基于持續派現上市公司的股票回購決策影響因素分析

2014-08-08 03:22:32黃錦春王劍

商業研究 2014年6期

黃錦春+王劍

摘要：鑒于我國股票回購發展歷史較短、個案數量較少的原因，本文設計了一個既有回購股票又持續進行現金分紅的上市公司作為研究樣本，分析上市公司進行股票回購決策的影響因素。Logit模型的實證分析結果顯示每股收益、財務杠桿、市盈率、托賓Q和股票期權激勵等因素均顯著影響上市公司對股票回購的決策，并一步證明了EPS假說、財務杠桿假說、價值低估假說、財務靈活性假說和股票期權激勵假說在我國資本市場的適用性。

關鍵詞：股票回購；影響因素；現金股利；持續派現

中圖分類號：F83091文獻標識碼：A

收稿日期：2014-03-14

作者簡介：黃錦春（1979-），女，湖北黃岡人，澳門科技大學商學院博士研究生，研究方向：企業戰略管理、世界經濟；王劍（1983-），男，四川南充人，澳門科技大學商學院博士研究生，研究方向：公司治理。一、引言

作為公司三大財務決策之一的股利政策，長期以來一直是財務管理理論界和實務界分析、探討的重要話題。股利分配的具體方式多種多樣，主要有現金股利、股票回購和股票股利等方式。縱觀過往學者的研究，對現金股利政策的研究最多。這些研究主要集中在什么是影響現金股利發放的因素，或稱為發放動機。近年來，學者們開始將注意力集中在對股票回購的研究上面，主要原因是越來越多的公司開始采用股票回購的方式發放股利，如在美國，1973年總回購額才80億美元［1］，而1994年則達到690億美元［2］，回購金額年均增長率達到1029%。

與美國等發達國家市場的股票回購熱潮相比，我國上市公司較少涉足此領域，其主要原因在于很長一段時間內我國沒有關于股票回購的政策依據。直到2005年我國開始進行股權分置改革，才為股票回購帶來了歷史契機。2005年6月16日，中國證券監督委員會發布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，該辦法為股票回購提供了政策依據。2005年6月17日，邯鄲鋼鐵率先宣布將以集中競價方式在二級市場上回購6 000萬股流通股。2008年10月9日，中國證券監督委員會再次發布了《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》，進一步推動了上市公司進行股票回購的步伐。2012年8月28日，寶鋼股份發布公告表示將斥資50億進行股票回購。自寶鋼之后，2012年我國A股市場上的股票回購案數量達到了歷史的頂端。

在眾多股利分配方式中，股票回購被認為是對現金股利分配的一種替代方法，因為它們都是企業拿出現金來進行股利分配的一種行為。當然，具體的操作方式有所差別：現金股利是企業拿出現金直接以每股幾元的方式發放給股東；股票回購則是企業用現金去購買股東持有的股票，在這過程中股東的回報主要來自于售出股票所獲得的資本利得。因此，企業在股利決策時應該充分考慮兩者的異同。

因為受到研究樣本規模的限制，我國學者對股票回購的研究較少，且現有文獻多為案例研究（如王偉，2002；譚勁松等，2007；馬夏薇等，2012）。隨著我國上市公司股票回購次數的增加，用實證方法研究其在中國股票市場中的應用變得越來越重要和緊迫。同時，股票回購作為股利政策的重要方式之一，對其研究是對我國股利政策研究的一個補充和完善。特別是在西方研究的基礎之上，探索我國上市公司股票回購區別于現金股利的決策機制是極具意義的。

總第446期黃錦春：基于持續派現上市公司的股票回購決策影響因素分析····商業研究2014/06二、我國股票回購的現狀

我國股票市場成立較晚，上市公司回購股票的個案也不多。但在這短短20年的股票市場發展歷史里，回購股票的上市公司開始逐漸增多。從2005年到2013年6月底，我國股票市場上共發生了211次股票回購案，逐年分布如圖1所示。

圖1我國2005年至2013上半年股票回購次數分布

（一）階段性特點

根據我國股票回購的進程可將其分為三個階段：

1．早期情況（2005年之前）

我國最早進行股票回購的上市公司是1994年的陸家嘴公司，其后陸續又有幾家公司進行了回購。當時的股票回購主要是為了解決國有資產虛置等問題，并不屬于一般化的上市公司回購股票的行為。直到2005年6月16日，我國證券監督委員會發布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，我國上市公司回購股票才有了政策依據，股票回購的大幕才徐徐拉開。

