兩權分離度、經營現金流與權益保護的理論假設與實證檢驗

■ 李 曉（鄭州成功財經學院管理學系 鄭州 451200）

兩權分離度、經營現金流與權益保護的理論假設與實證檢驗

■ 李 曉（鄭州成功財經學院管理學系 鄭州 451200）

本文選取2010－2012年證券市場樣本企業觀測數據，實證檢驗兩權分離水平、經營現金凈流量與利害關系人保護之間的關系。結果發現，兩權分離度與資產回報率呈現顯著正相關關系，提升兩權分離度可帶來償債風險的低水平。兩權分離度與經營現金流占比沒有統計意義上的顯著相關關系，表明在現代企業經營模式下解決委托代理問題時，激勵機制是公司治理不可忽略的重要舉措。

兩權分離 激勵機制 現金流量 權益保護

引言

兩權分離模式作為現代企業管理制度的必然選擇，可以有效提升企業的運營效率，規范企業經營管理。而股東是企業資金的重要提供者，往往缺乏充足的專業能力直接來對企業進行運營與管理，由此委托具備足夠專業能力的人來經營企業。在全球化背景下，二零零八年世界性的金融海嘯加之二零一一年的歐債危機，給全球經濟環境帶來諸多負面影響。企業所有者嘗試探索可以實現參與性約束和激勵相容約束的激勵機制，以有效降低委托代理成本或規避委托代理問題。此外，資本保值增值不能只停留在賬面上，公司治理問題再次被推至風口浪尖，成為實務界與理論界關注的焦點。

基于以上現實考量，從保護利害關系人權益的視角出發，實證檢驗企業兩權分離水平、企業經營現金凈流量與利害關系人保護之間的關系，以求探索降低代理成本并實現企業價值最大化的理財目標，成為本文研究的立足點。本文的其余部分包括以下內容：第二部分是文獻回顧并在理論分析的基礎上提出假設；第三部分是樣本數據來源及變量定義；第四部分是模型設定與描述性統計；第五部分是回歸分析結果；第六部分為進一步分析；最后為全文總結。

文獻回顧、理論分析與研究假設

企業的生存和繁榮離不開利益相關者的大力支持。關于兩權分離、經營現金流量與權益保護問題的的探索，有不少學者從不同角度做過研究。Allen （2007）考慮了外部市場與公司價值的關系，在推導利益相關者導向公司價值高于股東利益導向條件的基礎上，從邏輯上證明了更高的市場價值源于利益相關者導向。王世權和王麗敏（2008）通過實證分析發現利益相關者權益的有效保護有利于公司價值的提升。在利益相關者權益保護的各層次評價指標中，公司價值的正向影響包括利益相關者關系管理、中小股東參與治理、投資者關系管理等諸多方面。李維安、李慧聰、郝臣（2012）利用償付能力基礎指標，分析我國保險公司各種治理機制尤其是治理合規性建設水平在現實中的有效水平。結果表明，較高的公司治理合規性可以更加有效地保障利益相關者權益。陳金勇、湯汀希、趙華、金成隆（2013）研究發現終極控制人的控制權與現金流權配置結構能夠在較大程度上對企業的自主創新進行有效激勵。姜毅（2013）以上市公司為樣本，檢驗機構投資者持股、終極股東兩權分離度及現金持有價值的關系。研究發現，當終極股東為國有企業時，提高兩權分離度會顯著降低持有現金的價值效應，然而現金價值效應的增加源于提升機構投資者持股比例。顧亮、蔡 、劉振杰（2012）從公司董事長與總經理兩權分離角度研究控股股東持股和公司績效的關系。利用中位數回歸后發現，持股比例最大股東的股權比例與公司績效呈正相關關系發生在公司控制權和管理權合一的情況之下。劉志遠、靳光輝（2013）定量分析了股權集中背景下投資者情緒對公司投資效率的影響。投資者情緒對過度投資的惡化作用在絕對控股、股東持股比例較為分散以及兩權不分離的公司表現顯著；而只在股東持股比例較高以及兩權分離為中等程度的公司中表出現了顯著的對投資不足的校正作用。

在公司治理改革過程中，構筑利益相關者共同參與的治理機制，強化公司對利益相關者關系的有效管理，提升企業核心競爭力將顯得尤為必要。同時有效規避委托代理問題，需采用有效的激勵機制，委托人把自己的利益“植入”到代理人的利益之中，或者“搭載”到代理人的利益之上，采用包括工資報酬計劃與股票期權計劃在內的激勵機制。工資報酬計劃實施獎勤罰懶及利潤分享起到對管理層的激勵作用。股票期權計劃通過報酬激勵和所有權激勵加以實現。股票期權的所有權激勵發生在經營者購買股票之后，若經營者購買了公司股票，他們將和普通股股東處于同樣的地位。作為企業的所有者，追逐公司利潤最大化，實現資產的保值增值，經營者的行為與所有者的利益趨向一致。根據以上分析，本文提出如下假設。

