東源電器借殼方的暴利神話

楊現華

在停牌近半年之后，東源電器（002074.SZ）的重組方案終于出爐，公司擬以6.84元/股向合肥國軒高科動力能源股份公司 （下稱“國軒高科”）原股東定向發行4.9億股，作價33.5億元，收購后者100%的股權。

在剛剛結束上次“賣身”3個月之后，東源電器再次選擇了賣殼。最終，上市公司從原來的化工企業變為鋰電池生產商；但與上次資產置換不同的是，東源電器此次重組選擇了全部發行股份，公司目前的高、低壓開關業務得以保留。

作為鋰電池龍頭，國軒高科的毛利率遠超同行，政府補助成為公司凈利潤的主要來源之一。

國軒高科借殼 佛山照明“意外”獲益

根據草案，東源電器擬通過發行股份的方式購買珠海國軒貿易有限責任公司（下稱“珠海國軒”）、佛山照明（000541.SZ）等9家企業以及李晨等43名自然人合計持有的國軒高科100%股權。

同時，公司擬以6.84元/股向李縝、王菊芬、吳永鋼、陳林芳等4名自然人定增1.2億股，募集配套資金8.21億元，用于國軒高科動力鋰電池產業化項目、動力鋰電池及其材料研發中心建設項目。

重組后，珠海國軒將成為上市公司控股股東，持股比例為25.05%，珠海國軒的控股股東李縝直接和間接合計持股36.63%，成為上市公司的實際控制人。

原本曾計劃IPO的國軒高科終于還是選擇了借殼上市，這也讓高價入股的佛山照明如釋重負。由于業績遜于預期，佛山照明本計劃拋售國軒高科，卻由于種種原因未能如愿，如今公司將坐享國軒高科借殼的收益。

2010年7月，佛山照明以1.6億元的價格獲得了國軒高科前身“合肥國軒高科動力能源有限公司”20%的股權，成為其二股東。后經多次增資后，佛山照明持股比例下降至14.84%，但二股東的地位并沒有改變。

根據重組草案，佛山照明將獲得東源電器7268.59萬股，持股比例8.42%，支付對價為4.97億元。

在佛山照明年報中，公司對國軒高科一直以成本法記賬。與其持股成本1.6億元相比，本次4.97億元的交易對價將使得佛山照明獲益達到3.37億元，回報已然超過兩倍。

其實，佛山照明的獲益遠不止于此。自從重組草案出爐之后，東源電器的股價連續漲停。截至9月18日，公司股價已經連續7個交易日漲停，佛山照明的持股市值已經達到10.31億元，與1.6億元的投資成本相比，獲利更是接近5.5倍。

但佛山照明卻差點錯失這10余億元的“盛宴”。2012年8月，佛山照明發布公告稱，公司擬將所持有的國軒高科股份轉讓給廈門和安徽的兩家投資公司，作價2.56億元。

然而，原本簡單的股權轉讓卻一波三折。在前兩次通過的情況下，佛山照明董事會在第三次會議上否決了上述事宜。也就是在董事會否決該轉讓協議之前，佛山照明收到了深交所發來的《關注函》，要求公司就是否存在同業競爭、轉讓定價是否涉嫌損害上市公司利益等問題做出詳細說明。也就是這份《關注函》之后，佛山照明的董事會對股權轉讓協議投了反對票。

因“禍”得福的佛山照明短短兩年之后就獲得了10億元的回報，而且東源電器股價的上漲勢頭仍在繼續，公司的財富將有望繼續增值。奇怪的是，東源電器原本的二股東卻早早賣出了所持有的股票，將股價上漲的收益轉送他人。

9月12日，也就是復牌之后的第三個交易日，東源電器現身大宗交易平臺。當天，華創證券盤縣勝境大道營業部以當日漲停價9.69元/股拋售1078.65萬股，套現1.05億元。

在東源電器的十大流通股東名單中，二股東余邦平持股數量恰好是1078.65萬股，他的股份得自于東源電器現在的實際控制人孫益源。

2013年12月25日，孫益源以5.8元/股減持公司1078.65萬股，總計6256.17萬元，而此次減持的接盤方正好來自華創證券盤縣勝境大道營業部。隨后，在東源電器的年報中，余邦平成為公司的第二大流通股股東。

除去停牌的將近半年時間，持股時間幾乎只有一個季度，余邦平就早早的獲利套現，將股價未來上漲的收益贈予他人；要知道，余邦平賣出股票時正是東源電器復牌之后的第3個交易日，東源電器當日在二級市場上的成交量只有562萬元，即使到了9月18日，復牌后第7個交易日的成交量也不足千萬元，面對必然要創下上市新高的股價，余邦平早早賣出讓市場難以理解。

