動態資本結構理論研究回顧與展望*

毛育暉+楊艷

【摘要】 文章以SSCI和CSSCI收錄的經濟管理類期刊上發表的動態資本結構領域論文為研究對象，對國內外動態資本結構的研究進行了系統而全面的回顧與梳理，從目標資本結構與資本結構動態權衡、資本結構部分調整模型與調整速度、資本結構動態優化三個方面對動態資本結構研究現狀進行了評述，分析了該領域未來的研究方向與發展趨勢。

【關鍵詞】 資本結構； 動態權衡； 部分調整； 動態優化

中圖分類號：F275.1文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0011-05

一、引言

自MM理論的提出開創現代資本結構理論先河以來，資本結構決策一直是公司財務領域研究的重要問題，到目前為止資本結構的決策機理仍是學術界的未解之謎。從完全市場條件下的靜態權衡理論到信息不對稱環境下的委托代理理論、融資優序理論、信號傳遞理論、市場競爭理論和管理控制理論，資本結構理論隨著對企業決策理解的深入而不斷豐富。然而，上述理論均產生于特定的背景環境，彼此間的獨立性和歷史局限性使得任意一種理論都難以解釋企業復雜多變的資本結構決策行為，這激起了學者對企業資本結構選擇的重新思考，并開始從時序上研究在環境和自身條件變化下企業資本結構動態調整行為，開辟了資本結構研究的新視角。

本文在剖析動態資本結構理論內涵的基礎上，分析該領域研究的關鍵問題，從目標資本結構與資本結構動態權衡、資本結構部分調整模型與調整速度、資本結構動態優化三個方面對動態資本結構的研究現狀展開了評述，指出了該領域未來有待研究的重要問題和研究方向。

二、目標資本結構與資本結構動態權衡

靜態權衡理論認為企業資本結構是債務稅盾和代理收益與破產成本和監督成本間權衡的結果，即企業存在最優資本結構，且最優資本結構是債務籌資成本與收益權衡的結果。然而，由于公司的治理結構、面臨市場時機和市場競爭地位的不同，企業資本結構往往偏離靜態權衡最優值，并形成了權益融資偏好等企業資本結構的異象行為。在這種情況下，學者提出了疑問，企業實際資本結構與目標值的偏離是否僅是短暫的行為，而在相當長一段時間內仍然會存在向目標值靠近的趨勢？在這一疑問的驅使下，學者們開始從時序的視角探討資本結構的長期均衡，這就形成了動態權衡理論的主要思想，也成為了動態資本結構理論的核心。該理論認為企業資本結構在短期內往往表現為與目標資本結構的偏離，但從長期來看，資本結構必然會向其目標資本結構回歸，企業的目標資本結構是各種成本與收益因素權衡的結果，企業資本結構決策就是在各種因素綜合作用下不斷逼近目標資本結構的動態過程。因此，驗證動態權衡理論的關鍵問題就在于：（1）企業是否存在目標資本結構，目標資本結構如何決定？（2）企業實際資本結構偏離目標資本結構的條件是什么，是否存在回歸目標資本結構的趨勢？這兩個問題也構成了動態權衡理論的核心。

