經濟下行周期時企業財務政策的選擇

張文海　王峰娟

【摘 要】 鋼鐵行業屬于周期性行業，受經濟下滑影響頗大。我國鋼鐵行業2011年進入“寒冬”，2012年經歷最為嚴峻的一年，鋼鐵企業普遍微利甚至虧損。在2011—2012年下行周期時，作為我國兩家特大型鋼鐵企業，寶鋼與武鋼的財務政策有很大的差異。通過對寶鋼與武鋼財務政策的案例研究，發現寶鋼明顯地表現為順周期財務政策，武鋼明顯地表現為逆周期財務政策。文章通過案例分析，對企業順周期與逆周期財務政策特點進行了比較分析。

【關鍵詞】 經濟周期； 財務政策； 順周期； 逆周期

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）22-0047-05

一、引言

鋼鐵行業屬于周期性行業，受經濟波動影響較大。我國2008年刺激經濟的“四萬億”投向市場，使鋼鐵行業受金融危機影響往后推遲了約三年，期間反而刺激了投資導致鋼鐵產能嚴重過剩。2011年開始，在有效需求不足的情況下，我國鋼鐵行業步入寒冬，鋼鐵企業普遍微利甚至虧損。2012年更是我國鋼鐵行業最為嚴峻的一年，據工信部統計，2012年鋼鐵行業銷售利潤率僅為0.04%。

在經濟下行周期時，企業經營狀況整體不佳，但也呈現出不同的特點，企業財務政策的選擇也不會千篇一律。2012年武鋼“養豬”計劃和寶鋼“股票回購”吸引了眾人的眼球，并引起了廣泛的討論。寶鋼和武鋼作為我國兩家特大型鋼鐵企業，在經濟下行周期時財務政策的選擇有很大的差異。寶鋼明顯地表現為“順周期”財務政策，而武鋼則明顯地表現為“逆周期”財務政策。本文通過比較經濟下行周期時企業順周期和逆周期財務政策的選擇，有助于宏觀經濟周期與微觀企業財務政策互動與結合的研究；同時，分析比較這兩家企業不同財務政策的選擇，將對經濟下行周期時我國企業財務政策的選擇有一定的參考意義。

二、經濟周期與企業財務政策理論

經濟周期指經濟運行中周期性且不定期出現的經濟擴張與經濟緊縮交替更迭、循環往復的一種現象。企業財務資源的配置和利用是通過財務政策的選擇和安排來實現的。財務政策的目標是配合企業總體戰略和經營政策，調整財務行為，提高財務管理效率，以實現企業價值最大化。財務政策的表現形式是一套自主靈活的財務策略，具有較強的選擇性。

（一）相關文獻回顧

經濟周期是影響企業財務政策選擇的重要考慮因素，具體表現為對企業資本結構、股利分配、營運資本和投資政策的影響。

1.經濟周期與資本結構

Korajczyk and Levy（2003）是研究宏觀經濟因素如何影響公司資本結構的第一篇文獻，他們運用經濟學的直覺和推理，分別建立起權衡理論和最優融資順序理論框架下宏觀經濟周期與市場信用風險影響公司融資選擇的假設。Levy and Hennessy（2007）建立起一個關于公司投融資的可計算一般均衡模型（CGE），發現宏觀經濟與資本結構之間的關系取決于公司的財務狀況。宏觀經濟上行時，如果公司的資金充足，其財務杠桿將下降；但如果公司的資金緊缺，那么其財務杠桿將上升。Bhamra et al.（2008）發現，宏觀經濟因素的時變性導致公司資本結構具有很強的路徑依賴性，而且財務杠桿與宏觀信用風險密切相關。蘇冬蔚和曾海艦（2009）從三方面分析宏觀經濟因素影響公司資本結構的內在機制：經濟周期影響公司的現金流和經營風險；信貸風險和信貸配給直接影響公司的借貸行為；股市表現可能影響公司的融資決策。

2.經濟周期與股利分配

經濟周期影響股利分配的文獻較少且主要集中在現金股利政策。Jensen（1976）研究發現，公司的成長機會與現金股利的支付水平呈現負的相關關系。針對這一特征，Fama and French（2001）提出了股利政策的生命周期解釋。宋福鐵和屈文洲（2010）通過實證分析得出，我國上市公司是否支付現金股利的行為符合企業生命周期理論，且盈利性好、成長性低、規模較大的公司支付現金股利的概率較大。

