中國房地產企業的海外投融資及可持續發展探討

陳小麗

近年來，我國房地產企業紛紛轉向多元化發展，實行進軍海外的“藍海”戰略，以應對國內房產市場融資與投資的挑戰，如2014年1月，恒基兆業、中駿置業、富力、佳兆業與合景泰富等紛紛實施海外融資計劃，而萬科、綠地、碧桂園等標桿性房企亦實施了實質性的海外布局。隨著當前房產銷售的疲軟與市場前景的惡化，僅僅依靠地方政府的各種“救市”政策無法完全應對房產市場的降溫，房地產企業更應當著眼國內市場，拓展海外市場，以促進房地產業的可持續發展。本文以萬科和保利地產為例，分析了它們在海外融資與投資方面的特點，梳理了兩家房地產企業可持續發展的現狀，進而結合房企國際化布局探尋我國房地產企業可持續發展的路徑選擇。

一、房企的國際化布局：海外投融資解讀

（一）發展背景方面

近兩年來，我國多家品牌房企紛紛進軍海外，掀起房企海外投融資熱潮。2013年部分標桿性房企紛紛“出海”，而2014年，綠地等房企拓展海外的消息備受關注；據中國指數研究院公布的房企融資統計數據顯示，2013年，我國通過境外融資平臺向海外發行債券的房企共有38家，募集資金約1340億元人民幣，而2014年上半年，通過境外融資平臺發行債券的房企共25家，發行債券35筆，募集資金約797億元人民幣。而根據《2013年度中國對外直接投資統計公報》顯示，我國對外直接投資已連續兩年蟬聯全球第三，2013年統計年鑒顯示，截止2012年我國房地產業對外直接投資存量95.81億美元，增幅明顯；另據美國傳統基金會與企業研究所聯合開發的CGIT數據庫數據顯示，2013年我國一億美元以上的房地產海外投資項目共22項，金額共計117.6億美元，增幅分別達38%和54%。

根據2014年中國上市房地產企業百強榜，本文以排名前兩位的上市房企萬科和保利地產為例，重點比較它們在海外融資與投資等方面的異同點，以解讀我國大型房企海外戰略布局的基本特點。具體比較分析如下表1所示。

（二）海外融資方面

由于受內地融資環境所限，自2011年以來，我國房企融資逐漸轉向海外市場。基于萬科與保利地產的比較分析，我國房企的海外融資基本呈現以下特點：其一，在股權融資上，我國房企基本通過發行境內上市外資股（B股）或直接在香港上市等方式搭建境外融資平臺，以獲取海外股權融資，同時打通海外債權融資的渠道。例如，萬科通過發行B股募集資金，而恒大、碧桂園等大型房企則通過在香港主板上市獲取境外資金的支持。

其二，房企海外債權融資基本借助香港市場完成，如表1的分析顯示，萬科的兩筆海外債券均由其香港全資子公司萬科地產（香港）發行，而保利地產的美元債券也是由其全資子公司恒利（香港）發行，可見，借助香港子公司發行債券對于內地上市房企更為普遍。這主要是由于香港資本市場活躍，IPO與發行債券的融資渠道相對暢通，便于房企獲取海外資金的支持。

其三，房企海外債權融資依賴自身信用評級。當前房企海外發債的現狀反映，萬科、保利、綠地等大型房企所發行的債券更受到境外投資者的認同，且融資成本相對更低。統計數據顯示，2013年我國房企海外發債平均利率為8%，而表1顯示，萬科和保利地產發債利率均低于5%，而其中萬科2.625%的融資利率更是讓同行羨慕，這主要是由于大型房企的信用等級更有保障。例如，萬科借助全球頂級評級機構的標普、穆迪與惠譽分別發布了“BBB+”、“Baa2”與“BBB+”的長期信用評級報告，使其成為境內信用最好的房企，以增加境外投資者對其所發行美元債的認可。

其四，房企海外融資難度加大，成本漸高。受到美國QE的逐漸退出與人民幣匯率波動等的影響，我國房企海外融資難度大幅增加，成本明顯上升。據統計數據顯示，2014年4月，國內十大標桿性房企的海外融資環比3月回落24.7%，連續兩月下滑。而表1顯示，保利地產融資成本明顯高于萬科，這既是由于信用評級的影響，也是由于市場環境變化所導致的海外融資成本的逐漸上升。

（三）海外投資方面

縱觀當前現狀，我國房企海外布局正在持續擴展，但仍處于探索與試行階段。結合萬科與保利地產海外投資狀況的分析，我國房企海外投資基本呈現以下特點：

一是房企海外投資持續增長，但仍然處于輔助地位。如表1所示，以萬科和保利地產為例，作為房企龍頭的萬科在2013年已分別在香港、美國和新加坡等地進行多起境外投資項目，而保利地產雖還未明確進行海外投資，但亦開始謀劃國際化發展，對非洲和西歐市場進行了考察調研，以便實施國際化戰略。然而，盡管當前我國房企海外布局已成趨勢，但內地房企依然以國內市場占主導。如萬科董事長王石表示，萬科在國內的投資依然占據98%，而未來國外投資將逐步提升至20%。

