機構投資者持股與現金股利政策的實證研究

【摘要】 以滬深證券市場2006—2012年A股上市公司為研究樣本，利用Logit模型和OLS模型分別從現金股利支付傾向和現金股利支付水平兩個方面，考察了機構投資者持股是否影響上市公司現金股利政策。研究結果表明：從現金股利支付傾向來看，上市公司機構投資者持股比例與現金股利支付傾向負相關，但統計意義不顯著，盈利能力、公司規模、股權集中度、董事會規模是公司是否支付現金股利的重要影響因素；從現金股利支付水平來看，上市公司機構投資者持股比例與現金股利支付水平沒有顯著相關性，公司的股利發放率并不因盈利能力增強而提高。

【關鍵詞】 機構投資者； 現金股利； 上市公司

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）20-0061-07一、引言

截至2011年年末，我國各類機構投資者持有A股市值總值的70%以上，其在證券市場已成為一股不可忽視的力量，并在公司治理中逐漸發揮出積極的作用（吳曉暉和姜彥福，2006）。機構投資者傾向于發起、參與股東議案以參與公司內部治理（Brent，2002），且其擁有大量的股權和收益，可以通過影響股價、市場接管等外部治理行為來抵制控股股東的掠奪行為（Shleifer和Vishny，1986）。隨著機構投資者在資本市場的不斷成熟，機構投資者能夠更加有效地監管公司的行為和績效，Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出機構投資者通過參與公司治理獲取超額收益，提高了上市公司的治理質量。

現金分紅作為上市公司股利分配的重要方式，是股東實現合理投資回報的有效渠道。自Lintner（1956）開創了股利政策的研究以來，關于上市公司現金股利政策的兩個核心問題——“是否支付股利”和“支付多少股利”一直受到西方財務學者的關注（Megginson，1997）。西方學者關于股利政策的研究多是放松了股利無關論“完美市場”的嚴格假設條件，并逐步形成了股利信號理論、代理成本理論、股利迎合理論和股利生命周期理論等（Miller和Modigliani，1961；Jensen和Meckling，1976；Baker和Wurgler，2004；DeAngelo等，2006）。國內學者多以我國轉軌經濟和新興市場為背景，以我國上市公司為研究樣本，對股利政策進行多角度的實證研究（劉孟暉，2008；宋福鐵和屈文洲，2010；嚴太華和龔春霞，2012）。

機構投資者和現金股利都被認為具有保護投資者利益的功能，但現有文獻關于機構投資者和現金股利關系的分析較少，且研究結論存在差異。魏志華等（2012）以2004—2008年滬深A股上市公司為樣本，研究指出機構投資者持股水平較高的上市公司具有更高的現金股利支付傾向和支付水平；李傳憲和王茜璐（2011）以2008—2009年滬深A股上市公司為研究樣本，得出機構投資者持股比例與上市公司現金股利分配傾向和分配力度呈負相關關系的結論；王彩萍和李善民（2011）以2001—2007年我國上市公司為研究樣本，指出機構持股總體上可以提高上市公司股利分配的概率和水平，但要受到終極控制人性質的影響。近年來，我國機構投資者雖然發展速度很快，但在總量、結構和行為上都還存在一定問題，如：機構投資者規模偏小，無法主導市場投資行為；基金類機構投資者呈現“散戶化”趨勢，易加劇市場波動等。2012年，證監會把發展機構投資者放在更加突出的位置，研究機構投資者持股對上市公司現金股利政策的影響及其公司治理效應具有重要的現實意義。