3.經濟周期與營運資本

經濟周期影響營運資本的文獻主要集中在現金管理方面。Opler et al.（1999）研究發現，在經濟上行時期，公司現金持有量一般較少；而當經濟步入衰退期，公司為應對外部宏觀沖擊的不利影響，會增加現金持有量。Baum et al.（2004）分析了宏觀經濟不確定性對企業現金持有預防性動機的影響。江龍和劉笑松（2011）實證表明，相對于經濟繁榮時期，公司在經濟衰退時期具有更高的現金持有水平，并且民營公司的現金持有量顯著高于國有公司。應惟偉（2008）通過實證分析發現，我國經濟不景氣的1998—2001年階段，企業為了保持一定水平的固定資產投資，大幅度減少營運資本，即通過調整營運資本水平來使固定資產投資平滑化。

4.經濟周期與投資政策

Myers and Majluf（1984）首先從理論上提出了投資支出與企業的自由現金流量具有相關性的預期，隨后，Fazzari，Hubbard and petersen（1988）通過經驗數據驗證了企業投資行為與企業自由現金流之間具有相關關系。應惟偉（2008）按經濟周期不同階段進行分組，初步分析了不同宏觀經濟環境對企業投資決策的影響。郭建強和王冬梅（2008）指出，企業投資的實現需要兩個維度的宏觀環境：一個是宏觀的投資機會環境，另一個是宏觀融資環境。陳艷（2012）通過實證分析得出，企業投資機會和新增投資支出與經濟危機具有顯著負相關關系。

（二）順周期與逆周期財務政策

宏觀經濟運行過程中會交替出現擴張與收縮、繁榮與蕭條、高漲與衰退現象，表現為有一定規律的經濟周期。隨著全球化的發展，企業與外界大環境聯動性加強，企業財務政策已從被動走向主動。企業財務政策的無作為，通常不能實現財務管理的目標。因此，可將置身于經濟周期中的企業財務政策選擇分為兩大類：順周期與逆周期財務政策。endprint

將金融領域或國家財政政策的順周期思想引入企業層面的財務政策，即為順周期財務政策。經濟的周期性波動要求企業順應經濟周期的過程和階段，通過制定和選擇具有彈性的財務政策，來抵御大起大落的企業震蕩，以減少它對財務活動所造成的影響，特別是減少經濟周期的波動對財務活動的抑制的負效應。趙德武（2001）認為在經濟衰退階段，應停止擴張，出售多余的廠房設備，削減存貨，減少雇員，保持市場份額，壓縮管理費用，放棄次要的財務利益。趙子華（2007）認為在蕭條期市場需求減少，可能給上市公司造成大量產品庫存，企業現金流不暢，并且難以找到新的可行性投資項目，促使企業采取緊縮的財務政策。

陸正華和陳娟娟等（2011）將逆周期政策的思想引入財務管理，與財務策略結合在一起，形成了逆周期財務策略。在低谷時期，由于產品價格大幅下降，導致行業內公司普遍陷入財務困境，現金流短缺，資產被賤賣，產生了并購套利機會。低價收購的資產在行業高峰期將釋放出巨大的盈利能力和潛在的市場價值，并在長期來看將降低生產成本。他們以萬通地產為例分析了逆經濟周期下房地產公司財務策略。陸正華、鐘婉怡等（2011）以銀座股份為例分析了逆經濟周期下的財務擴張策略。湯谷良和趙玉濤（2009）以紫金礦業高調抄底和中石油啟動巨額融資為例，分析反周期投資戰略的理性動機集中在“低成本”擴張。

三、寶鋼與武鋼的案例分析：順周期與逆周期財務政策

在鋼鐵行業2011年步入寒冬，經歷最為嚴峻的2012年，寶鋼明顯地表現為順周期財務政策，而武鋼則明顯地表現為逆周期財務政策。圖1是2011—2012年下行周期中，寶鋼與武鋼具體財務政策框架的比較，可發現具體財務政策之間也具有聯動性。

