內控質量與上市公司資本成本關系的實證研究*

何亞偉+徐虹+林鐘高

【摘要】 文章利用我國滬深A股2009—2011年的上市公司數據，檢驗了內部控制質量與上市公司債務融資成本、權益資本成本以及總資本成本的關系。研究發現：內部控制質量的提高對于降低上市公司債務融資成本與總資本成本均有顯著作用，但是對權益資本成本的影響并不顯著。進一步研究發現，相對于民營企業，國有企業內部控制質量的提高對于降低資本成本的作用更加顯著。

【關鍵詞】 內部控制質量； 產權； 債務融資成本； 權益資本成本； 總資本成本

中圖分類號：F272.5文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0040-07

一、引言

資本成本是企業融資效率的體現，過高的融資成本將導致資金的需求者望而卻步，進而導致市場資源難以合理配置，資金使用效率下降。而從公司層面看，資本成本的高低還是影響公司管理層決定是否融資、如何融資的一個重要因素，并且資本成本的高低還將進一步影響管理層的投資決策。因此，資本成本是公司與監管機構共同關注的重要問題。

內部控制是企業在經濟活動過程中建立的一種以相互制約為主要手段的業務組織形式和企業內部職責分工制度，內部控制目的在于為財務報告可靠性提供合理保證、改善經營管理、提高經營效率、增加股東財富、提升企業價值。考察國內外相關文獻不難發現，圍繞內部控制的研究主要聚焦于審計和管理兩個視角，審計視角的內部控制突出其在財務報告可靠性方面的功能作用，管理視角的內部控制突出其通過有效的獲取和利用資源實現價值創造的目標（李心合，2007）。隨著內部控制的廣泛推行，尤其是2002年美國SOX法案的頒布實施，2008年《企業內部控制基本規范》與2010年《內部控制應用指引》、《內部控制評價指引》以及《內部控制審計指引》的出臺，人們將目光轉向了內部控制效率的深入研究，包括內部控制信息揭示及其市場反應（Wills et al.，2000；陳共榮和劉燕，2007；馮建和蔡叢光，2008；黃壽昌、李蕓達和陳圣飛，2010）、內控缺陷披露及其影響因素（Ashbaugh et al.，2007；Ogneva et al.，2007；Hammersley et al.，2008；Beneish et al.，2008；翟旭、李明和楊丹，2009；劉亞莉、馬曉燕和胡志穎，2011）、內控審計鑒證及其經濟影響（林斌、饒靜，2009）、內部控制對銀行信貸決策、股權融資的影響途徑及機理（李超和田高良，2009；孫文娟，2011）等。本文所關注的問題是：作為一種重要的制度資源，內部控制質量的提高是否有助于維護公司資產安全、降低經營風險、提高經營效率、改善財務報告質量，進而向企業外部傳遞信號，緩解信息不對稱，降低融資成本，促進資源的優化配置。

二、理論分析與研究假設

企業是契約的集合體，會計信息是企業契約執行的重要依據（Holthausen & Watts，2001）。內部控制作為一種制度資源，其實質表現為減低企業內部的交易成本，補充企業契約的不完備，其最終目標是為了將風險降低至合理的范圍，改善財務報告質量，提高企業的經營效率。因此，內部控制在彌補契約不完備，實現企業內部均衡和有效運作方面發揮著重要的作用。實證研究表明（楊德明等，2009；張龍平等，2010；Li等，2011），有效的內部控制通過兩種途徑影響公司的資本成本。其一，內部控制通過改進財務報告質量，降低投資者面臨的信息風險，進而降低公司資本成本；其二，高質量的內部控制能夠規范公司管理層的決策，減少管理層的機會主義行為，降低企業的商業風險，進而降低公司資本成本。

首先，從內部控制減少信息不對稱、降低信息風險、提高財務報告質量的角度看。區別于法律制度、契約等正式的契約形式，財務報告信息通過公開渠道能消除逆向選擇和道德風險（Ball et al.，2008）。高質量的會計信息減少了企業契約簽訂前和執行中的信息不對稱。Hribar et al.（2003）考察了報表重述對企業權益資本成本的影響，研究發現報表重述導致了預期未來盈余的降低和企業權益資本成本的上升。Graham et al.（2008）考察了財務報告重述對債務契約的影響。研究發現，發生財務報告重述后的貸款利率明顯提高、債務期限更短、限制性條款更多。即：會計信息質量是銀行貸款定價的重要依據，為了降低風險，銀行不僅采取了更加嚴格的債務契約條件，而且直接提高貸款利率，增加了借款人的債務融資成本。Lambert et al.（2007）提出了“內部控制——財務報告質量——權益資本成本”的作用路徑，認為高質量的內部控制能夠改善財務報告質量，而高質量的財務報告又會影響投資者對公司未來現金流的估計，從而降低權益資本成本。