（一） 企業目標資本結構的存在性及其影響因素

資本結構動態權衡理論認為企業資本結構是向著目標資本結構不斷逼近的過程，因此，目標資本結構的存在性即為該理論的基礎。對于目標資本結構的存在性，現有文獻主要采用時間序列統計和問卷調查兩種方法進行分析。其中，Hovakimian et al.（2001）發現企業發行新股或回購股票時實際資本結構確實存在向目標負債比率調整的趨勢。Fama and French（2002）研究發現，資本結構存在均值反轉現象，發放股利公司的均值反轉區間為7%~10%，而不發放股利公司為15%~18%，均值反轉就像資本結構在一個“蛇形”空間中運動。Graham and Harvey（2001）的問卷調查結果也表明，80%以上的公司具有不同程度的目標資本結構。從資本結構的時序反轉特征來判斷企業目標資本結構的存在性，背后隱藏了一個重要假設，即企業目標資本結構可以表示為資本結構在一段時間內的均值，這一假設成為了學者們研究目標資本結構度量方式的理論基礎。由于資本結構決策的復雜性和市場融資摩擦的存在，企業目標資本結構成為了一個抽象不可觀測的變量，這成為了實證分析目標資本結構影響因素的障礙。為解決這一問題，學者們基于資本結構的均值反轉特征從四個角度來探尋其代理變量：企業資本結構的時序均值（Byoun & Rhim，2005）、基于企業歷史債務水平的移動平均值（Jalilvand & Harris，1984）、行業資本結構均值（Graham and Harvey，2001）和基于截面回歸的預期債務水平（Hovakimian et al.，2001；Fama & French，2002）。對這四種代理變量的實證比較研究發現，移動平均值與目標資本結構的描述最吻合（Ranjan D'Mello &Joseph Farhat，2008）。上述文獻表明學界基本認可目標資本結構的存在性，而對目標資本結構的內在決定性、環境約束性和動態變化性的研究，目前較少文獻涉及。Armen Hovakimiana，Gayane Hovakimi & Hassan Tehranianc（2004）研究了市場和經營績效對企業目標資本結構的影響，發現績效好的企業目標資本結構較低。Flannery and Rangan（2006）認為企業目標資本結構是企業特征因素綜合作用的結果。

對于目標資本結構決定因素的研究目前仍以定性描述為主。由于企業在不同發展階段資源和經營目標的差異，企業目標資本結構并非靜態不變的，其選擇必然隨經濟環境的變化和企業戰略目標的變化而變化，目標資本結構的動態性使得對目標資本結構的定量研究成為了學界的難題。然而，解決這一問題對提高實證分析的準確性具有重要的意義。因此，綜合各種理論，探尋企業在不同時期和不同環境下的權衡問題和決定性因素，建立動態資本結構模型，探尋動態優化規律是未來該領域研究的重點。

（二）資本結構的偏離與回歸：動態權衡問題

長期而言，企業存在目標資本結構，即企業資本結構存在長期均衡，并表現為債權融資風險與收益間權衡的結果。對于動態權衡問題的研究，現有文獻可以分為兩類，一類是通過理論模型分析資本結構的長期動態均衡，另一類則通過構建計量模型，實證分析資本結構時序調整的行為特征。

其中，第一類主要基于靜態權衡理論思想構建理論模型，分析企業資本結構向其目標回歸的規律。Kane等（1984）首先構建了包含不確定性、稅收、破產成本等因素的連續時間模型，分析了負債融資的稅盾效應與破產成本之間的動態權衡問題。由于沒有考慮交易成本，該模型認為企業在遇到負的外部沖擊時，能夠迅速作出反應，并連續地向目標資本結構調整。在這種條件下，企業會保持著較高的負債比率以獲得負債的避稅效應。在此基礎上，Fischers，Heinkel and Zechner（1989）引入了交易成本，認為最優資本結構是圍繞某一中心值上下波動的區間值，其值取決于負債融資收益、潛在成本、標的資產收益的波動率、無風險利率以及資本結構的調整成本。企業資本結構不會迅速調整到其目標資本結構，調整的頻率和方式將受制于調整成本函數的性質。即使很小的交易成本，也會導致負債比率再調整行為的發生和目標資本結構波動區間的擴大；Goldstein，Ju & Leland（2001）構建了基于息稅前利潤的資本結構動態權衡模型，發現當企業息稅前利潤足以支持其負債時，企業會提高負債以獲得更多的稅盾收益；Strebulaev（2007）基于權衡理論的思想構建了動態資本結構調整的狀態依存模型，認為企業資本結構調整遵循最優資本結構的路徑，由于調整成本的存在，只有在需要時才調整，企業經營狀況對企業資本結構的決策方式有顯著影響；Byoun（2008）進一步發現企業僅在出現財務赤字時才調整其資本結構；Harry DeAngelo，Linda DeAngelo and Toni M.Whited（2011）則認為企業通過發行短期債務來滿足其投資需求，從而使得其資本結構在短期內偏離目標資本結構。與上述結論相反的是，Hennessy and Whited（2005）通過構建分析企業投資、融資與分配的動態模型，發現上述變量受企業所得稅、個人所得稅、紅利分配政策、財務危機成本和權益波動成本等因素的影響，由于企業融資決策表現出很強的路徑依賴性，因此不存在目標資本結構。