（一）資本結構比較

1.寶鋼股份回購

2012年8月28日公告顯示，8月27日寶鋼召開了公司第五屆董事會第二次會議，為維護廣大股東利益，增強投資者信心，維護公司股價，考慮公司的財務狀況，公司擬以不超過每股5元的價格回購公司股票，回購總金額最高不超過人民幣50億元。截至2013年5月2日，寶鋼股份回購占公司原總股本的比例約為4.6%，支付總金額約為38.5億元（含傭金）。

2.武鋼配股、非公開發行股票及發債籌資

武鋼以2011年3月25日收市后股本總數為基數，按照每10股配3股的比例配售A股，發行募集資金總額超過83億元（含發行費用）。2012年3月，武鋼發行面值72億元、期限為3年的公司債券（“11武鋼債”），發行募集的資金，擬用于償還公司債務（2012年3月到期的07武鋼債75億元）、優化公司債務結構和補充流動資金。2012年11月23日召開的董事會審議通過非公開發行股票方案，向包括公司控股股東武漢鋼鐵（集團）公司在內的不超過十名特定對象，非公開發行A股股票不超過42億股，募集資金總額不超過150億元。

由表1可看出，武鋼的資產負債率整體高出寶鋼許多，其主要通過負債融資，財務風險明顯高于寶鋼，表現得更為激進。經濟下行周期的2011—2012年，寶鋼的資產負債率進一步下降，而武鋼的資產負債率有所上升。比較兩個企業的長期資本負債率，發現在經濟下行周期的2011—2012年，兩者都大幅下降，說明寶鋼和武鋼都采取了大量短期負債進行融資。進一步分析兩者的長短期負債比，較少采用長期負債融資的傾向更加明顯，這主要是因為作為國企融資約束很小。

（二）股利分配政策比較（表2）

由表2可看出，寶鋼一直保持著較高的股利支付水平，在經濟下行周期的2011—2012年，依然有很高的現金分紅，2012年還進行了股份回購。武鋼的股利支付水平，遠低于寶鋼，在經濟下行周期的2011—2012年，現金分紅更是大幅下降。

（三）營運資本政策比較

由表3可看出，寶鋼和武鋼的流動比率都小于1，且低于行業平均水平，武鋼更是低于0.5，可見兩者都傾向于長期資本籌資來滿足部分流動資產，武鋼表現得更為激進。在2011—2012年下行周期中，兩者的流動比率都有所提高（武鋼2012年配股募集資金凈額與資產收購價格合計數的差額用于補充本公司流動資金，從而提升了流動比率）。比較兩者的流動資產/收入比，寶鋼明顯高于武鋼，說明寶鋼流動資產投資的相對規模大于武鋼。在2011—2012年下行周期中，兩者的流動資產/收入比都有所提升，武鋼上升得更快，兩者的差距縮小，說明武鋼的流動資產投資增長幅度加快。比較兩者的現金/資產比，寶鋼也明顯高于武鋼，說明寶鋼的現金持有水平更高。在2011—2012下行周期中，武鋼的現金持有水平進一步下降，與寶鋼的差距也進一步拉大。

（四）投資政策比較

1.寶鋼剝離不良資產，投資核心業務及具有穩定預期收益項目

寶鋼向其控股股東（寶鋼集團）及其全資子公司上海寶鋼不銹鋼公司和寶鋼特鋼公司售出不銹鋼和特鋼業務，以專注于最具競爭力的碳鋼業務，鞏固并強化碳鋼板材在國內市場的主導地位，提升了公司2012年業績表現（在不考慮相關稅費的情況下，本次資產出售獲得的收益95.8億元）。寶鋼已將現階段經營現金流虧損較大的羅涇區域暫停生產，以避免其經營虧損進一步擴大。鑒于COREX煉鐵工藝在上海地區不具備競爭力的實際情況，公司擬向寶鋼集團整體轉讓COREX資產。本次整體轉讓COREX資產，公司將一次性獲得現金2 731 126 672.18元。