然而，高質量的會計信息的建立基礎是健全的內部控制制度，高質量的財務會計信息背后最重要、最基本的決定因素是完善的內部控制制度。COSO報告明確指出，內部控制的首要目標是保證財務報告可靠性。內部控制制度的建設與執行及其目標的實現程度必然影響會計信息質量。李明輝（2001）認為，上市公司提供內部控制報告對于增進企業內部控制、減少財務報告舞弊現象等方面有著積極的作用；陳關亭等（2003）認為，內部控制的完善與否和執行情況，直接影響著上市公司的財務報告質量；方春生等（2008）發現，實施內控制度后財務報告的可靠性有了顯著提高。財務信息真實性和準確性的提高，降低了信息風險，所以有效的內部控制可以降低資本成本。

其次，從內部控制減輕代理成本、保護投資者利益的視角看。內部控制可以影響公司管理層或大股東的實際決策，減少他們的機會主義行為，提高企業的價值，進而提高投資者預期的現金流，降低代理風險。Garmaise and Liu（2004）的理論研究表明，系統風險beta至少部分地捕捉了代理風險，所以有效的內部控制體系通過遏制管理層機會主義行為來降低公司面臨的市場風險，間接地導致資本成本的降低（Botoson and Plumlee，2002）。

此外，內部控制質量的提高，有利于公司內部各利益相關者的權力制衡，改善公司內外部的信息溝通與信息質量，從而抑制內部人的機會主義行為，保護中小投資者的利益。上市公司內部人（包括大股東與管理層）利用控制權攫取私人利益的機會主義行為，如大股東的隧道挖掘（通過資金占用、資產重組、關聯交易等方式侵占上市公司資源）、非效率投資、管理層的過度在職消費等，不僅增加了公司的經營風險、減損公司價值，還會增加融資成本。Fan et al.（2007）以東亞八國或經濟體的家族企業為例，發現那些根植于家族企業股權結構的公司治理問題引發了審計師更多的關注，如收取了更高的審計費用以彌補審計師承擔的風險等。有效的內部控制制度意味著企業保護股東的正當利益，對公司的財務報告、經營成果以及內外審計狀況進行有效監督，并且提供公司各股東之間溝通的平臺，從而使股東之間、股東與管理層之間的信息不對稱以及代理問題所造成的損失降至最低。Ogneva et al.（2007）的研究發現，低質量的內部控制可能導致公司董事會對管理層缺乏合理的控制，管理層更傾向于投資高風險項目，增加了公司破產的風險，從而提高了公司的權益資本成本。

最后，從內部控制缺陷的視角看。以美國SOX法案披露內部控制強制要求為契機的許多研究發現，內部控制缺陷披露會引起股票價格的負向反應，進而提高公司的權益資本成本和債務資本成本。Ogneva et al.（2007）發現與未披露內部控制缺陷的控制樣本公司相比，內部控制缺陷公司有更高的權益資本成本，而在控制了公司特征和分析師預測偏誤后的回歸分析中，卻沒有發現內部控制缺陷與權益資本成本間存在統計顯著的相關關系。Beneish et al.（2008）基于美國SOX法案規定，分析了302條款下330家上市公司在內部控制自我評價報告中披露缺陷和404條款下383家上市公司在內部控制鑒證報告中披露缺陷的市場反應，研究發現市場對前者有顯著的負向反應。Kim et al.（2011）以遵循SOX404條款披露內部控制缺陷的借款公司作為研究樣本，比較了有無內部控制缺陷公司間債務契約的不同特征。研究發現，在控制了其他已知的債務契約條款的影響因素后，內部控制缺陷公司的貸款利差要比沒有內部控制缺陷的公司高28個基點，內部控制缺陷為企業層面且更為嚴重的公司要支付更高的貸款利率。此外，債權人強加給內部控制有缺陷公司更嚴格的非價格條款。據此，提出研究假設1。

