阿里巴巴紐交所VIE上市的啟發

方剛

【摘要】9月19日，阿里巴巴在紐交所成功上市，不僅為阿里集團創造了新紀元，也在全球資本市場創造了史上最大的IPO。上市首日股價由每股68美元漲到93.89美元，上漲38.07%。阿里原打算在香港上市，一年多籌劃之后最后止步于“合伙人”制度，最終以VIE股權模式在紐約交易所上市，本文結合阿里上市經過，分析國內外交易所的上市標準，并結合VIE股權結構的利弊和對地區的影響，得到思考與啟發。

【關鍵詞】阿里巴巴 VIE 上市 啟發

一、引言

隨著國內民營企業對資本需求的提高，上市步伐的加快，國內相關法律法規對于外資進入的限制必將導致越來越多的企業尋求海外上市。海外上市不僅能促進國內企業經營的國際化，使其能從國際市場上籌措發展資金，而且促使企業財務國際化、標準化，有利于企業的長期穩定發展。阿里巴巴的上市使得“VIE模式”大熱，VIE模式能夠給企業帶來哪些利益，又有什么風險，對于錯失阿里的港交所等證券交易所，是否應該就此改變對VIE的態度，這些都是阿里巴巴上市帶來的影響。

二、阿里巴巴上市概況

2014年9月19日晚，阿里巴巴正式在紐交所掛牌交易，股票代碼BABA，價格確定為每股68美元，上市首日收盤報93.89美元，上漲38.07%，總市值2314億美元。另外，由于承銷商使用超額配售選擇權，使得上市籌資規模擴大了15%，從而使阿里在交易中總共籌集到了250億美元資金，創下了有史以來規模最大的一樁IPO交易。

關于國內上市，現行的法律制度使得阿里不可能在A股上市。

首先，由于阿里巴巴是一家注冊在開曼群島的公司，A股的上市規則將這些在海外注冊的企業視為外資企業，根據相關法律，外資企業不能在國內資本市場上市。和許多互聯網企業一樣，阿里采用VIE機制保證對內地公司的控制，同時接受境外的融資，而將這樣一家外資公司重新變為在國內注冊基本沒有可能。

其次，如果在國內上市，阿里創始人對于公司的控制權將大大減弱。根據阿里紐交所上市前的披露，以機構持股來看，日本軟銀集團是阿里巴巴最大的股東，持股比例達34.4%。雅虎第二，持股比例為22.5%。二者合計57%。以個人持股來看，阿里巴巴董事局主席馬云持股比例僅為8.9%。阿里巴巴聯合創始人蔡崇信持股比例為3.6%，而阿里巴巴CEO陸兆禧、COO張勇等高管的持股比例均未超過1%。所以如果在國內上市，阿里創始人將很大程度上失去對公司的控制權，這是馬云所不愿意看到的。

關于在港交所上市的問題，2013年10月10日，阿里巴巴集團CEO陸兆禧公開表示，由于雙方無法達成妥協，阿里巴巴放棄香港IPO計劃，這也就標志著阿里巴巴在港上市計劃的失敗。究其原因，還是因為香港上市規則規定不能設有雙重股權，為了保障投資者權益，必須堅持“同股同權”的原則，“股本權益與股本的經濟價值應該一致”。在這樣的制度之下，港交所、監管部門和阿里巴巴相互博弈一個多月后，最終仍然沒有就“合伙人制度”達成一致。

9月19日晚，隨著鐘聲的敲響，阿里巴巴正式在紐交所上市。紐交所結構健全、設備完善、具有高的上市標準，但是在對于“合伙人”制度這一問題上，紐交所的態度卻與國內有很大不同，這一種上市的策略是被允許的，包括谷歌和Facebook在內的很多美國科技上市公司以及中國的百度都采取了這種管理模式。

三、VIE上市模式

關于“合伙人”制度，也就是VIE模式，VIE是可變利益實體（Variable Interest Entities）的縮寫，是美國標準會計準則FIN46 中關于被投資實體的一個術語，也稱為“協議控制”，為企業所擁有的實際或潛在的經濟來源，但是企業本身對此利益實體并無完全的控制權。

VIE模式通常需要在開曼群島這樣的避稅天堂注冊境外公司，通過與國內的實體公司簽訂貸款協議、股權質押協議、獨家顧問服務協議、資產營運控制協議、認股權協議等一系列的法律合同，將國外投資者與國內的公司聯系在一起，保證經濟利益流向國外投資者。

以淘寶天貓為例，上市實體為注冊于開曼群島的阿里巴巴集團控股有限公司，其100%全資持有注冊于開曼群島的淘寶控股有限公司，該公司100%全資持有注冊于美國的淘寶中國公司。美國公司100%控股在中國境內注冊的淘寶（中國）軟件有限公司以及浙江天貓技術有限公司。以上都是控股公司，股東為純外資。而在國內真正負責淘寶和天貓業務運營的公司分別是浙江淘寶網絡有限公司和浙江天貓網絡有限公司。這兩家公司是由馬云、謝世煌持股的內資公司，他們和上述淘寶（中國）軟件有限公司，浙江天貓技術有限公司分別簽訂了協議控制合同。

vie的產生實際上是繞過中國法律法規的限制，通過一系列空殼公司模糊上市公司股份的所有權，并將控制權與所有權置換，將持牌公司與上市公司表面上剝離開來，避開法律的禁區，游走在“非法令禁止則合法”的灰色地帶。

四、阿里巴巴上市帶來的啟發

國內資本市場對于外資注入的限制，香港交易所拒絕雙層股權結構的條例，阿里的上市之路一波三折，即使是現在已經在紐交所上市的BABA，仍然面臨著VIE結構、不正當競爭、知識產權保護等法律風險。盡管如此，阿里巴巴在紐交所上市仍然給這個互聯網巨頭帶來了跨時代的機遇，同時，阿里的上市給美國乃至全球資本市場帶來的影響也值得我們深思，尤其是關于VIE結構上市的利弊，以及國內外證券交易所的相關限制政策在現在這樣的環境下是否仍然合適，阿里紐交所上市給我們以啟發。

此次阿里巴巴美國上市還表明，國內以及亞洲的證券市場，對于相關的上市制度和對待雙層股權的態度應該有所思考。

對于亞洲市場，針對紐交所和納斯達克等市場允許雙層股權結構的做法，也需要考慮是否應該效仿。雖然相比較而言美國的資本市場更加發達，制度更加完善，投資者數量眾多而且影響力大，這些成為接受VIE結構的基礎，亞洲的市場沒有同等的條件，但是亞洲企業的結構及權利分布與美國有很大差別，在追求融資的同時力求保證對公司的控制權，所以如果VIE在亞洲成為可能的話，可以通過改善監管執行力、透明度和公司治理來減小相關的風險。

參考文獻

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