為進一步鞏固和強化寶鋼在優質碳鋼扁平材領域的領先地位，建設湛江鋼鐵基地項目。經初步預測，現有方案先期建設的工程項目靜態投資約400億元，預計收益接近寶鋼股份上海總部的水平，內部收益率約為9%。為鞏固寶鋼在國家重大項目中的地位，進一步加強上下游戰略合作關系，拓展管線鋼市場，寶鋼計劃參股“西三線”管道項目（中石油集團計劃建設西氣東輸三線工程）。根據本項目股權合資可行性研究報告，“西三線”管線項目總投資預計1 160億元，合資公司稅后財務收益率為8%。endprint

2.武鋼積極投資并購，延伸公司產業鏈

武鋼2011年配股所募集的資金將向武鋼集團收購部分主業相關資產：武鋼集團持有的77.60%鄂鋼公司股權；武鋼集團持有的粉末冶金100%股權；武鋼集團與冶金渣利用相關的經營性資產和負債；武鋼集團科研類實物資產。2012年通過非公開發行股票募集資金收購武鋼集團礦業資源板塊中下屬武鋼礦業100%股權、武鋼國際資源100%股權、武鋼巴西90%股權及武鋼國貿下屬武鋼（澳洲）100%股權。為進一步加強對上游煤炭資源的影響力，保障本公司煤炭資源采購渠道。2012年武鋼以自有資金6億元向中國平煤神馬集團進行增資擴股，武鋼控股子公司鄂鋼與中國平煤神馬集團共同投資組建新公司，雙方各占股權比例為50%。合資公司成立后與鄂鋼簽訂資產收購協議，收購焦化剩余實物資產和在建工程。通過積極投資并購，武鋼進一步提高了一體化程度。

由表4可看出，寶鋼長期股權投資/總資產比顯著高于武鋼，說明寶鋼的股權投資更為活躍。在2011—2012年下行周期中，兩者都增加了股權投資，但具體分析寶鋼長期股權投資大幅增加的原因（寶鋼2012年公司完成股權投資項目106.5億元，較上年增加84.9億元，增幅393%，主要為寶鋼參股中石油“西三線”項目首期出資48.0億元，以及支付湛江鋼鐵股權收購款49.8億元），發現主要是寶鋼剝離不良資產后，投資公司核心業務和具有穩定收益的項目。分析固定資產及在建工程/總資產比，可以發現武鋼明顯高于寶鋼，且在2011—2012年下行周期中，武鋼固定資產占比下降幅度很小，寶鋼下降的幅度較大，說明寶鋼的固定資產投資支出顯著減少。分析無形資產及開發支出/總資產比，可以發現，寶鋼的無形資產研發支出顯著高于武鋼，說明寶鋼更為重視研發的價值創造。在2011—2012年下行周期中，寶鋼的無形資產占比在下降，而武鋼迅速上升，說明武鋼2012年逆市增加了研發支出。

四、結語

在2011—2012年經濟下行周期時，寶鋼明顯表現為順周期財務政策，武鋼明顯表現為逆周期財務政策，表5總結了兩者的特點。在宏觀經濟形勢大致相同的情況下，兩者的財務政策如此大的差異，是多種動因綜合作用下的結果，比如，公司總體戰略、經營策略、控股股東、管理層風險偏好等。筆者認為兩種財務政策沒有絕對的優劣，評價應該基于公司的戰略以及公司的經營、財務狀況，只有符合公司戰略、依據公司經營、財務狀況作出的財務政策才是適合的。

寶鋼與武鋼作為我國特大型鋼鐵企業，在經濟下行周期時采取的財務政策具有很大的差異。如果進一步分析其動因，可能是受公司總體戰略、控股股東、管理層風險偏好等影響，但本文沒有深究其原因。另外，考慮到財務政策結果的效益，可能需要更長的周期才能顯現，本文沒有衡量兩種財務政策的效果。

【主要參考文獻】

[1] Korajczyk R A，Levy A. Capital structure choice：macroeconomic conditions and financial constraints[J]. Journal of Financial Economics，2003，68（1）：75-109.

[2] Fama E F， French K R. Disappearing dividends： changing firm characteristics or lower propensity to pay？[J]. Journal of Financial economics，2001，60（1）：3-43.

[3] Opler T， Pinkowitz L， Stulz R， et al. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal of Financial Economics，1999，52（1）：3-46.

[4] 蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經濟因素與公司資本結構變動[J].經濟研究，2009（12）：52-65.