本文以滬深證券市場2006—2012年間的全部A股上市公司為研究樣本，檢驗了機構投資者持股對我國上市公司現金股利分配政策的影響。本文的貢獻主要體現在以下三個方面：第一，鑒于中國的實踐和特殊的制度背景，從機構投資者持股角度考察和研究上市公司現金股利分配決策，深化和豐富了股利理論的相關研究。第二，本文的研究結論對于我國上市公司制定現金股利分配決策和機構投資者選股具有重要的啟示意義。第三，本研究具有較強的政策含義，為我國資本市場制度改革的必要性和正確性提供了新的證據支持，也為證監會進一步完善現金股利分配政策提供了新的依據。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2006—2012年滬深A股上市公司為研究對象，機構投資者持股數據來源于巨靈財經金融服務平臺（www.terminal.chinaef.com）數據庫，其他財務數據來源于深圳國泰安數據庫（CSMAR）。按照如下規則對樣本進行了處理：（1）由于金融、保險類（按證監會行業分類）上市公司受制于國家政策，其財務特征和會計制度與一般上市公司不同，剔除金融、保險類上市公司；（2）PT、ST上市公司財務狀況異常，剔除PT、ST公司；（3）剔除財務數據缺失的公司；（4）剔除資產負債率異常的公司；（5）剔除機構投資者持股比例大于1的公司。最后獲得1 069家上市公司7年共7 483個有效觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文主要研究上市公司現金股利支付傾向和現金股利支付水平兩種情況，解釋變量有兩個：（1）公司是否支付現金股利Y（啞變量）：若支付現金股利，則Y=1；若不支付現金股利，則Y=0。（2）現金股利支付率（DPR）：該指標是凈利潤中現金股利所占的比重。研究機構投資者持股對現金股利分配傾向的影響時，采用全樣本進行分析；研究機構投資者持股對現金股利支付水平的影響時，采用全部派發現金股利的上市公司為樣本，剔除不分配現金股利的上市公司，共4 076個有效研究樣本。

2.解釋變量

本文選用機構投資者持股比例（Inst）來衡量機構投資者對上市公司的影響力，機構投資者持股比例即機構持股數量占上市公司總股本的比例。同時，由于參股公司的機構數目越多，公司受到機構投資者的監督和治理效應也更可能提高，因此在穩健性檢驗中采用機構投資者持股數量（NII）作為替代指標進行檢驗。

3.控制變量

根據國內外已有文獻的研究（Fama和French，2001；Jensen和Meckling，1976；Jensen和Johnson，1995；魏志華等，2012；霍曉萍，2012），本文的分析有必要控制以下因素（表1），包括公司財務特征變量和董事會治理結構變量等，表1列示了控制變量的說明和計算方法。

（三）樣本分析

1.樣本比較

由表2可知，自2006年起，我國資本市場機構投資者持股的上市公司比例迅速提高，2007年和2008年的機構投資者持股公司數量比例接近100%，2009年（含）之后的全部樣本中100%的上市公司有機構投資者持股。表2的統計數據表明，各年度機構投資者持股比例的均值和中位數在股利分配傾向不同的兩組樣本中存在顯著差異，各組間樣本均在1%統計水平上顯著，說明各年度派發現金股利上市公司的機構投資者持股比例的均值和中位數都顯著大于不派發現金股利的上市公司。在全部樣本中，2007—2012年機構投資者持股比例的均值和中位數都顯著大于40%。可見，機構投資者已徹底改變公司的股權結構，形成了公司治理中的一股重要力量。

2.變量的相關性分析

根據Ho和Wong（2001）的研究，只要相關系數不超過0.8，就不需要擔心自變量之間的多重共線問題。由表3可知，各變量間的相關系數不高，均沒有超出0.5的范圍。因此可以認為本文變量間不存在多重共線性，不會對多元回歸產生重大影響。

（四）研究假設與模型設計

1.研究假設

Lee和Xiao（2002）與Chen和Jian（2003）都指出我國上市公司發放現金股利是大股東侵占小股東利益的手段，我國上市公司的股利支付主要受大股東利益侵占動機的驅使。肖珉（2005）以2001—2002年度非金融類A股上市公司為研究樣本，實證研究指出我國上市公司派發現金股利不是出于減少冗余現金的需要，而是出于大股東套現的企圖。李常青（2010）的實證研究也指出現金分紅并未對自由現金流充足理應提高分紅水平的公司形成有效約束。因而，我國上市公司特殊的股權結構使通常持有非流通股的大股東與通常持有流通股的小股東在股權成本和股權利益上存在明顯差異，支付現金股利更傾向于“利益輸送”假說，現金股利是大股東轉移財富的一種方式。機構投資者由于持有較多的公司股份，客觀上可以減少小股東的搭便車行為，當持股達到一定比例時，機構投資者具有較大的參與監督公司的動力（Grossman和Hart，1980）。同時，機構投資者具有更強的信息獲取優勢、信息解讀和價值評估能力（Utama和Cready，1997），能夠通過多種合作機制提高監督、治理的效率（Hartzell和Starks，2003；石美娟和童衛華，2009）。因而，本文提出以下假設：

