政府引導基金多重委托代理關系研究

■ 林創偉 博士生 曾 麗 副教授（1、廣東外語外貿大學國際經濟貿易研究中心 廣州 510420 2、暨南大學產業經濟研究院 廣州51062 、廣東外語外貿大學思科信息學院 廣州 510006）

政府引導基金多重委托代理關系研究

■ 林創偉1、2博士生 曾 麗3副教授（1、廣東外語外貿大學國際經濟貿易研究中心 廣州 510420 2、暨南大學產業經濟研究院 廣州510632 3、廣東外語外貿大學思科信息學院 廣州 510006）

本文對政府引導基金的多重委托代理關系進行研究，重點分析了從政府部門到創業企業的委托代理鏈以及引導基金管理機構、社會投資者與創業投資機構的共同代理關系。文章指出，短期來看，引導基金須轉型為市場化運作的母基金；長期來看，政府需退出創業投資市場。

引導基金 委托代理關系 共同代理

引言

風險投資在解決中小企業融資難，促進企業創新方面發揮著巨大作用。我國政府也充分認識到風險投資的重要性，早在1985年，我國就成立了第一家風險投資公司——中國新技術創業投資公司。在我國風險投資行業發展早期，政府往往采用的是直接成立風險投資公司對企業進行投資，但是，這種方式存在諸多弊端，例如存在嚴重的委托代理問題；不但沒有吸引其他資本，反而對其他資本形成了擠出效應等。為了解決這些弊端，2008年10月，國家發改委、財政部、商務部等聯合頒布了《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，正式提出設立政府引導基金，支持創業企業發展，并明確定義引導基金為“政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域”。

從以上分析可見，政府引導基金的設立就是為了克服政府直接投資創業企業帶來的弊端，并促進社會資本進入創業投資領域。但是，政府引導基金也會帶來新的問題，政府引導基金本身也存在委托代理問題，在政府引導基金內部存在著多重委托代理關系，并形成了委托代理鏈。我國一些學者對引導基金的委托代理問題進行了研究。楊軍等（2009）認為，政府以較小股份參股風險投資機構可以有效地降低代理成本，同時發揮政府資金的杠桿作用。李朝暉（2011）研究和比較了引導基金三種管理模式的優劣。張曉晴（2008）提出應解決引導基金三層委托代理關系，提高引導基金的引導效率與乘數效應。但是，總體而言，我國現有對引導基金委托代理關系的研究還不夠全面，鮮有文獻注意到引導基金存在多達五重的復雜委托代理關系，并且，這些委托代理關系中還形成了委托代理鏈及共同代理關系。那么，這些復雜的委托代理關系會給引導基金帶來什么影響，內在機理是什么？我國引導基金今后該如何發展？這些就是本文主要的研究內容。

引導基金的多重委托代理問題

委托代理理論開始于科斯的經典論文《企業的性質》，經過阿爾欽和德姆塞茨、詹森和梅克林、格羅斯曼和哈特等人的發展，已經形成一套完整的理論。委托代理理論認為，在委托代理關系中，信息是不對稱的，處于信息優勢的一方為代理人，處于信息劣勢的一方為委托人。因為信息不對稱，就存在逆向選擇和道德風險問題，這些問題就會帶來代理成本。如何盡可能的降低代理成本就是委托代理理論研究的主要問題。

引導基金一般由政府財政部門出資設立，并通過設立或者是委托引導基金管理機構進行管理，再由引導基金管理機構選擇創業投資機構參股投資，創業投資機構再篩選創業企業進行股權投資。通過這么多個環節，政府的資金才能最后投入到創業企業中去，起到支持創業企業發展的作用。但是，在這個過程中，存在多達五重的委托代理關系（見圖1），即政府部門與引導基金管理機構之間的委托代理關系，引導基金管理機構與創業投資機構之間的委托代理關系，創業投資機構與創業企業之間的委托代理關系，社會投資機構與創業投資機構的委托代理關系以及引導基金管理機構與社會投資機構之間的委托代理關系，其中，“政府部門—引導基金管理機構—創業投資機構—創業企業”之間的三重委托代理關系還形成了委托代理鏈，而引導基金管理機構、社會投資機構與創業投資機構之間還形成了復雜的共同代理關系。下面本文對引導基金的三重委托代理鏈及共同代理關系做進一步分析。