H1：限定其他條件，上市公司內部控制質量越高，公司資本成本（包括債務融資成本、權益資本成本、加權資本成本）越低。

Coase（1937、1960）等產權經濟學者都強調產權與制度安排在決定企業經濟行為中的交互作用。目前我國尚處于經濟轉型階段，由于國有企業是國家的經濟命脈，且國有上市公司占比較大，導致政府干預經濟活動現象普遍存在。徐浩萍、呂長江（2007）認為，政府對企業的干預至少產生兩個效應：一是“可預期效應”，即政府對企業的干預降低了企業經營行為和經營環境的可預期性，從而提高資本成本；另一個是“保護效應”，即政府對企業的干預可能增加企業的保護，減少企業的風險，降低資本成本。這兩個效應的強弱與企業所有權性質密切相關。孫錚等（2005）發現在強的政府干預下，具有政治聯系的企業即使沒有陷入困境也會得到政府更多的優惠補貼，包括通過銀行貸款進行扶持。盧峰和姚洋（2004）認為所有制歧視、金融壓抑與國有銀行壟斷造成了銀行業嚴重的信貸歧視，民營企業往往更難從銀行體系中獲得融資支持。因此，相對非國有上市公司，受到政府方方面面扶持的國有上市公司不僅更容易獲得融資機會，而且融資成本也會更低。據此，提出研究假設2。

H2：限定其他條件，相對于非國有上市公司，國有上市公司擁有較高質量內部控制，其降低資本成本的作用更為顯著。

三、數據與研究設計

（一）數據來源

本文的研究基于我國滬市和深市主板A股2009—2011年的上市公司數據，并進行了如下剔除：（1）剔除ST公司；（2）剔除了金融業的公司；（3）剔除研究期間內，相關數據缺失的公司。同時，為了避免極端值對實證結果的影響，對模型中所有連續變量的上下1%采用Winsorized方法進行處理。樣本公司的財務數據、公司治理數據來源于《深圳國泰安數據庫（CSMAR）》、《萬德數據庫（WIND）》、《色諾芬數據庫（CCER）》的財務數據以及其他公開數據的手工搜集及處理，內部控制指數數據來源于中國上市公司內部控制指數研究課題組和深圳迪博公司，并對部分存疑數據進行了相互核對。數據前期處理工具為Excel，統計軟件為Stata/SAS。

（二）模型設計與變量定義

為了檢驗本文提出的假設，構建以下三個多元線性回歸模型。

MODEL1：

COSTDEBT=？琢+？茁1ICID+？茁2CONTROL+？茁3DUM_ICID*CONTROL+ ？茁4LEV+？茁5ROA + ？茁6SIZE+？茁7GROWTH+

？茁8AUDIT + ？茁9FCF + ？茁10FCFI + ？茁11CASH + ？茁12MARKET+

？茁13AM+？茁14SEO+IND+YEAR+？著

MODEL2：

COSTEQUITY=？琢+？茁1ICID+？茁2CONTROL+？茁3DUM_ICID*CONTROL+？茁4LEV+？茁5ROA+？茁6SIZE+？茁7GROWTH+

？茁8AUDIT+？茁9AM+？茁10SEO+？茁11DTL+IND+YEAR+？著

MODEL3：

WACC = ？琢 + ？茁1ICID + ？茁2CONTROL + ？茁3DUM_ICID*CONTROL+？茁4LEV+？茁5ROA+？茁6SIZE+？茁7GROWTH+

？茁8AUDIT+？茁9SEO+？茁10DTL+IND+YEAR+？著

模型中涉及的各種變量，詳細定義見表1。

四、實證檢驗及其結果分析

（一）主要變量描述性統計與相關性檢驗

由三個模型各主要變量描述性統計可知①，上市公司的債務融資成本COSTDEBT的均值為0.05404，標準差為0.03431，這表明利息支出平均占上市公司長短期債務總值平均值的5.404%；權益資本成本COSTEQUITY的均值為0.04893，標準差為0.41049，這和其他學者計算的權益資本成本的均值結果相差不大；加權資本成本WACC的均值為0.04288，標準差為0.19776。本文采用內部控制指數的虛擬變量來表示內部控制的有效性，內部控制指數大于第一四分位數（Q1）為1，內部控制指數小于第一四分位數（Q1）為0。