動態權衡理論作為動態資本結構理論的核心，引起了眾多學者驗證其對企業實踐解釋能力的興趣。在資本結構偏離其目標值或目標區間時，企業是否會朝著目標資本結構方向調整其資本結構？Leary and Roberts（2005）通過構建企業融資決策的動態久期模型，發現企業存在目標資本結構，市場時機對企業資本結構影響的持續性不超過兩年；Kayhan and Titman（2007）以美國非金融類上市企業為對象，綜合了市場時機理論、現金流假設等理論的觀點，實證檢驗了現金流、投資支出和股票價格變化歷史對資本結構長期變化的影響。其結果顯示，三個指標對資本結構的變化都具有顯著的影響，特別是股票價格變化和融資缺口對資本結構變化有很強的影響。但這些因素的影響并不具有持續性，在一段時間后會出現部分反轉。Titman and Tsyplakov（2007）的研究進一步證明了目標資本結構的存在，而且依存于企業的投資歷史和產品價格。王志強等（2009）構建了一個綜合反映影響企業資本結構各種因素的模型，通過兩階段回歸，發現資金缺口、市場時機和股價變化是導致公司偏離目標資本結構的主要因素，但資本結構隨后會出現反轉。

大部分實證結果支持動態權衡理論的觀點，即資本結構在短期內偏離目標資本結構，但從長期來看，企業會調整其資本結構以回歸目標資本結構。然而，資本結構能否實現充分調整？這又構成了動態資本結構領域研究的另一問題，即資本結構部分調整理論。

三、資本結構部分調整模型與調整速度

（一）資本結構部分調整理論與模型

目標資本結構的存在意味著企業存在向目標調整其資本結構的趨勢，然而，由于交易成本的存在，企業實際資本結構往往偏離其目標資本結構。這是資本結構部分調整理論的核心思想，并成為了學界研究資本結構調整速度和影響因素的理論基礎。這一理論最早可以追溯到Jalivand and Harris（1984）的論斷，提出企業會基于其長期財務目標不斷調整其財務結構，而公司規模、利率條件和股價水平是影響其調整速度的關鍵因素。Fischers，Heinkel and Zechner（1989）通過理論建模和實證分析進一步證明了企業資本結構動態調整行為受其調整成本的影響顯著。在此基礎上，Flannery and Rangan（2006）正式提出了企業資本結構的部分調整觀點，認為資本結構的調整速度取決于調整成本，而調整成本則受公司特征變量的影響，這種影響對以市值和面值計算的杠桿率都非常顯著，同時，作者構建了描述資本結構部分調整行為的兩階段模型。其模型如下：

MDR*i，t+1=?茁Xi，t （1）

其中，MDR*i，t+1表示企業i在t+1期的目標資本結構，Xi，t表示i企業在t期企業資本結構成本與收益相關的特征向量。式（1）表示企業存在目標資本結構，目標資本結構取決于企業特征變量。

當企業實際資本結構偏離目標資本結構時，會朝著目標資本結構調整其資本結構，由于調整成本的存在，資本結構的實際調整幅度往往低于實際資本結構偏離目標資本結構的幅度，即無法實現充分調整。這一過程可以用式（2）來描述：

MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+?啄i，t+1（2）

其中，MDRi，t+1表示企業i在t+1期的實際資本結構，λ表示調整幅度占偏離幅度的比例，由于是非充分調整，因此0<λ<1，從另一角度而言，參數λ可以表示為調整速度或調整成本，λ越大，資本結構向目標值調整的速度越快，成本越小；反而言之，則調整成本越大，速度越小。由于目標資本結構的不可觀測性，無法直接采用式（2）來估計資本結構的調整速度，若將式（1）代入式（2），則可以得出式（3）：

MDRi，t+1=（λ?茁）Xi，t+（1-λ）MDRi，t+?啄i，t+1 （3）

式（3）成功地避開了目標資本結構這一抽象概念，轉而采用動態面板數據模型分析資本結構的動態調整速度及其影響因素。在該模型提出之前，動態資本結構的研究以理論分析為主，該模型的出現掀起了實證研究資本結構動態調整的熱潮，引起了學者從不同視角來分析企業資本結構的動態調整速度和影響因素，并將目標資本結構的影響因素拓展到了宏觀經濟與制度、產業競爭等環境因素。

（二）資本結構動態調整速度及其影響因素的實證研究

基于資本結構部分調整模型，眾多學者對企業在不同環境下資本結構的調整行為進行了實證分析。從宏觀環境視角，Korajczyk & Levy（2003）研究發現，企業融資決策對經濟波動的反應取決于自身融資約束的嚴重程度，不受融資約束企業的杠桿率表現出逆周期傾向，融資約束較嚴重企業的杠桿率呈順周期傾向，且宏觀變量對不受融資約束企業的影響更顯著。Levy and Hennessy（2007）將融資安排視作協調經營者與股東之間利益沖突的工具，發現經營者財富將隨經濟周期的波動而改變委托代理問題的嚴重程度，進而導致了資本結構的逆周期傾向，融資約束較輕的企業面臨的代理問題較輕，資本結構的逆周期傾向更顯著。蘇冬蔚、曾海艦（2009）研究了我國宏觀經濟環境對資本結構調整的影響，發現了我國企業資本結構的逆周期性變化規律。Douglas O. Cook，Tian Tang（2010）的研究表明企業在宏觀經濟狀況好時資本結構調整速度比經濟狀況差時快，不論其是否面臨融資約束。曾海艦、蘇冬蔚（2010）采用雙重差分估計法考察了1998 年信貸擴張與2004年信貸緊縮對我國上市公司資本結構的影響，其研究表明，規模小、民營化程度高、擔保能力弱、信貸資金約束緊的企業更易受到信貸政策的影響。李志軍、王善平（2011）研究發現信息披露質量高的企業債務融資受貨幣政策的影響相對較小，融資成本較低。Dirk Hackbarth等（2006），Hui Chen（2010）構建了量化模型，研究了宏觀經濟因素通過作用于公司現金流影響信用風險和資本結構動態調整的一般性規律。從市場摩擦入手，趙冬青等（2008）發現了市場融資摩擦對企業資本結構的影響顯著，并通過在房地產行業的實證分析，發現宏觀調控之后房地產上市公司負債率顯著提高，并由此推斷宏觀政策和資本市場供給條件可能是中國企業資本結構最重要的影響因素。從產業競爭的視角，姜付秀、屈耀輝、陸正飛（2008）研究了市場競爭條件下資本結構的動態調整，發現產品市場競爭態勢與資本結構動態調整幅度之間存在顯著負相關關系。從制度環境入手，李國重（2006）、黃輝（2009）、Ovtchinnikov（2010）、趙興楣和王華（2011）、Oztekin and Flannery（2012）研究了制度和法律環境對資本結構動態調整行為的影響，發現好的制度環境能降低交易成本，加快資本結構的調整速度。