（一）引導基金的委托代理鏈

政府與引導基金管理機構的委托代理關系是引導基金五重委托代理關系中的第一重。為了做好對引導基金的管理，政府對引導基金一般采用兩種管理方式：委托或者成立事業單位來管理引導基金，或者是成立公司制的引導基金管理公司來進行管理。但是，不管是哪種方式，都存在著較為嚴重的委托代理問題。政府成立的引導基金管理機構，無論是事業單位性質的，還是公司制的，引導基金管理機構的人員都是“體制內”的人員，主要的管理人員甚至就是政府某一級別的官員。他們往往缺乏挑選合格創業投資機構的能力；并且，我國的引導基金管理機構一般都是提取1%到2%的固定管理費，很少會按照機構的業績進行提成，這就導致引導基金管理機構缺乏有效的激勵。

引導基金管理機構與創業投資機構之間的委托代理問題也比較嚴重。引導基金管理機構代表的是政府的意志，主要目的是希望能夠吸引社會資金，并通過創業投資機構投入到企業的早期發展中去，促進中小企業成長。但是，創業投資機構是市場主體，追求利潤是它們的唯一目的。創業投資機構往往傾向于投資于風險較小、利潤較高的企業的擴張期和成熟期，而不愿意投資于風險較大的企業種子期、初創期。在我國，IPO市場的高溢價更是加劇了創業投資機構的這種傾向。雖然，引導基金管理機構可以通過契約對創業投資機構的投資策略進行限制，但在實際運作中，這些限制的效果是有限的。創業投資機構往往會利用信息不對稱以及引導基金管理機構認識上、能力上的不足，把一些中后期的項目也“裝扮”成早期項目，從而規避引導基金管理機構的限制；在投資區域方面，創業投資機構往往會借口本地項目有限，沒有合適的項目可以投資，而要求突破投資地域方面的限制。

創業投資機構與創業企業之間，因為是兩個市場主體之間的市場行為，它們的委托代理問題，相對來說就顯得較為輕微，并且，已經有較為成熟的機制來克服這一問題。創業投資機構對創業企業實行分階段投資和派駐董事會成員監督等方式，能夠有效緩解它們之間的委托代理問題。

綜合以上分析可見，在“政府部門—引導基金管理機構—創業投資機構—創業企業”之間的委托代理鏈條中，為了減輕委托代理問題，減少政府部門與引導基金管理機構之間的代理成本是最關鍵的，然后則是需要減少引導基金管理機構與創業投資機構之間的代理成本。這主要是因為委托代理問題存在一個放大效應，如果政府部門挑選到一個委托代理問題嚴重，“差”的引導基金管理機構，那么這個“差”的引導基金管理機構也很有可能會挑選出一個“差”的創業投資機構，從而導致創業投資機構偏離政府的目標，沒有把資金投入到企業的發展早期。為了克服這一委托代理鏈條帶來的代理問題，政府相關部門必須設立合理、科學的機制仔細挑選（建立）合格的引導基金管理機構，并對引導基金管理機構進行嚴格的考核和一定的激勵。

（二）創業投資機構與共同代理關系

從圖1可以看出，在政府引導基金參股創業投資機構的情況下，創業投資機構承擔著雙重的委托代理任務，一重是引導基金管理機構的委托任務，另一重是社會投資機構的委托任務，并且引導基金管理機構和社會投資機構這兩個委托人的委托任務還不一致。引導基金管理機構需要完成政府的目標，不以盈利為主要目的，投資企業的初創期、種子期以促進中小企業成長，達到社會效益最大化，而社會投資機構追求的是經濟效益最大化，往往不愿意投資風險較大的企業初創期和種子期。這其實就是一個典型的多委托人多任務委托代理關系（也即共同代理關系）。