二是房企海外投資與海外融資相輔相成。由于中國為外匯管制國家，境外融資能夠為房企海外擴張提供外幣儲備，保障房企海外拓展。以萬科為例，萬科通過成立海外事業部，并購香港南聯地產以借殼上市，實施B轉H方案以打通海外融資渠道，然后再進行香港買地與投資美國和新加坡項目得以逐步實施國際化戰略。

三是海外投資項目以與當地企業合作開發為主。2013年萬科在境外的四項房產開發項目均是與當地品牌開發商進行的合作開發，萬科希望通過這種模式既降低風險，又能通過與境外同行的深入合作，獲取海外運作經驗，提升管理能力，實現向“輕資產”的變革；四是房企海外投資項目以“內銷”為主。出于穩健性考慮，我國房企海外投資項目多針對海外華人客戶，優先考慮以海外華人集中區作為投資重點。如萬科海外項目選擇以美國、新加坡等中國的主要移民國家作為開發地，且主要以對其需求較為了解的海外中國客戶作為銷售對象。

二、房企可持續發展現狀：以萬科與保利為例

（一）相似性：實際增長超過可持續增長速度

企業可持續增長概念由希金斯（1977，1981）首次提出，其后，范霍恩（1988）對其進行了深入研究，他們分別定義可持續增長率為“無需耗盡財務資源狀況下企業銷售增長的最大比率”以及“基于既定經營、債務與股利發放目標比率狀況下企業最大銷售增長比率”。可持續增長理論認為，可持續增長率反映了企業發展的適宜速度，實際增長率反映企業發展的實際速度，兩者的差異反映了理想與現實之間的差異。而國外研究顯示，增長過快與增長過慢均會導致企業財務問題，進而致使企業經營失敗或破產，因此，企業增長狀況是企業可持續發展的決定性影響因素。統計數據顯示，萬科與保利地產的實際增長均超過了可持續增長（其中，萬科2010年實際增長低于可持續增長，保利2006年實際增長略低于可持續增長），因此，從整體上而言，2006-2013年間，萬科與保利地產均處于增長過快狀態。萬科與保利地產實際增長率高于可持續增長率的狀態表明這兩家房企存在現金短缺現象。2006-2013年間，萬科與保利均在2006與2007年的快速增長之后，增長率慢慢回落，但保利地產相對萬科的增長速度略快，且偏離可持續增長速度的幅度更大。endprint

（二）差異化：增長過快的成因略有差異

根據可持續增長理論，企業增長過快可能是由于負債比例過大、權益資本比重較少、股利支付率較高及過分的多元化經營等相關原因所引起的。對比分析萬科與保利地產增長過快的成因，它們均以房地產開發為主業，核心業務突出，且均存在較高負債率（其中，2006-2013年間，萬科資產負債率在64.94%-78.32%之間，而保利的資產負債率在68.62%-78.98%之間），但其相似之中卻存在一定的異質性：

一是在營業利潤率與財務費用率的平衡上，萬科的營業利潤率與財務費用率之間基本保持合理的平衡關系，而保利地產營業利潤率在2006-2009年間均高于萬科，從2010年開始逐漸低于萬科，且其財務費用在2010年以前均為負數，2010年以后也明顯高于萬科，這實際上表明了其資產回報率較低與資本結構的不合理。

二是在融資杠桿率上，2006-2013年間，萬科帶息債務比重（居于46.04%-54.76%之間）明顯低于保利地產（居于50.48%-66.44%之間），且其融資成本亦低于保利地產，由于保利的融資主要來源于國內，平均融資成本過高，正在逐步侵蝕其營業利潤率，而萬科順暢的境外融資平臺使其融資成本明顯低于保利；保利在2013年開始搭建海外融資平臺，雖然其海外發債成本雖高于萬科，但依然低于國內融資成本。

三是在資產利用效率上，保利地產在凈資產收益率基本均高于萬科的同時，總資產周轉率卻總體均明顯低于萬科，表明保利地產在資產管理與運營效率方面相較于萬科更為弱化，因此，在未來期間，還需要進一步增強房產銷售能力，改善資產回報狀況，提升資產利用效率。

（三）不確定性：未來可持續發展的不確定

依據萬科與保利地產可持續發展的比較分析表明，萬科與保利地產均處于增長過快狀態，且保利地產比萬科呈現更快的增長速度，而其在負債比重和融資成本上明顯高于萬科，在資產利用效率方面卻低于萬科，這致使其與萬科在競爭優勢上的差異化，而產生這一差異的主要因素之一則是它們在海外投融資方面的差異性。

然而，無論是萬科、保利，還是如綠地、碧桂園等其他率先實施海外布局的房企，僅僅從國內走向國外實施海外投融資，并非實現了可持續發展。一方面，隨著更多國內房企走向海外融資道路，同時受到美國QE的逐漸退出與人民幣匯率波動等的影響，未來國內房企海外融資難度將逐步增長。另一方面，無論是在發達國家或發展中國家，由于房地產業受到社會經濟發展的影響較大，房地產海外投資業務的回報率均不會太高，如果依然以國內模式進行經營，可能導致無法適應國外市場環境生存下去。