2．近期情況（2005年至2006年底）

從2005年開始，我國上市公司陸續開始進行股票回購，并在2006年達到高潮時期（見圖1）。這個時期的股票回購是主要是圍繞著我國股權分置改革而開展的，上市公司進行股票回購的一個重要目的就在于為股權分置改革成功添加砝碼。根據我國證監會統計的資料：“截至2006年底，滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共1301家，占應改革上市公司的97%，對應市值占比98%，未進入改革程序的上市公司僅40家。股權分置改革任務基本完成”。

3．現時情況（2007年至今）

隨著股權分置改革的基本完成，我國股票回購進入一個新的時期，新時期上市公司進行股票回購更多地體現出了其股利政策。2006年股票回購高潮期之后，由于上市公司缺乏更多地進行股票回購的激勵，回購行為長期低迷的現象一直持續到2010年。從2011年開始，我國上市公司股票回購的高潮再次出現，特別是2012年的70次和2013年上半年的60次，都顯示出回購熱潮的興起（見圖1）。這與這個時期世界經濟整體環境以及我國股票市場長期低迷有關，上市公司為了增強投資者的信心，紛紛進行股票回購。

（二）回購頻率

表1統計了從2005年以來我國進行股票回購的上市公司的回購頻率。2005年后至2013年上半年我國共有136家上市公司進行了股票回購，發展速度較慢。在進行股票回購的上市公司中，大多數只有1次回購經歷，占7059%，回購次數為2次的，占1765%，而回購次數為3、4、5、6次的上市公司總數僅16家，總占比1177%，說明股票回購在我國處于發展的初期，是上市公司的探索階段。

表1我國上市公司股票回購頻率回購次數公司數百分比（%）19670.59 22417.65 364.41 432.21 553.68 621.47 合計136100.00從上述現狀不難看出，股票回購在我國上市公司中運用的還比較少，屬于個別公司的行為，其發展壯大需要加強上市公司對股票回購的認識，并具有長期性和持久性。

三、文獻回顧及理論假設

在查閱國內外學者研究的過程中，我們發現學者們已經對上市公司股票回購提出了很多理論假說，其中有些假設具有時效性和針對性。結合我國的時機、特點以及研究目的，我們主要梳理了以下七個較為有普遍意義的理論假說：

（1）EPS假說。EPS假說認為股票回購最大的作用在于回購后使得股票數量減少，那么在利潤既定的情況下，每股收益就會增加，進而提升股價和公司價值。Andrade（1999）和Chahine et al.（2012）研究發現，在公司公告股票回購之后到股票回購完成的時間內，EPS的增加引起了股票顯著的超額收益，而且回購股票比例越大，這種超額收益越明顯［3-4］。Skinner（2008）［5］比較了美國上市公司早年和近期股票回購的情況，發現盈利因素對解釋股票回購行為的解釋力越來越強，因此EPS越低的公司越有進行股票回購的動機。基于此，本文提出如下假設：

endprint

H1：公司EPS與股票回購決策呈負相關關系。

（2）財務杠桿假說。Modigliani和Miller在1958年提出的資本結構無關理論引發了學術界對最優資本結構的大討論，而股票回購的財務杠桿假說就是在此基礎上發展起來的。該假說認為公司通過回購自身股票，能夠減少實收資本，從而達到減少所有者權益、提高資產負債率的目的，而負債經營能夠帶來節稅效應，使公司價值增加。因此資本結構狀況會影響的公司管理層的決策行為，當資產負債率沒達到最優的時候，便通過回購股票來進行改善［6］。因而財務杠桿越低的公司越有動機進行股票回購。基于此，本文提出如下假設：

H2：公司財務杠桿與股票回購決策呈負相關關系。

（3）信號假說或價值低估假說。信號假說認為相對于掌握了公司內部信息的管理者而言，投資者并不真正了解公司目前的實際情況，當公司價值或股價被低估的時候，管理者就會通過回購股票的行為向投資者傳遞低估這個信息，所以信號傳遞是股票回購的主要動機［7］。Netter和Mitchell（1989）研究了1987年10月美國股市崩盤后兩周內宣布股票回購的公司，發現這些公司股價在公告前下降，但公告后均出現異常上升，上市公司利用股票回購這一方式傳達他們公司的股票被低估的信息，并且市場對此做出了產生積極的反應［8］。Li 和 McNally（2007）研究了加拿大公開市場股票回購公司的回購公告，發現公司回購股票的行為包含了公司價值低估和股價低估等信息，并且公告后股價出現超常收益，公告效應顯著［9］。同樣檢驗回購公告效應的Yook（2011）發現在公司發布股票回購公告前后其股票累計異常收益顯著負相關，說明股票回購的確能向市場發布信號，并且扭轉投資者對公司狀況的認識［10］。基于低估假說，本文提出如下假設：