按照Bernheim和Whinston等人（1985）提出和發展的共同代理理論，如果n個委托人之間的目標函數不一致，那么，代理人的風險厭惡程度會提高n倍，對代理人的有效激勵相應會有較大的降低，委托代理問題會更為嚴重。在多任務的情況下，如果代理人沒有得到有效的監督，必然傾向于完成努力成本較小的任務。對創業投資機構而言，完成引導基金管理機構投資企業的初創期、種子期的任務，需要創業投資機構付出更大的精力來篩選企業和提供增值服務，如果引導基金管理機構沒有進行有效管理的話，創業投資機構必然傾向于投資企業的擴張期和成熟期，從而偏離引導基金管理機構扶持中小企業發展的目標。特別是考慮到創業投資機構也是以經濟效益最大化為目標的話，情況可能就更加嚴重了。創業投資機構可能會與同樣是以追求經濟效益最大化為目標的社會投資機構合謀，利用信息不對稱（在創業投資機構、社會投資機構、引導基金管理機構這三者構成的共同代理關系中，引導基金管理機構是處于信息最劣勢的一方）來誤導引導基金管理機構。這一點是許多研究引導基金委托代理問題的學者所沒有注意到的。

（三）社會投資機構與引導基金管理機構之間的委托代理關系

在社會投資機構與引導基金管理機構對創業投資機構的共同投資中，它們也形成了委托代理關系。在這一委托代理關系中，社會投資機構因為是經驗更為豐富的市場主體，相比于引導基金管理機構擁有更多的信息，處于信息優勢，可以說是這一委托代理關系中的委托人，而引導基金管理機構處于信息劣勢，是這一委托代理關系中的代理人。這一委托代理關系中，主要的代理問題可能是社會投資機構虛假出資，社會投資機構與創業投資機構串通造假等等。社會投資機構可能帶來的這些代理問題，都需要與創業投資機構合謀，因此，引導基金管理機構對創業投資機構進行有效的管理、約束，就能夠一定程度上減輕社會投資機構帶來的委托代理問題。

結論與建議

政府引導基金的設立主要是為了克服政府直接投資企業帶來的種種弊病，但是，正如上文所分析的，政府引導基金的運行機制決定了引導基金本身存在著嚴重的委托代理問題，從引導基金到創業企業的投資過程中，存在多達五重的委托代理關系，其中的三重委托代理關系還形成了委托代理鏈，這個委托代理鏈中的第一重委托代理關系，也就是政府部門與引導基金管理機構之間的委托代理關系是整個鏈條中最關鍵的環節，但是這一環節的委托代理問題往往被忽視。減輕政府部門與引導基金管理機構之間委托代理問題，需要政府相關部門設立合理、科學的機制仔細挑選（建立）合格的引導基金管理機構，并改變現行對引導基金管理機構實行提取1%到2%的固定管理費的做法，讓引導基金管理機構的收入與其業績掛鉤，對引導基金管理機構實施一定的激勵。對引導基金管理機構來說，為了減少代理成本，除了根據聲譽等機制挑選到一家好的創業投資機構作為代理人之外，最關鍵的就是，簽訂有約束力的合同，并采用有效監督方式防止創業投資機構與社會投資機構合謀損害引導基金管理機構的利益。

回顧我國政府引導基金發展的這七、八年的情況，我國政府引導基金對我國中小企業的成長確實起到了一定的積極作用，但是，引導基金本身也存在著復雜的委托代理問題，政府引導基金的效率，總體上來說還是不高的。其實，隨著我國創業投資市場的發展，民間資金的日益充沛，政府引導資金的歷史使命也將走向終結，政府引導基金面臨著退出或者轉型的抉擇。短期來看，政府引導基金須轉型為市場化的母基金（FOFs），采取公司制或者合伙制法律結構，并采取市場化的運作模式及激勵機制進行管理。長期來看，政府引導基金需要慢慢退出創業投資市場。政府只需要完善好創業投資市場的各項法律法規，維護好市場的公平、公正，做好市場的“守夜人”。

1.李朝暉.基于委托代理的創業投資引導基金管理模式研究[J].科技進步與決策，2011（23）

2.楊軍，周月書，褚保金.政府創業風險投資引導基金組織制度安排與代理成本分析[J].經濟學動態，2009（6）

3.張曉晴.中國創業資本引導基金治理模式研究[J].生產力研究，2008（23）

教育部人文社會科學研究青年項目 （項目編號：11YJCZ H097）；廣東省哲學社會科學規劃項目（項目編號：GD13XGL41）

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