測試，為清理影子銀行前先做摸底的動作。不過，去年央行此舉幾乎擦槍走火，光大銀行及興業銀行曾傳出交割遠約傳聞，直至6 月底央行才向金融機構提供流動性支持。央行教訓商業銀行之時，其實自己也受到教訓。

去年12 月年結前，銀行間市場流動性一樣緊張，拆息抽升情況被視為第二次錢荒，央行當時運用短期流動性調節工具（SLO）調節流動性，隨后再做正回購，因而平復市場。

近期李克強總理多次為貨幣政策定調的發言，調控主體已經從央行變成了中央政府。如今實體經濟情況較去年更為嚴峻，中央穩增長推微刺激的需求仍在，加上樓市下行的確增加了經濟風險，還有人民幣貶值因素在擊退炒家之余，也令套利資金大規模流出，這些客觀條件反映目前中國未必能夠承受另一次錢荒事件。

因此，央行近期操作和更高決策層對經濟下行壓力的擔心表明貨幣當局保持銀行間流動性平穩的堅定決心，銀行間市場再度發生錢荒的可能性較小，未來幾周短期利率上行幅度將比較有限。

實體經濟低迷是降準理由？

盡管銀行間市場出現錢荒的可能性越來越小，但實體經濟的低迷也是不爭的事實。民生證券首席宏觀研究員管清友指出，流動性緊張并沒有消失，而是寄生到了實體經濟。

李克強總理在內蒙古考察時提出，要針對企業反映的實體經濟資金總體緊張特別是小微企業融資難、融資貴等問題，運用適當的政策工具，適時適度預調微調，盤活資金存量，優化金融結構，保持貨幣信貸合理增長。

不少投行將此解讀為央行貨幣政策會進一步放松，中國近期降準的可能性加大。特別是一批“首席經濟學家”的集體呼吁，尤其引人注目。

渣打銀行大中華區研究部主管王志浩稱，當前降準的時機已經成熟，有必要較大范圍放松政策以穩增長。瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光稱，為防止經濟出現硬著陸，全面降準勢在必行。興業銀行首席經濟學家魯政委則表示，高層關注的是融資成本，只有公開全面降準才有利于貨幣市場和債券市場的中長端利率回落。

不過國信證券宏觀分析師鐘正生認為，降準的觸發條件有兩個：一是基礎貨幣缺口進一步擴大，對應著外匯占款的大幅萎縮；二是貨幣乘數大幅下滑，對應著實體經濟融資需求大幅回落或商業銀行的全面惜貸。但當前外匯占款不低，貨幣乘數仍高，加之央行有從負債端操作向資產端操作轉化的意圖，決定了當前降準時機并不成熟。

央行行長周小川近日提出，要執行好穩健的貨幣政策，為全面深化改革和支持地方經濟發展創造良好的貨幣金融環境。有分析認為，在降準預期強烈的當下，官方的此種表態或許意味著央行不會很快下調存款準備金率。

除了降準，還能如何穩增長？

既然下調存款準備金率的可能性愈發降低，如何應對不斷示弱的實體經濟？

中銀國際宏觀分析師葉丙南指出，面對經濟下行壓力，央行將繼續維持穩健貨幣政策，通過更加積極靈活的公開市場操作、再貸款、再貼現、常備借貸便利等多種貨幣政策工具保持銀行間流動性平穩，支持社會融資規模合理增長，抑制融資成本的進一步上升。

短期來看，央行確實可以通過放松貨幣條件、降低融資成本，以避免經濟增速偏離潛在增速，以及由此帶來的通縮及就業的壓力。

但中金公司董事總經理梁紅認為，貨幣政策不能解決而只會放大結構性問題的弊端。給定中國的儲蓄率短期內不會明顯下降的結構特征，只有有效打通股本融資渠道，才能真正降低杠桿率，同時保持增長、通脹、就業和國際收支在合理的區間內。

貨幣政策只是穩增長政策中的一部分，以穩增長為名義呼吁的降準顯然具有偏頗性。財政政策方面顯示，經濟增長下行壓力較大，當前預算執行進度顯示積極財政政策并未落實。

財政部28日下午在其網站發布《關于進一步加強財政支出預算執行管理的通知》，中金公司首席經濟學家彭文生表示，《通知》有利于今年積極財政政策的落實，促進總需求擴張，有助于穩定下半年經濟增速。

盡管錢荒再次爆發的可能性不大，但當前實體經濟的低迷卻是不爭事實，在穩步推進中長期改革的同時，短期內出臺更多積極穩增長的措施十分有必要。