對此，東源電器在回復《證券市場周刊》記者的采訪時表示：“余邦平先生的減持純屬個人行為。”

高毛利率神話

國軒高科主要從事新能源汽車用鋰離子動力電池（組）的自主研發、生產和銷售。經審計的財務報表顯示，2011-2013年，國軒高科營業收入從1.96億元增加至7.81億元，復合年化增長率高達99.72%；同期實現歸屬于母公司所有者的凈利潤由3885.52萬元飆至2.2億元。

2014年上半年，國軒高科的收入為3.52億元，凈利潤6981.19萬元。對于未來業績，國軒高科承諾，2014-2017年，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤預測數分別為2.25億元、3.16億元、4.23億元和4.68億元。如不能完成，大股東珠海國軒將做出相應的補償。

與借殼公司動輒翻番的業績承諾相比，國軒高科業績承諾略顯“謙虛”。此外，從公司的客戶名錄中不難發現，國軒高科的主要客戶都來自安徽本地，地域特色非常明顯。

2012年，安徽江淮汽車集團有限公司下屬企業對國軒高科的收入貢獻度就超過50%；2013年，上述企業與合肥公交集團有限公司合計貢獻了國軒高科六成以上的收入。

實際上，在佛山照明原計劃轉讓國軒高科股份時，后者的盈利能力正遭到投資者的質疑，國軒高科原本預計2010年至2012年平均年利潤額為1億元，但實際遠遜預期，2012年前5個月還虧損了上百萬元，也正是靠著江淮汽車等安徽本地企業下半年的大批訂單，國軒高科才實現了業績逆轉。endprint

國軒高科隸屬于安徽國軒集團，董事長李縝是安徽省九屆、十屆政協委員，合肥市十三屆、十四屆人大代表。安徽省工商聯的資料顯示，在從商之前，李縝先后在合肥市政府經濟研究中心和合肥市經濟技術發展中心工作。

不菲的業績來自國軒高科遠超同行的毛利率。2011年、2012年、2013年、2014年上半年，國軒高科的綜合毛利率分別為50.59%、44.32%、53.66%和49.23%，“綜合毛利率總體水平比較穩定，且始終保持在較高水平。”國軒高科表示。

在同行業的上市公司中，與其毛利率最接近的是億緯鋰能（300014.SZ），后者的毛利率最近兩年都在30%左右，而包括德賽電池（000049.SZ）在內的大多數公司毛利率都在20%以下。

對此，國軒高科表示，公司產品主要應用于純電動汽車和混合動力汽車等新能源汽車領域，該產業是國家近幾年重點扶持的戰略性新興產業，尚處于起步階段，且行業進入技術壁壘較高，產品毛利率相對較高。

雖然擁有遠超同行的毛利率，但是國軒高科很大一部分凈利潤還要仰仗政府的補助。2011-2013年，國軒高科的營業外收入分別為1302.76萬元、1827.23萬元和5252.67萬元，占同期利潤總額的比例分別為29.33%、12.18%和20.48%。

國軒高科的營業外收入基本來自于政府補助，僅2013年就有不下16項各種名目的財政補貼。國軒高科稱公司“對政府補助不存在重大依賴”，但數千萬元的補助卻實實在在增厚了公司的業績。

政府補貼增肥了公司業績，國軒高科卻“算不清”公司一年到底賺了多少錢。根據重組預案，國軒高科2011年的收入為1.96億元，凈利潤為3743.61萬元。

但在佛山照明公布的數字卻是另一種情形。2012年8月，佛山照明曾計劃出售國軒高科股份，審計報告顯示，國軒高科2011年營業收入為2.25億元，凈利潤為4850.34萬元，兩者相差超過千萬元。由于種種原因，佛山照明并未出售國軒高科股權，2013年10月，佛山照明公布了國軒高科的業績承諾情況，其中提到國軒高科2011年的凈利潤為4717.31萬元，與東源電器重組預案仍有近千萬元的差距。

“差異形成原因是2011年銷售的一筆商品在報告期內發生退回，考慮到本次出具的三年一期報告在整體視為一個會計期間，故在報告中調整了2011年財務數據。”東源電器對《證券市場周刊》記者表示。此外，本次審計時還對一筆100多萬元的管理費用進行了調整，造成草案和2012年8月公布的國軒高科凈利潤數據存在差異。endprint