H3：公司股價越低估越有可能進行股票回購。

（4）自由現金流假說。自由現金流假說的基礎是代理成本理論，該假說認為公司管理層和股東之間是代理、契約關系，而自由現金流會增加他們之間的代理成本［11］。因為如果股東對管理者約束不夠，管理者可能會將現金投資于一些對自己有利的項目中，這些項目有可能是凈現值為負的，那么該做法就損害了股東的利益，所造成的損失就是這中間的代理成本。要消除所有者和經營者之間的代理成本，就應該建立起一種機制使得自由現金流能夠分配到股東的手上，而股票回購完全滿足這個機制。該假說得到了眾多學者的支持，如Fenn和Liang（2001）研究了公司管理層進行股利分配的動機后表示，上市公司回購股票可以減少自由現金流所帶來的代理成本問題［12］。Li和Mcnally兩次對股票回購公告效應的研究均發現市場反應是支持自由現金流假說的［9，13］。但是，現金股利分配也是符合自由現金流假說的，因為和股票回購一樣都是企業用現金方式向投資者進行返還，所以在解決代理成本的機制方面現金股利和股票回購是沒有區別的。本文對股票回購的研究是基于持續派現的上市公司，基于此，提出如下假設：

H4：公司現金流對股票回購決策無顯著影響。

（5）財務靈活性假說。財務靈活性假說是針對于公司現金股利政策與股票回購之間的區別來提出的。相對而言股票回購更具靈活性，公司管理層可以根據公司盈利狀況、現金流的情況等靈活地制定是否回購及回購比例等決策。Jagannathan et al.（2000）研究了支付現金股利的公司和股票回購的公司間的區別，發現支付現金股利的公司其現金流比較穩定，支付率也較穩定；而股票回購的公司其現金流波動性大，回購時間、數量等均具有不確定性［14］。Brav et al.（2005）采用了問卷調查的方法對現金股利政策的研究也支持該假說［15］。一般認為，成長性公司因為發展速度快、現金流不穩定等帶來的財務風險也較大，因此更偏好股票回購這種靈活程度高的股利分配方式。基于此，本文提出如下假設：

H5：成長性越高的公司越偏好進行股票回購。

（6）財富轉移假說。財富轉移假說認為不同的證券所有者能夠通過股票回購實現財富轉移。Graham和King（2000）通過對回購過程中知情股東與不知情股東的行為差異研究，認為公司回購股票的行為損害了不知情股東的利益，因為知情人（比如了解公司實際價值的控股股東）發現股價高估時會拋出持有的股份，發現股價低估時則會購回股份，這樣就形成了財富在是否參與回購的股東之間的轉移［16］。然而，掌握公司內部信息的不僅僅是控股股東還有公司管理者，管理者有足夠的激勵和能力來實現將財富從不知情股東轉移到自己手中。Fried（2001）的研究認為這是股票回購帶來的潛在問題，管理者為了自身利益最大化，可能會利用股票回購來實現自己和股東之間的財富轉移，從而損害了股東的利益［17］。基于該理論，本文提出如下假設：

H6：公司治理結構會影響股票回購決策。

（7）管理層激勵假說。管理層激勵假說也稱為股票期權假說，該假說認為公司回購股票的目的就是為了實施股票期權計劃。Barth和Kasznik（1999）對1990年至1994年美國股票市場回購事件研究后指出，如果公司股票期權方案規模越大，就越有可能實施回購股票計劃［18］。如今我國的上市公司越來越多的推行股票期權計劃，而且在那些進行股票回購公司的公告中經常以“股權激勵”作為回購目標，可見，股票期權假說在當前我國資本市場有很重要的現實意義。基于該理論，本文提出如下假設：

H7：公司股票期權計劃與股票回購決策呈正相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為了排除改革對股票回購的影響，同時鑒于公司股利決策的基礎是上一年的經營業績，因此本研究的時間范圍定為2008-2012年。在時間范圍內，研究樣本必須滿足以下條件：（1）有進行股票回購的A股上市公司，剔除B股、H股的影響；（2）每年必須有現金分紅行為或股票回購行為，以排除不分紅或以其他方式分紅的影響；（3）剔除在研究期間數據不全的上市公司。通過上述步驟層層篩選共獲得40家上市公司跨越5年的數據，但有少數公司上市的時間較晚，樣本數據僅為144個。本文各項指標的數據來源是：上市公司股票回購公告數據通過在巨潮資訊網、上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站查找并手工整理而成；上市公司現金分紅數據、股權激勵數據、財務指標數據等均來源于GTA國泰安上市公司研究數據庫。

