中國特色雙重委托代理與家族公司績效的關系研究

■ 彭 卉 副教授 宋 婷（廣東工業大學管理學院 廣州 510520）

中國特色雙重委托代理與
家族公司績效的關系研究

■ 彭 卉 副教授 宋 婷（廣東工業大學管理學院 廣州 510520）

與西方企業股權分散特征相反，我國企業股權顯著集中,不僅存在所有者與代理人之間形成的第一重委托代理關系,還存在大股東或控制性股東與外部中小股東之間形成的第二重委托代理關系,且后者往往體現得更為明顯,具有中國特色雙重委托代理問題隨之產生。本文以2012年在深圳證券交易所公開交易的211家中小板家族上市公司為樣本數據，構建家族化管理與公司治理績效的關系模型，通過實證研究發現，中國特色的雙重委托代理與家族公司績效的關系是因企業因發展階段而異，不能一概而論。

中國特色 雙重委托代理 家族企業 公司績效

家族企業的雙重委托代理問題

家族企業作為一類獨特的組織形式，頻頻走上了世界政治經濟舞臺，備受矚目。2013年9月，上海《福布斯》中文版發布“中國現代家族企業調查報告”，《福布斯》對家族企業的定義是所有權或控制權歸家族所有以及至少有兩名或以上的家族成員在實際參與經營管理的企業（譚利等，2013）。家族企業是由家族成員共同擁有企業大多數控制權和剩余索取權，在企業中處于控制地位的一種企業形態。

本文認為，家族企業應具備三個特征：第一，控制權家族化，即企業的實際控制人存在一人或幾人以上歸屬于同一家族，他們之間具有血緣或姻親關系；第二，所有權家族化，即企業實際控制人的家族成員通過直接或間接持有企業的股份數超過20%；第三，管理權家族化，即家族成員有一人以上在企業中擔任高管職務，并擁有相應份額的股份。

著名學者羅斯（Ross.S.A, 1973）第一次提出了委托代理概念，他認為，如果當事人雙方之間，其中作為代理人的一方代表作為委托人的另一方的利益來行使某些決策權，那么代理關系就隨之產生了（蔣犖，2012）。委托代理機制廣泛應用于公司制企業，一般表現為所有者與經營者之間的利益沖突，卻忽略了外部眾多中小股東的共同利益訴求。

馮根福（2004）認為對以股權相對集中或高度集中的上市公司而言，雙重委托代理比單委托代理理論的解釋力更強，更有利于降低雙重代理成本和實現全體股東利益最大化。本文認同馮根福先生的觀點，中小板家族上市公司屬于絕對控股集權型企業，較適合用雙重委托代理理論進行闡述。

（一）第一重代理關系—股東與經理人

委托代理關系實質上是一種契約關系。公司制企業就是建立在這種契約關系上的一種現代組織形式，經營者（經理人）按自利行為原則追求自身利益最大化，卻違背了所有者（股東）實現股東財富最大化的目標，由于效用函數的不一致及信息的不對稱性，經營者可能會面臨道德風險和逆向選擇的責難，與此同時，股東不得不承擔昂貴的代理成本和監督成本來協調自己和經營者的目標，形成了所有者與經營者之間的第一重委托代理關系。家族企業中的經理人按來源不同可分為家族經理人和外部經理人，這使第一重委托代理關系更趨復雜。

（二）第二重代理關系—大股東與小股東

由于家族企業具備了控制權家族化、所有權家族化、管理權家族化這三個占絕大優勢的條件，家族企業早已由家族成員所壟斷或操縱，股東之間的制衡作用完全失效。在大股東或控制性股東與外部眾多中小股東的利益沖突問題上，大股東是絕對的強者，極有可能會通過各種手段，如“隧道效應”來侵占中小股東的財富。中小股東淪為弱者，必須積極尋找代理人來代表他們的利益行事。

（三）中國特色的雙重委托代理

西方傳統委托代理問題的研究側重于“單重”委托代理關系，即傳統的所有者與經營者之間的矛盾與沖突，與西方英美國家股權分散、兩權分離的公眾公司的代理問題不同，我國家族企業的委托代理問題是有“雙重”之分的。馮根福、趙健（2002），鄭志剛（2004），嚴若森（2006）的研究都表明，基于西方傳統單委托代理理論的公司治理的分析，在很大程度上不能滿足股權集中條件下的代理問題，這也表明西方的單委托代理理論不適用于我國家族企業的委托代理問題。

家族化管理這一概念最早由Corbetta和Montemerlo提出，旨在反映家族參與企業管理、戰略決策的程度。Filatotchev等人指出，家族參與管理會使委托人與代理人的利益趨于一致，信息不對稱程度降低、委托代理成本降低，從而使組織內的監督、激勵等治理活動變得更有效率。

另一方面，也有部分學者認為家族化管理會使企業落后和無效率。家族治理模式會導致資本市場、公司控制權市場和經理人市場等外部公司治理機制的失效。

雙重委托代理與公司績效之間究竟是存在直線的正反向關系還是倒U型關系?