假設1：機構投資者持股比例與現金股利支付傾向負相關。

假設2：機構投資者持股比例越大，現金股利支付水平越低。

2.模型設計

為驗證假設1，即考察機構投資者持股比例是否影響現金股利支付傾向，本文以現金股利政策（Y）為被解釋變量、以機構投資者持股比例（Inst）為解釋變量構建回歸模型（1）：

Y=?茁0+?茁1Inst+?茁2ROA+?茁3B/m+?茁4Lev+?茁5Size+?茁6Con

+?茁7IND+?茁8Board+?茁9Dual+?著（1）

其中，Y為啞變量。若支付現金股利，則Y等于1；若不支付現金股利，則Y等于0。本文采用Logit回歸方法進行檢驗，β為回歸系數，ε為殘差項，下同。

為檢驗假設2，即機構投資者持股比例是否會影響現金股利支付水平，本文采用OLS回歸方法。選擇全部支付現金股利的上市公司為研究樣本，以股利支付率（DPR）為被解釋變量、以機構投資者持股比例（Inst）為解釋變量建立回歸模型（2）：

DPR = ?茁0 + ?茁1Inst + ?茁2ROA

+ ?茁3B/m + ?茁4Lev + ?茁5Size + ?茁6Con

+?茁7IND+?茁8Board+?茁9Dual+?著（2）

三、實證分析

（一）描述性統計與分析

表4是全樣本上市公司主要變量的描述性統計。由表4可知：（1）我國上市公司具有較低的股利支付傾向和股利支付水平。股利支付傾向的變量（Y）僅占樣本公司的54.47%，表明我國尚有約一半的上市公司不分配現金股利。股利支付水平變量（DPR）的均值僅為31.92%，顯示我國上市公司的股利支付額僅占到凈利潤的三分之一。（2）機構投資者持股（Inst）占上市公司總股本的比例約為43%，這與魏志華等（2012）以2004—2008年的滬深A股上市公司為研究樣本得出約5%的結論有很大差異，顯示我國證監會近年來超常規發展機構投資者取得了很大的成果。（3）全樣本中，機構投資者持股比例（Inst）的標準差為24.98，說明機構投資者持股比例數據集的離散程度較大，各上市公司的機構持股比例存在很大差異，機構投資者在投資的上市公司中最高持股比例達98.78%。（4）我國上市公司董事會獨立董事約為董事會人數的三分之一，基本符合證監會《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的要求，對于監督管理層、大股東和保護中小股東利益方面可能起到一定的積極作用。但不同上市公司存在很大差異，如表4所示，獨立董事占比最大值為71.42%，最小值則為9.09%。同時，董事長與總經理兼任（Dual）的情況占到13.12%，這對于公司治理行為和決策的獨立性具有一定影響。

（二）檢驗結果與討論

表5報告了機構投資者持股比例與上市公司現金股利政策關系的Logit回歸結果。列（1）、（2）、（3）是機構投資者持股比例與現金股利支付傾向的多元回歸結果。列（1）中，在不增加公司治理控制變量，只有財務特征控制變量時，機構投資者持股比例與現金股利支付傾向不存在明顯關系。在列（2）中，當不增加財務特征控制變量，只有公司治理控制變量時，機構投資者持股比例與現金股利支付傾向在1%統計水平上正相關。列（3）中，考慮全部控制變量時，機構投資者持股比例與現金股利支付傾向負相關，但統計意義不顯著。可見，公司財務特征控制變量對機構投資者持股比例與現金股利支付傾向之間關系的影響大于公司治理控制變量，機構投資者選股具有盈余偏好。此外，總資產凈利潤率（ROA）、賬面市值比（B/m）、公司規模（Size）、股權集中度（Con）、董事會規模（Board）與現金股利支付傾向正相關，且統計意義顯著，資產負債率（Lev）在1%水平上與現金股利支付傾向顯著負相關，這與多數文獻的研究結論一致（申尊煥，2011；李傳憲和王茜璐，2011；翁洪波和吳世農，2007）。