假設1：在兩權分離的公司治理背景下，為向市場傳遞利好消息，股東對管理層激勵效用的發揮可以有效保護利害關系人的利益，即財務業績指標會顯示出較高的經營現金凈流量水平與資產回報水平。

受股權高度集中以及傳統觀念的現實影響，股東價值最大化仍然是公司治理的主要價值導向。李維安等（2008） 基于公司治理指數的研究發現，企業業績與機構投資者持股比例以及市場價值間存在顯著的正相關關系，隨著機構投資者持股比例的上升，可以有足夠的力量與大股東抗衡，降低公司的代理成本，從而提升上市公司的治理水平。劉志遠等（2009） 研究發現大股東資金侵占與機構投資者的持股比例顯著負相關，表明機構投資者具備積極主義的動機和能力，可以對大股東資金侵占行為加以抑制，在客觀上起到了保護外部投資者利益的積極效應。楊興全和曾義（2011）分析發現，提升現金流權與終極股東控制權的分離度使企業發生過度投資行為，結果是降低了公司價值。曾牧（2012）構建了利益相關者保護指標體系，并實證分析了利益相關者保護受產品市場競爭的影響。結果表明，行業和股權結構是影響企業利益相關者權益保護的重要因素。從對現有文獻成果綜述可以發現，學者們對終極控股股東控制帶來的治理問題及其對資本結構選擇的影響給予了較高關注，相關的研究主要偏重于股權結構和公司績效之間的直接關系，但實證結果尚未得出一致的結論。統計資料表明我國上市公司股權結構體現出超強的大股東控制狀態，大股東持股比例超過40%。

假設2：在現代企業運營模式，提高兩權分離度，可對運營水平及資本收益帶來較高的凈資產回報效應，體現出對股東權益的有效保護。

企業履行利益相關者義務的重要約束之一是債務的存在。肖坤和秦彬（2011）實證研究發現，流動負債不能提高公司會計業績，但可以抑制控股股東的掏空行為，進而使公司價值得以提升 。張玉明、王墨瀟（2013）考察了企業成長性與債務水平結構、債務期限結構、短期債務來源結構之間的相互關系。企業成長性與債務水平結構存在正相關關系，而與債務期限結構、短期債務來源結構存在負相關關系，債務融資的積極效應并未完全得以發揮，“重股權、輕債務”的融資現象在現實中客觀存在。曾春華（2013）以我國民營上市公司作為研究對象，探討了終極控制人控制權和現金流權的分離度對資本結構選擇的影響。結果表明，市場化進程的加快有助于抑制終極控制人選擇過低的負債水平，從而可以發揮負債的利益轉移限制與破產威脅效應。

負債融資是企業籌集資金的重要方式。債權人將自有資金投放于企業之后，在客觀上失去了對自有資金的支配權，只能依賴于債務契約的約定擁有對利息的索取權以及按某種確定方式收回本金的要求權。盡管債務契約設定保護性條款，但由于債權人只有在企業宣告破產解散時，方可對企業財產擁有其債權額度內的索取控制權，而且只有權利得以行使才能保證其最大限度地收回債權。由此，債權人不免“隱性地”分擔了企業所面臨的運營風險。為此，在公司治理中有必要充分體現債權人的聲音。

假設3：提升兩權分離度，促進管理層經營自主權以擴大負債融資降低資金成本，發揮債務融資帶來負債的治理效應，保護債權人利益免受損失，減緩償債風險。

數據來源與變量定義

（一）數據來源

本文相關財務數據來自深圳國泰安信息有限公司提供的中國上市公司財務數據庫（CSMAR ），具體篩選標準如下：剔除金融類上市公司；剔除ST類、*ST類及財務數據資料不全和數值異常的公司。經過篩選，最后得到了2010－2012年連續 3年的樣本736組觀測值。本文研究使用數據統計分析軟件 Stata10.0進行數據處理和統計分析。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。為考察在兩權分離程度與經營現金流量和利害關系人權益保護之間的依存關系，借鑒牛雪、張玉明（2013）的研究：以主營業務利潤率、每股收益、凈資產收益率作為衡量企業績效的指標。 本文研究選用經營活動產生的現金流量凈額與年末總資產的比率作為衡量企業運營活動產生經營現金流量能力的替代指標，以資產報酬率作為衡量利害關系人權益得以保護的程度。同時，本文以凈資產收益率增長率作為對股東權益保障程度的替代指標，以財務杠桿系數所代表的風險水平作為對債權人權益保護的替代指標。