綜上，學者們的觀點尚未能達到一致。為了更深入細致地分析雙重委托代理對公司績效的影響，本文將從四個維度展開，分別是：業主權威、家族控制權和現金流所有權偏離系數、家族持股比例、獨立董事比例。其中，業主權威重點反映雙重委托代理制下的第一重委托代理關系；家族控制權和現金流權偏離系數重點反映雙重委托代理制下的第二重委托代理關系。

假設檢驗及分析結果

（一）樣本選擇和數據來源

本文的樣本選取截止至2012年12月31日在深圳證券交易所公開交易的中小板家族上市公司。根據本文對家族企業的定義，在220家中小板家族上市公司中剔除了被ST以及停牌的9家企業（如002424貴州百靈等），共找到中小板家族上市公司211家，凈資產收益率、凈利潤、每股收益、托賓Q值、兩權偏離系數等財務數據均從國泰安數據庫、證券之星等網站下載，部分非財務指標如家族持股比例和公司規模均是查閱了相關企業2012年財務報表后獲得。

（二） 變量說明

變量及其定義見表1。

1.被解釋變量。上市公司的公司績效指標包括凈資產收益率（ROE）、凈利潤（NR）、每股收益（EPS）、托賓Q值等。凈資產收益率（ROE）、凈利潤（NR）、每股收益（EPS）是企業常用的財務指標，而托賓Q值是上市公司資本的市場價值與其重置價值之比，常被用來作為衡量公司業績表現或公司成長性的重要指標。

2.解釋變量及研究假設。業主權威：受中國家族文化潛移默化的影響，家族成員內部通常借助“業主權威”、“家族地位”等傳統家族倫理來協調關系，而不是僅僅通過市場上的正式契約來協調。業主權威，實質是業主對企業占有長期的絕對控制權，這與創業初期兩權合一的特點吻合，業主具有較強的管理能力和創新意識，保證公司績效的不斷增長。假設1：業主權威與公司績效呈正相關。家族控制權和現金流權偏離系數：La Porta等人通過研究發現，家族企業的控股股東支配公司擁有的控制權通常大大超過其現金流權，用控制權與現金流權的偏離度系數（PLD）來衡量大股東控制上市公司的成本。兩權偏離系數越大，表明企業的控制權得到了放大，控制性家族實施控制所需的付現成本變小，使得控制性家族在金字塔結構的庇佑之下任意剝削外部中小股東的利益，加劇控制性家族與外部中小股東的沖突。假設2：控制性家族的控制權與現金流權的偏離度系數與企業績效呈負相關。家族持股比例：股東的持股比例在很大程度上決定了公司的控制權，同時也決定了股東之間的委托代理關系。而家族企業的集權性質集中體現在“一股獨大”，家族企業雖然在凝聚力方面具有明顯的競爭優勢且管理決策效率高，但其集權式的管理模式不利于形成正確的戰略決策，從而負面影響著企業業績。假設3：家族持股比例與公司績效呈負相關。獨立董事比例：獨立董事是獨立于公司股東且不在公司內部任職，并與公司或公司經營管理者沒有重要的業務聯系或專業聯系，并對公司事務做出獨立判斷的董事。獨立董事或外部董事制度是公司治理結構在監督方面的重大完善，可有效防止控制股東或管理者的內部控制，從而損害公司的整體利益。假設4：獨立董事比例與公司績效呈正相關。