基于資本結構部分調整模型的實證分析已經成為動態結構領域的一大熱點，通過對該模型變量的置換，能夠分析從宏觀環境到微觀特征等各種因素對資本結構動態調整速度和幅度的影響，進而為資本結構動態優化奠定了基礎，但該模型無法解決企業最優資本結構選擇問題。

四、資本結構動態優化

動態資本結構理論則詮釋在內外環境時序變化的條件下資本結構的動態調整與優化過程。基于對企業過去資本運行情況的分析，為實現企業短期或中長期戰略目標，根據其所處的經營環境對資本結構進行調整，才是資本結構優化的方向所在。基于權衡理論的思想，Ju，Parrino，Poteshman and Weisbach（2004）構建了動態資本結構模型，結合企業特征分析公司最優資本結構，研究結果表明企業資本結構回歸目標資本結構的前提是調整所帶來的價值收益要大于調整所產生的成本，而且通過模型推算出的最優債務水平普遍高于實際債務水平。孫曉華和宋菁穎基于不完全信息博弈下的企業價值模型，構建了宏觀經濟要素作用下的資本結構優化模型，結果表明資本結構優化方向應與稅率變動方向相同，與利率、通貨膨脹率變動方向相反。Titman and Tsyplakov（2007）構建了連續時間模型，以產品價格為外生變量，分析了在產品市場價格隨機變化條件下資本結構的動態優化過程，驗證了資本結構部分調整理論，面臨財務困境成本但債務人和股東利益沖突小的企業資本結構動態調整速度更快。Zhiguo He（2011）研究發現由于負債積壓對管理者激勵的影響，對于債務積壓的企業，其目標資本結構相對較低。

五、總結與展望

從現有文獻的研究主題和研究視角來看，動態資本結構領域的研究聚焦于不同環境下企業資本結構向其目標資本結構調整的速度以及不同類型企業間調整的差異。從本質上而言，現有的研究仍然是靜態資本結構理論在動態視角下的延伸和拓展。實證分析則以Flannery提出的兩階段部分調整模型為基礎，基于宏觀經濟、制度、產業競爭等環境背景來分析資本結構動態調整速度及其在企業間的差異化表現。近年來采用動態優化的方法來探尋企業在不同條件最優資本結構的文獻開始出現，但由于資本結構決策的復雜性，目前的研究以企業現金流、產量水平、息票利率作為資本結構的狀態依存變量，大大簡化了資本結構的決策過程，而且目前的研究還僅處在理論建模階段。通過對國內外已有研究成果的分析，筆者認為未來在該領域有以下幾大待解決的問題：

1.從系統的視角分析外部環境與內部資源條件聯動作用下的企業資本結構動態調整行為及其作用機理。資本結構動態調整是一個極為復雜的系統性問題，是系統內外部各因素綜合作用的結果。運用系統論的方法，綜合各大理論的內涵，充分挖掘企業內部資源條件與外部環境的時序演變下資本結構動態調整的核心動力，剖析資本結構的動態調整行為，才能揭示其形成的內在機理。

2.探尋目標資本結構決定的關鍵因素及其變化的內在動力。目標資本結構的內生性和動態性加大了資本結構動態調整研究的難度，因此，對目標資本結構決定因素的研究是解決資本結構動態調整內在動力的關鍵問題。

3.隨著市場競爭的加劇，資本結構的戰略意義開始引起學者的關注，戰略理論向公司財務領域的滲透逐漸出現了戰略財務理論，財務決策的戰略導向性以及財務決策的戰略效應將成為該領域研究的重要問題。在這種情況下，研究財務決策與戰略決策內在互動機制，以及二者的協同調整與優化對于完善財務戰略理論，提高財務決策與戰略決策的協同一致性具有重要的意義。●

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*本文受國家自然科學基金項目（編號：71031004）、湖南省自然科學基金項目（編號：14JJ3052）、湖南省社會科學基金項目（編號：13YBA069）、湖南大學青年教師成長計劃資助。