2.解釋變量。以控制權與所有權之間的差值即兩權分離度作為解釋變量，考量公司兩權分離程度對企業經營活動產生現金流量的影響狀況，并據此考察其對公司利害關系人權益的保護水平。各變量的具體計算方法如表1所示。

模型設定與描述性統計

（一）模型設定

在已有關于兩權分離度、經營現金流與權益保護相關研究成果的基礎上構建如下模型，分別用于檢驗前文假設1、假設2和假設3。

模型1用于檢驗公司在兩權分離的公司治理現狀下，股東對管理層激勵的影響效用是否有效保護了利害關系人的利益，即兩權分離度與企業經營現金流量和資產回報水平之間是否存在正相關關系，即假設1。模型2用以檢驗在兩權分離度的背景下，企業管理層對資產的運營是否帶來較高的凈資產回報增長效應，是否體現出對股東權益的有效保護，即假設2；模型3用以檢驗負債的治理效應在兩權分離之背景下是否得以體現，是否保護債權人利益免受損失，最終減緩企業償債風險，亦即前文假設3。

（二）描述性統計

表2報告了本文研究主要變量的描述性統計。從表2可以發現，兩權分離度（SEP）均值保持在6%附近，表明樣本公司所有權與控制權分離度在三個會計年度持平，兩權分離程度并未顯示較高水準，揭示我國企業存在的大股東控股現象較為普遍。經營現金流占比（CASH）大約維持在4%水平，且標準差在8%水平上下，表明樣本公司經營活動產生的現金流量凈額與當年末公司資產負債表總資產項目比值呈現穩定狀態，樣本企業運營活動產生相對平衡的現金流，對利益關系人而言，有較為穩定的收益保證，尤其可以減緩企業的短期償債風險。同時，資產報酬率（ROA）指標數值連續三個會計年度內呈現穩中下降趨勢，資產運營收益下降對利害關系人而言，需關注企業的資產運營狀況，提高資產使用效率以便獲取較高回報是不可回避的問題，由此暗示出對企業經理層的激勵與監管問題不得不列入現代企業運營過程的重要議事日程。令人堪憂的是，凈資產收益率增長率（ΔROE）在連續三個會計年度內由正變負，而且該指標值中位數在后兩個會計年度呈現負值，凈資產收益狀況這一關乎眾多股民利益的事項不免引發本文研究的關注。短期償債能力指標——保守速動比率（LIQUIDITY）均值穩定在76%以上，向債權人傳遞出企業較強的償債能力，暗示了企業債權的治理效應得以體現的良好結果。

回歸分析結果

本文研究采用分年度進行回歸分析。2010－2012年度模型回歸結果如表3所示。

表3報告了模型1的回歸結果。不難發現，在三個會計年度內，兩權分離度（SEP）與資產回報率（ROA）呈現正相關關系，而且2010年與2011年度回歸系數在10%水平上顯著，表明兩權分離度越高亦即大股東控股比例越低，資產回報水平越高。此外，高管持股數量（EXCUHLDN）與經營現金流占比2011年度呈現出在10%水平上的顯著負相關關系。該統計結果表明現代企業經營制度委托代理問題在某種程度上的存在性。規避委托代理問題，需要委托人將自身利益“搭載”到代理人的利益之上，代理人為自己的利益而采取行動時更關乎為委托人的利益而服務。同時，2011年度經營現金流占比（SEP）與審計意見類型（AUDITTYP）在10%水平上顯著正相關，表明審計鑒證對利害關系人權益保護亦發揮出了積極的治理效應，在公司治理中需充分關注審計治理效應作用的發揮。保守速動比率（LIQUIDITY）與經營現金流占比（SEP）和資產回報率（ROA）呈現出了顯著的正相關關系，在企業償債能力越強風險越低的情形下，利害關系人權益得以有效保障的程度越高。

但是，兩權分離度與經營現金流占比沒有統計意義上的顯著相關關系，與前文假設1有所不符，甚至兩者在前兩個會計年度呈現出負相關關系，出現以上統計結果意味著當前企業在“終極控制人控股”的現實背景下，通過分散控股股東的持股比例的利益相關者權益保護效應尚未得以體現。公司規模與資產回報率在2011年與2012年度呈現顯著正相關關系，公司規模與經營現金流占比由2010年度的10%水平上的顯著正相關到2012年度的負相關關系但不顯著，抑或暗示出在“一股獨大”、“ 終極控制人控股”的情形下，或許管理層沒有得到有效激勵，致使企業資產運營獲利水平上升，但利益相關者權益得以最終保證的現金流回報水平卻偏低。由此也向企業治理機構傳遞出了公司治理的積極信號—管理層激勵的不可或缺性，激勵企業管理人員在提升資產運營效率的同時，切不可對忽視股東股利與債權人權益最終得以保障的經營現金流量水平的有效管控。