[5] 宋福鐵，屈文洲.基于企業生命周期理論的現金股利分配實證研究[J].中國工業經濟，2010（2）：140-149.

[6] 江龍，劉笑松.經濟周期波動與上市公司現金持有行為研究[J].會計研究，2011（9）：40-46.endprint

2.武鋼積極投資并購，延伸公司產業鏈

武鋼2011年配股所募集的資金將向武鋼集團收購部分主業相關資產：武鋼集團持有的77.60%鄂鋼公司股權；武鋼集團持有的粉末冶金100%股權；武鋼集團與冶金渣利用相關的經營性資產和負債；武鋼集團科研類實物資產。2012年通過非公開發行股票募集資金收購武鋼集團礦業資源板塊中下屬武鋼礦業100%股權、武鋼國際資源100%股權、武鋼巴西90%股權及武鋼國貿下屬武鋼（澳洲）100%股權。為進一步加強對上游煤炭資源的影響力，保障本公司煤炭資源采購渠道。2012年武鋼以自有資金6億元向中國平煤神馬集團進行增資擴股，武鋼控股子公司鄂鋼與中國平煤神馬集團共同投資組建新公司，雙方各占股權比例為50%。合資公司成立后與鄂鋼簽訂資產收購協議，收購焦化剩余實物資產和在建工程。通過積極投資并購，武鋼進一步提高了一體化程度。

由表4可看出，寶鋼長期股權投資/總資產比顯著高于武鋼，說明寶鋼的股權投資更為活躍。在2011—2012年下行周期中，兩者都增加了股權投資，但具體分析寶鋼長期股權投資大幅增加的原因（寶鋼2012年公司完成股權投資項目106.5億元，較上年增加84.9億元，增幅393%，主要為寶鋼參股中石油“西三線”項目首期出資48.0億元，以及支付湛江鋼鐵股權收購款49.8億元），發現主要是寶鋼剝離不良資產后，投資公司核心業務和具有穩定收益的項目。分析固定資產及在建工程/總資產比，可以發現武鋼明顯高于寶鋼，且在2011—2012年下行周期中，武鋼固定資產占比下降幅度很小，寶鋼下降的幅度較大，說明寶鋼的固定資產投資支出顯著減少。分析無形資產及開發支出/總資產比，可以發現，寶鋼的無形資產研發支出顯著高于武鋼，說明寶鋼更為重視研發的價值創造。在2011—2012年下行周期中，寶鋼的無形資產占比在下降，而武鋼迅速上升，說明武鋼2012年逆市增加了研發支出。

四、結語

在2011—2012年經濟下行周期時，寶鋼明顯表現為順周期財務政策，武鋼明顯表現為逆周期財務政策，表5總結了兩者的特點。在宏觀經濟形勢大致相同的情況下，兩者的財務政策如此大的差異，是多種動因綜合作用下的結果，比如，公司總體戰略、經營策略、控股股東、管理層風險偏好等。筆者認為兩種財務政策沒有絕對的優劣，評價應該基于公司的戰略以及公司的經營、財務狀況，只有符合公司戰略、依據公司經營、財務狀況作出的財務政策才是適合的。

寶鋼與武鋼作為我國特大型鋼鐵企業，在經濟下行周期時采取的財務政策具有很大的差異。如果進一步分析其動因，可能是受公司總體戰略、控股股東、管理層風險偏好等影響，但本文沒有深究其原因。另外，考慮到財務政策結果的效益，可能需要更長的周期才能顯現，本文沒有衡量兩種財務政策的效果。

【主要參考文獻】

[1] Korajczyk R A，Levy A. Capital structure choice：macroeconomic conditions and financial constraints[J]. Journal of Financial Economics，2003，68（1）：75-109.

[2] Fama E F， French K R. Disappearing dividends： changing firm characteristics or lower propensity to pay？[J]. Journal of Financial economics，2001，60（1）：3-43.

[3] Opler T， Pinkowitz L， Stulz R， et al. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal of Financial Economics，1999，52（1）：3-46.

[4] 蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經濟因素與公司資本結構變動[J].經濟研究，2009（12）：52-65.

[5] 宋福鐵，屈文洲.基于企業生命周期理論的現金股利分配實證研究[J].中國工業經濟，2010（2）：140-149.