（二）變量與模型

1．變量定義

（1）被解釋變量。被解釋變量定義為是否進行股票回購，如果i公司在第j年進行股票回購則賦值1，否則賦值0。上述公司是否進行股票回購的定義是基于其是否發布了股票回購公告，因此是一種回購股票的決策意向。

（2）解釋變量。EPS因素設置為每股收益變量，財務杠桿因素設置為資產負債率變量，股價低估因素采用市盈率進行衡量，市盈率越低股價低估越嚴重，以上變量均直接取值于國泰安數據庫；現金流因素設置為公司現金占公司總資產比例，采取了張春（2008）計算方法；公司成長性因素設置為TOBIN的Q值，該變量值直接取自國泰安數據庫；公司治理結構因素設置為第一大股東持股比例和公司管理層持股比例兩個變量，其中第一大股東持股比例直接取自于國泰安數據庫，公司管理層持股比例計算方法為高級管理人員持股數除以公司總股數而得；股票期權激勵因素設置為是否進行股票期權激勵，具體定義為如果某公司在某年公布了股權激勵預案，則在此及之前的年份設置為0，在此之后的年份設置為1，如果沒有激勵預案，則始終設置為0。

endprint

（3）控制變量。首先設置公司規模為控制變量，計算方法是對公司營業總收入取對數而得。然后設置行業為控制變量，因為研究樣本涉及到不同行業的上市公司，需要消除行業間的差異。行業變量的取值按照證監會制定的上市公司行業劃分指引進行設置，并由行業分類的一級代碼進行計算。最后，因研究樣本涉及不同年份的數據，所以一并設置年度作為控制變量。所有變量定義及符號見表2。

表2 研究變量設置變量種類變量名稱變量符號預期方向被解釋變量股票回購決策REP解釋變量每股收益EPS-財務杠桿LEV-市盈率PE-現金流CASH不顯著TOBIN的Q值TOBINQ+第一大股東持股比例FSH顯著管理層持股比例MSH顯著股票期權激勵STOP+控制變量公司規模LNINCOME所屬行業INDUSTRY年度YEAR

2．研究模型

因為被解釋變量為二元選擇變量，所以選擇Logit模型進行實證分析，模型具體為：

Logit(REP)=β0+β1EPS+β2LEV+β3PE+β4CASH+β5TOBINQ+β6FSH+β7MSH+β8STOP+控制變量+ε

五、實證分析

（一）描述性統計分析

本研究涉及了我國40家A股上市公司2008年至2012年的144個樣本數據，這些樣本的特點是現金股利政策較為頻繁、穩定和持續。在總樣本中，現金分紅次數達141次，占98%，未現金分紅次數僅3次，占2%。在研究期間里樣本公司都參與到了股票回購的行列當中，總回購次數為60次，占42%，未回購次數80次，占58%。從單個公司回購次數分布（表3）來看，回購次數1次的占絕大多數，達80%，說明股票回購在我國還處于探索階段，還沒有成為上市公司股利政策的一般方式，這與表1所描述的我國整個資本市場的股票回購狀況相似，說明樣本具有代表性。

圖2顯示了研究樣本在不同交易板塊的分布情況，其中創業板和中小板塊上市公司進行股票回購的公司占比較大。這些公司一般都是處于成長中的企業，其盈利具有不穩定性，而股票回購行為作為現金股利政策的替代具有財務靈活性的特點，這可能是這些公司更喜歡采用回購股票來發放股利的原因。

表3單個公司股票回購次數情況回購次數公司數（個）占比（%）13280225325425525合計40100圖2樣本公司所屬交易板塊分布

表4主要描述了變量的均值、中值等描述性統計值，其中股票期權激勵占總樣本618%，說明大多數樣本公司會采用股票期權方法來進行管理層或普通員工的激勵。樣本公司中的各項指標均有較大幅度的變動，如現金流、公司成長性、每股收益、市盈率、第一大股東持股比例和管理層持股比例等，這為分析不同因素影響股票回購提供了基礎的保障。此外，從表4還可看出，公司資產負債率在30%-40%之間，負債率偏低，利用負債經營而獲得稅盾效應還不太明顯；市盈率為31至35左右，較歐美成熟資本市場企業的市盈率稍微偏高；第一大股東持股比例均值在36%左右，最高的竟達到了7487%，說明我國普遍存在“一股獨大”的現象；而管理層持股比例均值為9473%，中值為0，說明管理層持股在我國上市公司中并不普遍，只是個別企業的行為，因而其標準差較大，為17251%。表4各變量描述性統計值變量名稱符號最大值最小值均值中值標準差現金流CASH0.8400.0300.2900.2490.198公司成長性TOBINQ7.5600.7801.9141.5251.057財務杠桿LEV0.7600.030.3560.3380.171每股收益EPS2.2500.0400.6540.5740.389市盈率PE172.5008.05035.09431.68220.860第一大股東持股比例FSH74.8703.62036.74835.21517.485管理層持股比例MSH61.42009.473017.251股票期權激勵STOP--0.618--（二）實證結果分析