表4報告了模型2和模型3的回歸結果。從表4可以看出，兩權分離度（SEP）與凈資產收益率增長率（ΔROE）呈現負相關關系但不顯著，假設2未得到驗證，再次揭示在我國“一股獨大”即終極控制人大量持股的現實情形下，公司凈資產的收益狀況并未顯示出積極快速增長的良好訊息，這也向公司治理當局及管理層表明加強對權益資金的周轉使用，向資本市場傳遞利好信息以維護中小股民的切身利益回報或將成為未來一段時期內需著重考慮的事項。兩權分離度（SEP）與財務杠桿系數（DOL）在2010年度在5%的顯著性水平上負相關，同時保守速動比率（LIQUIDITY）與財務杠桿系數（DOL）在10%的水平上顯著負相關，表明兩權分離度越高亦即大股東控股權適度降低，可能會減少對企業運營的不當干預，也帶來企業償債風險的低水平，債權人權益可以在較高程度上得到保障，假設3得到驗證。公司規模變量（ASSET）、高管持股數量（EXCUHLDN）及審計意見類型（AUDITTYP）在模型2和模型3的回歸分析中均未呈現與被解釋變量的顯著相關關系。

進一步分析

為了考察上述實證結果的穩健性，分析在兩權分離背景下，利害關系人權益得以保障的程度，本文選取衡量收益水平的另一指標—營運指數作為被解釋變量，以深入考察企業兩權分離度與權益保護的依存關系?，F金營運指數是企業經營活動現金流量凈額與經營所得現金的比值，理想的現金營運指數等于1。如果現金營運指數小于1，表明公司部分收益停留在實物或債權形態，而沒有實際取得現金。實物或債權資產的風險遠遠大于以現金形態持有的資產。

表5（限于篇幅所限，未列示）報告了模型1選取現金營運指數作為企業運營收益質量替代變量的回歸結果?？梢郧宄l現，兩權分離度（SEP）與現金營運指數并未呈現出顯著的依存關系，暗示出在“大股東控制”的現實背景下，即使某種程度上提升中小股東持股比例亦未能對企業資產收益質量提升起到明顯的促進作用，對為數眾多的中小股民及債權人權益的保護作用有限。此外，從本文模型回歸結果所顯示的DW_STAT統計量值都在2附近，模型不存在序列相關性問題。

結論及政策建議

利益相關者是企業專用性資產的投入者，對其專用性資產擁有完整的產權。只有利益相關者權益得到充分保障，公司治理的積極效應方可得以實現。

本文通過實證分析發現兩權分離度與資產回報率呈現顯著正相關關系，表明大股東控股比例越低，資產回報水平越高。然而，兩權分離度與經營現金流占比沒有統計意義上的顯著相關關系，甚至兩者在個別會計年度呈現出負相關關系，出現以上結果意味著企業在“一股獨大”的情形下，通過分散控股股東持股比例的利益相關者保護效應尚未得以體現。同時，公司凈資產的收益狀況并未顯示出積極快速增長的良好訊息，高管持股比例與經營現金流占比在2011年度呈現出的顯著負相關關系，表明現代企業委托代理問題的不可忽視性。委托人把自己的利益“搭載”到代理人的利益之上，采用有效的激勵機制在公司治理過程中已成為不可輕視的重要舉措。兩權分離度與財務杠桿系數存在顯著負相關關系，提升兩權分離度可以帶來償債風險的低水平，債權人權益可以得以在較高程度上得到保障。

在公司治理不斷完善的過程中，需要不斷向股東披露公司的有關信息。在信息披露過程中，不得泄露非公開的內幕信息以加強對中小股東權益的保護。加強對利害關系人的權益保護，需充分關注公司盈利的持續性增長；同時在選擇股利分配政策和籌資方式時考慮其對股價和股東財富的影響。同時，遵守債務契約約定，避免可能削弱償債能力的不當運營行為，深度拓寬公司未來的融資渠道。對債權人權益保護，以適當的速度增加償債準備基金；積極打破債權人參與治理的制度瓶頸，向債權人披露公司經營和增長方面的信息，征集債權人對公司發展的良好建議，促進債權人治理效應充分發揮。

本文的研究也表明，公司治理中最大的代理問題不僅是股東與管理層之間的沖突，內部控股股東與外部中小股股東之間同樣存在代理沖突。企業需以社會責任為切入點創造企業的核心競爭優勢。因此，在股權結構集中與現金流權分離的情況下，資本結構在終極控制人與中小股東之間的權衡問題或將成為后續研究更加有深刻意義的話題。

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