3.控制變量。控制變量選取以下指標：公司規模（CS）、員工規模（SS）。這是因為公司績效是絕對數的概念，只有在控制了公司規模的總體層面上，公司績效才具有可比性。

（三）數據分析

本文采用SPSS17.0對數據進行分析。

1.描述性統計。從表2可看出：211家家族上市公司的平均凈資產收益率為9.78%，高于同期全部上市公司的平均凈資產收益率5.14%，也高于同期中小板的平均凈資產收益率7.34%；凈利潤均值為2.5億元，虧損企業數為7家，占3.32%；每股收益均值為0.55，為負數企業數為6家，占2.84%；反映企業價值的托賓Q值均值為1.76，極小值為0.76，極大值為7.75，內部差異不是很大。業主權威是“0-1變量”，均值為0.38，說明當代家族企業已逐步脫離董事長與總經理兩職兼任的狀態；控制權與現金流權偏離系數均值為1.17，極大值是2.54，說明兩權分離不普遍；家族持股比例均值達到46.79%，家族股權“一股獨大”現象普遍存在；獨立董事比例均值為0.38，符合我國有關法律的規定。

2.相關性分析。由表3知：ROE、NR、EPS、TQ相互之間顯著正相關，因為它們都是衡量公司績效的指標，具有一致性；ROE、NR、EPS這三個會計利潤指標與CS和SS顯著正相關，說明企業規模、員工規模越大越有利于績效的提升，但TQ與CS和SS呈微弱的負相關，與預期不符；在表4的偏相關分析中；OA與企業績效呈微弱的正相關關系，假設1得證；SCF對ROE和TQ有微弱正向影響，而對NR和EPS則有微弱負向影響，這可能是因為ROE和TQ較易通過股票市場被企業操縱，而利潤指標較不易被企業操縱，能反映出企業真實的價值；FH和ID與公司績效呈微弱正相關關系，假設4得證。

3.回歸分析結果。如表5所示，總體上，業主權威（OA）對公司績效有正向影響，假設1成立；兩權分離程度（SCF）與ROE和TQ正向相關，而與NR和EPS負向相關，一是因為數據收集不全導致統計特征不明顯，二是樣本的部分家族企業處于創業階段，部分處于發展成熟階段導致模型之間存在矛盾，而SCF的均值為1.17，表明樣本企業總體處于創業階段，此時兩權分離并不明顯。

理論界普遍認為兩權偏離度系數和公司績效成反比，本文認為只有處于創業階段的家族企業才適用上述結論；與假設3相悖，家族持股比例（FH）與公司績效呈微弱的正向影響關系；獨立董事比例（ID）與公司績效呈正向相關關系，假設4得證。

穩健性檢驗：四個模型的方差膨脹因子VIF為1.778，VIF較小，說明由變量導致的共線性較弱；四個模型的DW檢驗值都較接近2，各變量間無自相關性，基本排除多重共線性和序列相關性的可能。另外，前三個模型的F統計量的值最小為4.259，并且在1%的置信水平上顯著，充分說明多元線性回歸的模型在整體上是合理的。

結論

在通常情況下，一般處于創業初期的中小企業往往是業主白手起家，兩權合一，兩權偏離系數較小，具有較高的業主權威性和較強的管理能力，此時，家族化管理能積極促進公司績效的提升，有利于企業的成長 、壯大。然而，步入成長期或成熟期的企業，面臨上市的機遇，引來眾多外部中小股東甚至大股東來共享家族企業中已被稀釋的利潤，業主權威逐步瓦解，家族化管理淪為公司績效的絆腳石，兩權分化極其嚴重反而能迫使業主積極與中小股東競爭，促進績效。

本文以嚴格定義的中小板家族上市公司為研究對象，在控制了公司規模和員工規模的基礎上，實證證明了家族化管理對公司績效的影響是因企業因發展階段而異的，不能一概而論，這也由樣本家族企業發展所處的生命周期與其相應的家族經營管理策略所決定的。

綜上所述，本文的實證研究證實了創業初期，業主權威與企業績效正向相關，兩權偏離系數與企業績效反向相關，家族持股比例與公司績效正向相關；發展或成熟階段，業主權威與公司績效反向相關，兩權偏離系數與公司績效正向相關，家族持股比例與公司績效反向相關；一般情況下，獨立董事比例與公司績效正向相關。

1.譚利，解夢文.家族企業委托代理與盈余質量文獻綜述[J].財會通訊，2013（8）

2.蔣犖.基于“雙重三層”委托代理關系的家族企業績效的研究[D].杭州電子科技大學碩士學位論文，2012

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6.La Porta R, Lopea-Salinas F, Shleifer A. Corporate Ownership around the World[R]. NBER Working Paper,1998

F270

A

彭卉（1969-），女，廣東工業大學管理學院會計學副教授，研究方向會計理論與實踐。

宋婷（1990-），女，廣東工業大學管理學院碩士研究生，研究方向會計理論與實踐。