CEO年齡對企業風險承擔與資本配置效率的影響研究

鐘海燕+張猛

【摘要】 文章以滬深A股上市公司2006—2012年的數據為研究樣本，實證檢驗了CEO年齡對企業風險承擔與資本配置效率的影響。研究結果發現，CEO年齡越年輕，企業風險承擔水平越高；CEO年齡越大，企業風險承擔水平越低。進一步研究發現，年齡越大CEO的這種風險規避行為會導致資本配置行為的扭曲。具體來說，與年齡較年輕的CEO相比，年齡較大的CEO更容易導致投資不足問題的發生。

【關鍵詞】 CEO年齡； 企業風險承擔； 資本配置效率

中圖分類號：F272.35；F830.59文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0052-03

一、引言

最新研究表明，CEO的個人背景特征對公司政策有著重要的影響。例如：Peng and Wei（2007）發現男性或年齡越年輕的CEO有選擇較為激進企業戰略的傾向；Malmendier and Tate（2005）發現過度自信的CEO往往會投資過度；Oliver（2005）、Lucas and Alexandre（2007）、閆永海和孔玉生（2010）等則發現過度自信的CEO會較多地使用負債進行融資；Yim（2013）發現CEO年齡影響著企業并購行為；Malmendier and Nagel（2011）則發現CEO的個人生活經歷塑造了他們對待風險的態度。根據Malmendier and Nagel（2011）的研究，我們可以進一步推測CEO的個人背景特征，諸如CEO年齡也會對企業風險承擔行為產生影響。

盡管CEO年齡很容易觀測到，但是提供實證證據研究CEO年齡是如何影響企業風險承擔行為的文獻還是非常鮮見的。基于此，本文以深滬兩市A股上市公司2006—2012年的數據為研究樣本，從CEO個人背景特征角度，實證分析CEO年齡對企業風險承擔和資本配置效率的影響。其基本思路是：首先，考察CEO年齡對企業風險承擔的影響。借鑒已有的相關研究，本文采用股票收益的波動性作為企業風險承擔的替代變量，對CEO年齡與企業風險承擔之間的關系進行實證檢驗。然后，借鑒Richardson（2006）、鐘海燕等（2010）的模型，估算出企業正常的投資水平，并用企業實際投資水平與估算的企業正常投資水平之差即代表企業投資不足程度（殘差小于0），以進一步考察CEO年齡對資本配置效率的影響。

本文的貢獻主要體現在以下兩個方面：第一，本文為管理者個人背景特征如何影響公司政策的文獻作了進一步的補充，為理解企業風險承擔影響因素提供了新的證據，豐富了企業風險承擔的研究成果；第二，本文豐富了有關管理者個人背景特征和資本配置效率問題的研究文獻，從新的視角提供了資本配置效率的證據。管理者個人背景特征與資本配置效率之間的關系是近年來學術界關注的熱點之一，但是以往研究更傾向于檢驗管理者個人背景特征對過度投資的影響，沒有深入探討管理者個人背景特征，如CEO年齡對投資不足行為將產生何種影響，因此，本文以投資不足為視角，就CEO年齡與投資不足進行理論分析與實證檢驗，對評價企業資本配置效率提供了一個新的視角。

二、研究假設

現有的一些理論研究已經預期到CEO年齡會對他們的風險偏好和風險承擔行為產生影響，但預期的結論并不是完全一致的。Holmstrom（1999）將職業生涯納入研究模型，發現年輕的CEO在管理領域還沒有形成良好的聲譽，基于職業生涯的考慮，他們是更厭惡風險的，不愿承擔較高的風險，以規避由于承擔較高風險而招致失敗所帶來的懲罰，從而導致更加保守投資行為的發生。Bertrand and Mullainathan（2003）也發現，管理者可能基于自己職位安全的考慮，傾向于選擇比較安全的投資項目，而忽略能增加股東價值、有風險的投資項目，從而導致企業整體風險承擔水平較低。然而，Prendergast and Stole（1996）卻將信號傳遞理論引入研究模型，發現年輕的CEO在投資上是更為激進的，更傾向于承擔更多風險以對外傳遞出他們是具有較高管理能力管理者的信號。基于此，本文提出兩個具有競爭性的假設：