模型檢驗結果如表5所示。模型1包含了所有的控制變量，模型2不含行業、年度控制變量。實證結果顯示，每股收益（EPS）變量在兩個模型中均與股票回購決策顯著負相關，說明EPS低的公司更愿意進行股票回購，并達到提升EPS的目的。該變量在模型中的表現證明假設1成立。資產負債率變量在模型1中不顯著，但在剔除行業和年度變量后，在模型2中與股票回購決策顯著負相關，假設2成立，這說明了回購股票以提高財務杠桿是上市公司回購決策的動機之一。作為股價低估的代理變量，市盈率越低說明股價低估的程度越嚴重，而模型中該變量與股票回購決策顯著負相關（模型1、2中均<001），假設3成立。同時，前文中已顯示2012年以來我國股票回購出現急速上升的趨勢，其主要原因是我國股票市場長期的低迷，上市公司希望通過股票回購來向投資者傳遞積極的信號，因此股票回購的信號假說無論在實務中還是實證檢驗中均得到了證明。模型中顯示現金流因素不顯著，與假設4相符，說明現金股利和股票回購這兩種方式在降低代理成本、控制現金流等方面的作用是相當的。TOBINQ常常用作公司成長性指標的度量，在模型檢驗中該變量與股票回購決策顯著正相關，證明假設5成立，驗證了財務靈活性假說。第一大股東持股比例和管理層持股比例在模型中表現均不顯著（除了模型1中的第一大股東持股比例<01），假設6未能得到支持，一個可能的原因是在大股東或管理層進行財富轉移的過程中，使用現金分紅或股票回購所能達到的目標是一樣的。股票期權激勵變量在模型中均表現出與股票回購決策呈顯著正相關，假設7成立，說明進行股票期權激勵的上市公司更愿意進行股票回購，而回購的股票正是激勵股票的來源，證明了股票期權激勵假說在我國是適用的。

表5實證模型結果自變量因變量=REPModel1Model2Intercept-2362.990***

（-4.613）-14.272***

（-3.098）EPS-1.265*

（-1.745）-1.662***

（-2.615）LEV-4.010

（-1.564）-4.970**

（-2.331）PE-0.052***

（-2.730）-0.067***

（-3.652）CASH1.578

（0.766）2.197

（1.343）TOBINQ0.654**

（2.050）0.649**

（2.286）FSH-0.030*

（-1.743）-0.023

（-1.600）MSH-0.001

（-0.075）0.020

（1.421）STOP1.271*

（1.911）1.538***

（2.753）LNINCOME控制控制INDUSTRY控制YEAR控制pseudo R20.4210.254LR statistic82.36849.640Prob（LR statistic）0.0000.000注：（1）*，**，***分別表示在10%，5%，1%的統計水平上顯著；（2）表中的（）里顯示的是模型估計系數的Z檢驗統計量。

六、結論及建議

本文研究了我國股票回購決策的影響因素，實證結果顯示每股收益、財務杠桿、市盈率、托賓Q和股票期權激勵等因素均顯著影響上市公司對股票回購的決策，同時進一步證明了EPS假說、財務杠桿假說、低估假說、財務靈活性假說、股票期權激勵假說等在我國現階段資本市場的適用性。模型中現金流因素表現不顯著，證明了現金股利和股票回購都具有制約公司管理者揮霍自由現金流、降低代理成本的作用。而公司治理結構在模型中表現不顯著，無法證明財富轉移假說理論，這也是本文不足之處及未來的研究方向。

endprint

目前，我國上市公司對股票回購的運用還很少，政策制定部門和監管部門應該積極促進股票回購在我國的發展，因為這種股利分配方式可以惠及到中小投資者，讓他們分享投資上市公司所帶來的實實在在的利益。當然，監管措施的制定也非常重要，要防止在股票回購的過程中個別人利用其信息優勢損害中小股東利益的情況發生。

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An Analysis of Influence Factors on the Stock Repurchase Decision based on the Listed

Companies with Continuous Cash DividendsHUANG Jin-chun, WANG Jian

(School of Business, Macau University of Science and Technology, Macau 999078, China)