各變量之間的spearman相關系數檢驗表明，內部控制質量（DUM_ICID）與債務融資成本（COSTDEBT）系數顯著負相關，這初步表明內部控制質量越高，企業債務融資成本越低。這與夏蕓、徐欣（2011）的結論基本一致。內部控制質量（DUM_ICID）與權益融資成本（COSTEQUITY）和加權資本成本（WACC）都負相關，表明上市公司內部控制質量越高，會降低公司的權益融資成本以及降低整個公司的總資本成本。內部控制質量（DUM_ICID）與總資產報酬率（ROA）系數顯著正相關，說明上市內部控制質量越高，對公司的業績和企業價值越具有促進作用。

（二）多元回歸分析

表2給出了假設1的檢驗結果。從表2看，在債務融資成本和內部控制質量的回歸結果中，DUM_ICID的系數為負且通過了1%的顯著性水平檢驗，這說明隨著內部控制質量的提高（降低），上市公司債務融資成本會顯著降低（提高）。在權益資本成本和內部控制質量的回歸結果中，DUM_ICID的系數為負但是不顯著，說明內部控制在一定程度上起到了降低權益資本成本的作用，但是作用不是很明顯，假設1得到部分驗證。研究結果與孫文娟（2011）的研究結論一致。在上市公司總資本成本和內部控制質量的回歸結果中，DUM_ICID的系數為負且通過了1%的顯著性水平檢驗，這表明隨著內部控制質量的提高（降低），上市公司總資本成本會顯著降低（提高）。進一步觀察回歸模型中的各控制變量，其回歸結果與以往的研究大體一致。規模越大的企業，其信息不對稱程度越低，風險越低，債務資本成本、權益資本成本和總資本成本越低；上市公司業績越好，債務資本成本、權益資本成本和總資本成本越高，其可能的原因是投資者對業績好的公司的預期回報率更高；企業財務杠桿越高，債務資本成本、權益資本成本和總資本成本也越高。原因在于較高的財務杠桿會加大企業的破產風險，因此企業需要更高的投資回報率來補償這種風險；上市公司的國有股權性質只對公司的債務資本成本有顯著影響，國有企業債務資本成本顯著低于非國有企業，這與我國的國有企業更容易獲得國有銀行“貸款優惠”的現象一致。企業固定資產在總資產中所占比例越高，資產期限越長，權益資本成本和總資本成本越低；如果企業有再融資需求，權益資本成本和總資本成本則越高。公司成長性與權益資本成本和總資本成本顯著正相關，表明高成長公司其本身風險較高，投資者所需要的回報率也較高。是否四大審計對公司權益資本成本和總資本成本影響不顯著，但是顯著降低了債務融資成本。

表3給出了假設2的檢驗結果。從表3看，DUM_ICID與CONTROL的交互變量與債務融資成本、權益融資成本以及總資本成本均顯著負相關，說明相對于非國有上市公司而言，國有上市公司擁有較高質量內部控制，其債務融資成本、權益資本成本和總資本成本越低。因此假設2得到驗證，而且從回歸系數可以看出（債務融資成本交互變量的系數為-0.00477，而權益資本成本交互變量的系數為-0.05152），上述影響在權益資本成本方面更為突出，可能的原因在于相對于資本市場的投資者而言，銀行可能在貸款及后續的監督中更具信息優勢，所以內部控制對債務融資成本的影響相對低一些。

五、研究結論

利用我國滬深A股上市公司2009年至2011年相關數據，本文研究發現：內部控制質量的提高對于降低上市公司債務融資成本與總資本成本均有顯著作用，但是對權益資本成本的影響并不顯著。進一步研究發現，相對于非國有上市公司而言，國有上市公司內部控制質量的提高對于降低其債務融資成本、權益資本成本以及總資本成本的作用更為顯著。

本文對驗證內部控制質量是否會影響資本成本提供了一定的證據，還提供了如下政策啟示，即監管部門應積極引導上市公司提高內部控制質量，上市公司也應積極主動加強其內部控制建設，從而發揮內部控制在資源配置中的作用，促進上市公司的長遠發展。●

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*基金項目：國家自然科學基金項目“內部控制對關系專用性投資價值創造的傳導機制研究”（71272220）、教育部人文社科青年基金項目（11YJC630235）、安徽工業大學研究生創新研究基金項目（2012104）。

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