根據表5列（6）結果可以看出，機構投資者持股比例（Inst）與現金股利支付水平（DPR）在統計上不顯著。列（4）、（5）、（6）著眼于研究機構投資者持股比例是否會影響上市公司的股利支付水平。在OLS回歸結果列（6）中，加入全部控制變量，機構投資者持股比例（Inst）不顯著，因此，拒絕本文假設2，表明我國上市公司現金股利支付并不隨著機構持股的變化而相應改變。列（4）中，只考慮公司財務特征控制變量，機構投資者持股比例與現金股利支付水平關系不顯著。列（5）中，只考慮公司治理控制變量，機構投資者持股比例與現金股利支付水平在1%統計水平上顯著負相關。與Logit回歸結果類似，機構投資者選股具有盈余偏好，公司財務特征變量對機構投資者持股比例與現金股利支付水平之間關系的影響較大。此外，公司的盈利水平（ROA）與現金股利支付水平在1%統計水平上負相關，說明我國上市公司并不隨著盈余增多而增加股利支付，上市公司現金股利政策不符合“自由現金流”假說，股利支付多是證監會強制分紅和大股東“利益輸送”的結果。公司的財務風險方面，資產負債率（Lev）與現金股利支付水平在1%統計水平上顯著負相關，說明公司的財務風險越大，上市公司發放現金股利的力度將會越小。

（三）穩健性檢驗

本文進行了如下穩健性檢驗：（1）解釋變量采用機構投資者持股數量（NII，取自然對數）作為機構投資者持股比例（Inst）的替代指標；（2）公司財務特征控制變量采用凈資產收益率（ROE）替代總資產利潤率（ROA）；（3）公司董事會治理結構控制變量以Herfindahl_10指數（公司前十位大股東持股比例的平方和）替代股權集中度（Con）。替換這些指標后，重新進行了相關的實證分析，研究結論保持不變。

四、結語

本文研究了2006—2012年間中國證券市場中機構投資者持股與上市公司現金股利政策之間的關系，以機構投資者持股比例為解釋變量，分別運用Logit回歸模型和OLS回歸模型研究機構投資者持股是否影響我國上市公司的現金股利政策，以及反映公司財務特征和公司治理的一些控制變量對上市公司支付現金股利及現金股利支付水平的影響，得出如下結論：（1）派發現金股利上市公司的機構投資者持股比例顯著大于不派發現金股利的上市公司。上市公司的機構投資者持股比例與現金股利支付傾向呈負相關關系，但統計意義不顯著。公司盈利水平越高、規模越大、股權集中度越高、董事會規模越大，公司越有可能發放現金股利。（2）機構投資者持股比例不會影響上市公司的現金股利支付水平，上市公司現金股利支付水平與公司的總資產凈利潤率呈負相關關系，表明我國上市公司現金股利并不因盈余增多而提高分配水平，“自由現金流”假說不符合我國資本市場。（3）機構投資者選股具有盈余偏好，公司財務特征變量對機構投資者持股與現金股利政策之間關系的影響大于公司治理變量。

為防止上市公司大股東侵害中小股東的利益，我國機構投資者被賦予保護中小股東利益的功能。但與國外成熟的資本市場相比，我國機構投資者的規模還不夠大，機構投資者所處的法制條件、外部市場環境等都與國外存在很大差距。我國機構投資者總的持股比例雖然較高，是公司治理中的一股重要力量，但證券投資基金、券商、QFII、社保基金以及保險等各類投資者的發展并不均衡，與上市公司的第一大股東相比，機構投資者對上市公司現金股利行為的影響程度仍然有限。我國政府相關部門應通過制度改革，逐步降低大股東的持股比例，改善我國上市公司“一股獨大”的普遍格局。上市公司持股應向機構投資者適當傾斜，提高機構投資者持股比例既可以避免或降低大股東侵蝕中小股東的利益，也可以避免因股權過度分散而帶來的委托代理問題。盡管不同的機構投資者由于涉及不同的利益目標，其治理效果存在差異，但機構投資者在上市公司治理的舞臺上已扮演越來越重要的角色。大力發展機構投資者，推動各類機構投資者在上市公司治理中發揮應有的監督作用對于促進現金股利分配、保護投資者利益具有重要的現實意義。●

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