H1：如果職業生涯理論占主導地位，那么CEO年齡與企業風險承擔顯著正相關。

H2：如果信號傳遞理論占主導地位，那么CEO年齡與企業風險承擔顯著負相關。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文的研究樣本為我國滬深股市的全部上市公司，研究區間為2006—2012年。同時，依據以下標準對原始樣本進行了篩選：（1）剔除ST類和PT類公司，因為這些公司或處于財務狀況異常的情況，或者已連續虧損兩年以上，若將其納入研究樣本將影響研究結論的可靠性和一致性；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除研究區間CEO發生變更的上市公司。經過篩選，最后用于研究的公司共有6 127個樣本觀測樣本的數據。本文使用的數據全部來源于WIND數據庫。

（二）實證模型的建立

根據本文的研究思路，首先考察CEO年齡對企業風險承擔的影響。為了檢驗這個問題，建立模型（1）。

RiskTaking=?琢 +?茁CEOAge+ConrtolVarbles+?著（1）

在此基礎上，為了進一步考察CEO年齡對企業資本配置效率的影響，建立如下實證模型。

UnderOver=?琢+?茁CEOAge+ConrtolVarbles+?著（2）

具體指標定義如表1所示。

四、實證結果及解釋

首先考察了CEO年齡對企業風險承擔的影響；然后借鑒Richardson（2006）、鐘海燕等（2010）的模型，估算出企業正常的投資水平，并用企業實際投資水平與估算的企業正常投資水平之差即代表企業投資不足程度（殘差小于0），以進一步考察CEO年齡對資本配置效率的影響。

（一）CEO年齡與企業風險承擔

利用上文所界定的研究樣本對模型（1）進行了回歸，探討CEO年齡對企業風險承擔的影響，其回歸結果如表2所示。從表2中可知，模型的Adj-R2為0.085，F統計量在1%概率下也是高度顯著的，所以模型（1）擬合優度在整體上還是比較合理的。CEO年齡與企業風險承擔的回歸系數為-0.028，且在1%水平上顯著，這說明CEO年齡越年輕，企業風險承擔水平越高；CEO年齡越大，企業風險承擔水平越低。對于產生這種現象的原因，筆者認為：（1）年齡越小的CEO越有動機實施高風險和具有激進性的投資項目。對于年輕的CEO而言，實施高風險的投資項目是證明其財務決策能力、提高職業聲譽的好機會。（2）年齡較大的CEO的進取心將隨著年齡的增長而逐漸減退，這將導致其在投資決策方面更趨于保守。

（二）CEO年齡與企業資本配置效率

為了考察CEO年齡對企業資本配置效率的影響，對模型（2）進行回歸分析，回歸結果見表3。從表3可以看出，CEO年齡和投資不足的回歸系數為-0.032，且在5%的水平上顯著。這說明年齡較大的CEO更容易導致投資不足，而較年輕的CEO卻有助于修正企業存在這種投資不足問題。這一發現暗示年齡越大的CEO所導致資本配置行為的扭曲正是其風險規避行為的具體反映，而較年輕CEO的風險偏好傾向卻在一定程度上能夠緩解投資不足，提高資本的配置效率。

（三）敏感性分析

本文還進行了敏感性分析。采用年度股票收益的標準差來代替本文的（息稅前利潤+折舊）/總資產來計算的企業風險承擔指標重新進行回歸。此外，為了避免投資不足水平估計可能產生的偏差，本文借鑒鐘海燕等（2010）的方法，將投資不足估計模型的殘差按大小等分成三組，然后將殘差最小的一組作為投資不足組，再次進行回歸。這些敏感性分析的回歸結果與前文的研究結論無實質性差異。

五、研究結論

本文以中國2006—2012年非金融上市公司的數據為樣本，實證檢驗了CEO年齡對企業風險承擔與資本配置效率的影響。研究發現：CEO越年輕，企業風險承擔水平越高；CEO年齡越大，企業風險承擔水平越低。進一步研究發現，年齡越大CEO的這種風險規避行為會導致資本配置行為的扭曲。具體來說，與較年輕的CEO相比，年齡較大的CEO更容易導致投資不足問題的發生。本文的研究結果在一定程度上支持了年輕的CEO更傾向于承擔更多風險以對外傳遞出他們是具有較高管理能力管理者的信號的理論邏輯，同時提供了我國上市公司CEO年齡與企業風險承擔之間關系的經驗證據，證實上市公司CEO年齡越大越可能導致投資不足問題的發生，而較年輕的CEO總體上有助于修正上市公司的投資不足問題。●

【參考文獻】

［1］ Bertrand, M., and S. Mullainathan, 2003. Enjoying the Quiet Life？Corporate Governance and Managerial Preferences［J］. Journal of Political Economy.111:1043-1075.