因此，房企海外投融資的初步嘗試目前還無法從根本上解決國內房企資金緊張與銷售疲軟的現實狀況，房企的發展還需要深入探討海外布局與國內拓展之間的平衡，從戰略上解決海外融資與投資中的現實問題，真正適應國際市場環境，才能促進房企未來的可持續發展。

三、房地產業可持續發展路徑選擇：國際化戰略的啟示

（一）房企可持續發展的目標：合理化利潤

早期西方資本主義經濟學理論假定企業以追求利潤最大化為目標，而利潤最大化并非企業的唯一目標，只是衡量企業發展狀況的一個方面，企業目標是實現價值最大化。可持續增長理論認為，企業發展并非越快越好，也非越慢越好，增長過快產生的資金需求與營運規模會導致企業財務資源緊張，而增長不足則會導致企業資產閑置，進而影響外部利益相關者的信心，以致遭到市場淘汰，由此可見，增長過快與增長不足均會對企業壽命產生影響。

2014年，隨著房地產行業下行，上半年我國內地房企普遍只達到近40%的銷售目標完成率。國內市場環境使得房地產企業銷售業績的分化加劇，部分標桿性房企憑借比較平衡的全國性布局以及拓展的國際化布局，在積極應對國內市場環境變化中實現整體銷售業績與利潤增長，而一些中小型房企則在激烈的市場競爭中逐步被淘汰。這一現象也表明，房地產企業單純追求利潤并不可取，面對激烈的市場環境，房企也不應一味追求快速發展，而必須適應市場變化，在追求銷售增長的同時，有效控制成本，履行社會責任，提升品牌競爭力，保持合理化的利潤水平，才能真正具有可持續性。

（二）房企可持續發展的條件：多元化融資

根據上述房企可持續發展的分析，資金問題是當前我國房地產企業發展的重要制約因素之一。因此，房企需要開拓多元化的融資渠道，為其可持續發展創造前提和條件。房企多元化融資可從以下方面著手：

一是搭建境外融資平臺，促進海外債務融資。對萬科與保利地產國際化戰略的分析結果已經顯示，當前海外融資成本具有遠低于國內融資成本的明顯優勢，這使得搭建境外融資平臺以促進海外融資對房企緩解資金問題具有重要價值。然而，萬科與保利的經驗也表明，實現海外債務融資，需要借助并購境外公司等方式打通海外融資渠道，憑借香港等地資本市場的優勢以實現向海外發債，而面對當前海外融資難度增加的環境，房企只有注重自身信用評級，增強境外投資者的信心，才能進一步保證房企海外融資的成功。

二是發展混合所有制，完善權益融資渠道。除了實現海外融資，房企還可以通過發展混合所有制，增強企業融資的多元化、市場化與國際化。綠地集團是房地產業較早實行混合所有制改革的企業，其2013年“綠地速度”的成就有賴于混合所有制的制度保障；綠地的混合所有制不僅有助于其融資渠道的拓寬，還有助于其在海外投資項目的順利布局。而萬科與保利等房企也在試圖尋找混合所有制發展模式，或借鑒新加坡“淡馬錫”模式等，以拓展新的融資渠道。

（三）房企可持續發展的動力：優化市場投資

據國家統計局統計數據顯示，2014年1-8月，我國房企房地產開發投資達58975億元，房屋施工面積與商品房銷售面積分別為652953萬平方米和64987萬平方米，同比分別增長11.5%和下降8.3%。由此可見，我國房地產開發處于持續增長態勢，但其銷售卻在逐漸回落，這種結構性與總量性的供求失衡造成了我國商品房空置現象嚴重，也導致了稀缺資源的浪費，不利于可持續發展。因此，房企應合理謀劃投資布局，為其可持續發展提供動力。房企合理化投資可從以下方面入手：

一要占據國內市場。盡管萬科、綠地、萬達、碧桂園等大型品牌房企均在積極投資海外項目，并已初顯成效，但綠地董事長張玉良亦指出，中國依然是全世界最大的房地產市場。而這就需要房企實施差異化戰略，從市場定位、產品設計等方面不斷創新，形成自身優勢，以占據國內市場，實現可持續發展。

二要開拓國際市場。當前我國多家房企進軍海外即是為了應對國內市場的日漸飽和，利用國際市場的穩步復蘇，以促進企業業務的增長與品牌形象的提升。然而，房企海外投資依然存在較大風險，借鑒當前我國房企海外投資的經驗，房企開拓國際市場需要注意突出主業，提升信用度，提升品牌形象，尋找適當的市場定位，謹防可能出現投融資風險。

綜上所述，順應國際國內宏觀經濟環境的發展與變化，我國房企應當基于產品、技術、管理等方面的創新，結合本土化戰略，推行國際化戰略，以緩解資金壓力，平衡供求關系，促進房地產行業步入良性可持續循環發展，進而實現社會資源的合理利用，促進國民經濟的穩步發展。endprint