[6] 江龍，劉笑松.經濟周期波動與上市公司現金持有行為研究[J].會計研究，2011（9）：40-46.endprint

2.武鋼積極投資并購，延伸公司產業鏈

武鋼2011年配股所募集的資金將向武鋼集團收購部分主業相關資產：武鋼集團持有的77.60%鄂鋼公司股權；武鋼集團持有的粉末冶金100%股權；武鋼集團與冶金渣利用相關的經營性資產和負債；武鋼集團科研類實物資產。2012年通過非公開發行股票募集資金收購武鋼集團礦業資源板塊中下屬武鋼礦業100%股權、武鋼國際資源100%股權、武鋼巴西90%股權及武鋼國貿下屬武鋼（澳洲）100%股權。為進一步加強對上游煤炭資源的影響力，保障本公司煤炭資源采購渠道。2012年武鋼以自有資金6億元向中國平煤神馬集團進行增資擴股，武鋼控股子公司鄂鋼與中國平煤神馬集團共同投資組建新公司，雙方各占股權比例為50%。合資公司成立后與鄂鋼簽訂資產收購協議，收購焦化剩余實物資產和在建工程。通過積極投資并購，武鋼進一步提高了一體化程度。

由表4可看出，寶鋼長期股權投資/總資產比顯著高于武鋼，說明寶鋼的股權投資更為活躍。在2011—2012年下行周期中，兩者都增加了股權投資，但具體分析寶鋼長期股權投資大幅增加的原因（寶鋼2012年公司完成股權投資項目106.5億元，較上年增加84.9億元，增幅393%，主要為寶鋼參股中石油“西三線”項目首期出資48.0億元，以及支付湛江鋼鐵股權收購款49.8億元），發現主要是寶鋼剝離不良資產后，投資公司核心業務和具有穩定收益的項目。分析固定資產及在建工程/總資產比，可以發現武鋼明顯高于寶鋼，且在2011—2012年下行周期中，武鋼固定資產占比下降幅度很小，寶鋼下降的幅度較大，說明寶鋼的固定資產投資支出顯著減少。分析無形資產及開發支出/總資產比，可以發現，寶鋼的無形資產研發支出顯著高于武鋼，說明寶鋼更為重視研發的價值創造。在2011—2012年下行周期中，寶鋼的無形資產占比在下降，而武鋼迅速上升，說明武鋼2012年逆市增加了研發支出。

四、結語

在2011—2012年經濟下行周期時，寶鋼明顯表現為順周期財務政策，武鋼明顯表現為逆周期財務政策，表5總結了兩者的特點。在宏觀經濟形勢大致相同的情況下，兩者的財務政策如此大的差異，是多種動因綜合作用下的結果，比如，公司總體戰略、經營策略、控股股東、管理層風險偏好等。筆者認為兩種財務政策沒有絕對的優劣，評價應該基于公司的戰略以及公司的經營、財務狀況，只有符合公司戰略、依據公司經營、財務狀況作出的財務政策才是適合的。

寶鋼與武鋼作為我國特大型鋼鐵企業，在經濟下行周期時采取的財務政策具有很大的差異。如果進一步分析其動因，可能是受公司總體戰略、控股股東、管理層風險偏好等影響，但本文沒有深究其原因。另外，考慮到財務政策結果的效益，可能需要更長的周期才能顯現，本文沒有衡量兩種財務政策的效果。

【主要參考文獻】

[1] Korajczyk R A，Levy A. Capital structure choice：macroeconomic conditions and financial constraints[J]. Journal of Financial Economics，2003，68（1）：75-109.

[2] Fama E F， French K R. Disappearing dividends： changing firm characteristics or lower propensity to pay？[J]. Journal of Financial economics，2001，60（1）：3-43.

[3] Opler T， Pinkowitz L， Stulz R， et al. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal of Financial Economics，1999，52（1）：3-46.

[4] 蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經濟因素與公司資本結構變動[J].經濟研究，2009（12）：52-65.

[5] 宋福鐵，屈文洲.基于企業生命周期理論的現金股利分配實證研究[J].中國工業經濟，2010（2）：140-149.

[6] 江龍，劉笑松.經濟周期波動與上市公司現金持有行為研究[J].會計研究，2011（9）：40-46.endprint