［2］ Holmstrom, B., 1999. Managerial incentive problems: Adynamicperspective［J］.ReviewofEconomic Studies.66:169-182.

［3］ Malmendier, U., Tate, G., 2005. CEO overconfidence and corporate investment［J］. JournalofFinance. 60:2661-2700.

［4］ Malmendier, U., Nagel, S., 2011. Depression babies: Do macroeconomic experiences affect risk taking？［J］. Quarterly Journal of Economics. 126:373-416.

［5］ Peng, W.Q., and Wei, K.C.J.,2007. Women Executives and Corporate Investment: Evidence from the S&P 1500. Working Paper. Hong Kong University of Science and Technology.

［6］ Prendergast, C., Stole, L., 1996. Impetuous youngsters and jaded old-timers: Acquiring a reputation for learning［J］.Journal of Political Economy.104:1105-1134.

［7］ Richardson, S. 2006, “Overinvestment of Free Cash Flow”,Review of Accounting Studies,Vol.11:159-189.

［8］ 閆永海，孔玉生. 總經理過度自信對資本結構影響的實證分析［J］.預測，2010（4）：58-63.

［9］ 鐘海燕，冉茂盛，文守遜.政府干預、內部人控制與公司投資［J］.管理世界，2010（7）：98-108.

本文還進行了敏感性分析。采用年度股票收益的標準差來代替本文的（息稅前利潤+折舊）/總資產來計算的企業風險承擔指標重新進行回歸。此外，為了避免投資不足水平估計可能產生的偏差，本文借鑒鐘海燕等（2010）的方法，將投資不足估計模型的殘差按大小等分成三組，然后將殘差最小的一組作為投資不足組，再次進行回歸。這些敏感性分析的回歸結果與前文的研究結論無實質性差異。

五、研究結論

本文以中國2006—2012年非金融上市公司的數據為樣本，實證檢驗了CEO年齡對企業風險承擔與資本配置效率的影響。研究發現：CEO越年輕，企業風險承擔水平越高；CEO年齡越大，企業風險承擔水平越低。進一步研究發現，年齡越大CEO的這種風險規避行為會導致資本配置行為的扭曲。具體來說，與較年輕的CEO相比，年齡較大的CEO更容易導致投資不足問題的發生。本文的研究結果在一定程度上支持了年輕的CEO更傾向于承擔更多風險以對外傳遞出他們是具有較高管理能力管理者的信號的理論邏輯，同時提供了我國上市公司CEO年齡與企業風險承擔之間關系的經驗證據，證實上市公司CEO年齡越大越可能導致投資不足問題的發生，而較年輕的CEO總體上有助于修正上市公司的投資不足問題。●

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［9］ 鐘海燕，冉茂盛，文守遜.政府干預、內部人控制與公司投資［J］.管理世界，2010（7）：98-108.

本文還進行了敏感性分析。采用年度股票收益的標準差來代替本文的（息稅前利潤+折舊）/總資產來計算的企業風險承擔指標重新進行回歸。此外，為了避免投資不足水平估計可能產生的偏差，本文借鑒鐘海燕等（2010）的方法，將投資不足估計模型的殘差按大小等分成三組，然后將殘差最小的一組作為投資不足組，再次進行回歸。這些敏感性分析的回歸結果與前文的研究結論無實質性差異。

五、研究結論

本文以中國2006—2012年非金融上市公司的數據為樣本，實證檢驗了CEO年齡對企業風險承擔與資本配置效率的影響。研究發現：CEO越年輕，企業風險承擔水平越高；CEO年齡越大，企業風險承擔水平越低。進一步研究發現，年齡越大CEO的這種風險規避行為會導致資本配置行為的扭曲。具體來說，與較年輕的CEO相比，年齡較大的CEO更容易導致投資不足問題的發生。本文的研究結果在一定程度上支持了年輕的CEO更傾向于承擔更多風險以對外傳遞出他們是具有較高管理能力管理者的信號的理論邏輯，同時提供了我國上市公司CEO年齡與企業風險承擔之間關系的經驗證據，證實上市公司CEO年齡越大越可能導致投資不足問題的發生，而較年輕的CEO總體上有助于修正上市公司的投資不足問題。●

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［9］ 鐘海燕，冉茂盛，文守遜.政府干預、內部人控制與公司投資［J］.管理世界，2010（7）：98-108.