央企上市公司高管薪酬影響因素實證研究

趙丙艷+葛玉輝+王輝

[摘 要]基于委托代理理論，選擇113家國資委控股的央企上市公司2013年的年報數據作為樣本，利用多元線性回歸對高管薪酬影響因素進行實證研究。研究發現：凈資產收益率和行業業績水平對高管薪酬有顯著的正影響；營業利潤增長率和財務風險因素對其有顯著的負影響；營業收入增長率、企業規模對其影響不顯著。從實證的角度為合理確定高管薪酬提供決策依據，并提出相關建議。

[關鍵詞]高管薪酬；影響因素；央企上市公司

[中圖分類號]F272.923 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2014）12-0025-06

收稿日期：2014-08-30

網絡出版網址：http：//www.cnki.net/kcms/doi/10.13253/j.cnki.ddjjgl.2014.12.004.html 網絡出版時間：2014-10-30 16：32：59

基金項目：國家軟科學研究計劃項目（2013GXQ4D165）；上海市教委科研創新重點項目（14ZS117）；上海市一流學科建設項目（S1201YLXK）；上海市研究生創新基金項目（JWCXSL1301）。

作者簡介：趙丙艷（1978-），女，山東諸城人，上海理工大學管理學院博士研究生，研究方向：人力資源管理；葛玉輝（1964-），男，安徽碭山人，上海理工大學管理學院教授，博導，管理學博士，研究方向：人力資源管理、勞動經濟學；王輝（1977-），男，山東五蓮人，中國農業大學經濟管理學院博士研究生，研究方向：財務管理。

一、引 言

中央企業是國有企業的主力軍、排頭兵，是國有經濟發揮主導作用的骨干力量，對發展先進生產力，提高我國綜合國力，鞏固黨的執政地位，推動經濟社會穩定健康協調發展至關重要。不僅承擔著重大的社會責任，也承載著人民的殷切期望。為適應時代發展，在國資委和證監會的支持推動下，很多央企成功上市。目前，央企上市公司已經形成了以股東會、董事會、監事會和公司經營管理層為主的公司治理結構，構建了董事長、董事、獨立董事、監事、高級經營管理層等在內的高管團隊（TMT）。高管團隊逐漸成為企業中最具影響力的價值中樞，為了讓企業獲得更高的利潤和更大的發展，對高管團隊采取薪酬激勵是毋庸置疑的。但是，部分央企高管團隊薪酬與其業績不符，尤其是2008年金融危機之后，國內宏觀經濟形勢下滑，企業經營業績不佳的情況下，過高的高管薪酬引發了社會的廣泛質疑，甚至造成不良的社會影響。自2009年9月16日，國務院六部委聯合下發《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》（簡稱“限薪令”）后，國資委又接連下發了《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》、《關于進一步加強中央企業負責人副職業績考核工作的指導意見》等政令，以期健全央企高管的薪酬激勵和約束機制。如何識別央企高管薪酬的決定因素，對于構建合理的高管薪酬體系起著關鍵作用。因此，本文將以國資委控股的央企上市公司為例，通過實證分析高管薪酬的影響因素，對高管薪酬制度提出相關建議，促進央企上市公司的健康發展。

二、高管薪酬研究綜述

1. 國外研究回顧與綜述

國外理論界對高管薪酬相關影響因素問題的研究起步較早，研究也比較全面。如Masson（1971）對39家公司的高管薪酬樣本數據的實證研究表明，薪酬績效和企業未來績效正相關[1]。Murphy（1985）對1964年至1981年73家大公司高管人員為樣本，分析后發現管理者薪酬與公司營業收入正相關[2]。Abowd（1990）對1981年至1986年600家企業的數據分析表明，基于股票價格的績效獎勵與公司市場價值存在顯著關系[3]。Kaplan（1994）研究發現企業高管薪酬與企業收入、股票回報率、銷售績效衡量指標相關[4]。Hall和Liebman（1998）對美國上市公司的研究結果表明，高管所持股票和股票價值的變化導致高管人員的報酬與企業績效強相關[5]。Morris（2000）對42家企業數據研究發現公司業績與CEO報酬兩者之間不存在強相關關系[6]。Clay（2000）[7]和 Feng等（2010）[8]研究發現，機構投資者持股比例與高管薪酬水平存在正相關關系。Albuquerque（2011）首次發現高管相對業績評價的使用程度與公司成長性顯著負相關[9]。Kevin（ 2011） 通過對2006～2009年在紐交所上市的280家公司研究發現，高管薪酬與凈資產收益率顯著正相關，公司規模能夠影響高管薪酬水平[10]。

2. 國內研究回顧與綜述

我國學術界關于高管薪酬相關影響因素的研究始于1998年，從企業規模、資本結構、公司業績等方面進行了諸多的探索，得出的結論也不盡相同。如魏剛（2000）以1999年816家A股上市公司年報數據為樣本，研究發現高管團隊薪酬與企業規模存在顯著的正相關關系，與上市公司的經營業績關系不顯著[11]。許嵐（2008）研究發現高管人員薪酬與當期會計收益業績以及上一期的會計收益業績顯著正相關，而與市場業績沒有顯著的相關性[12]。方軍雄（2009，2011）研究發現我國上市公司高管薪酬的業績敏感性存在不對稱的特征[13]。梁杰等（2010）以2009年我國978家A股上市公司為研究對象，得出高管薪酬與企業規模、所有制性質、企業績效、上市年限正相關，與企業治理相關性不顯著的結論[14]。朱曉妹等（2011）以2008年中小板上市公司數據為樣本，研究認為高管薪酬與企業業績、規模、地區因素、高管年齡和學歷等個人因素顯著相關，與企業治理結構不顯著[15]。夏鋒（2012）等人以2006年至2010年深市上市公司為研究對象，得出上市公司高級管理人員薪酬與公司經營績效之間存在顯著的倒U型體征，高層管理者的薪酬隨公司經營績效的增加而增加，但增加幅度呈現出下降的趨勢[16]。付子君（2012）等人研究發現，“限薪令”后，央企高管薪酬與企業業績呈正相關，但是不同行業的高管薪酬與企業業績的相關性不同[17]。姚頤（2013）等人實證研究發現，最優契約適用于央企高管薪酬的制定，支持目前國資委對央企負責人的業績考核[18]。劉紹娓等（2013）通過對國有與非國有上市公司的實證比較發現，高管薪酬增加對公司績效都有顯著的激勵作用[19]。Li等（2013）研究發現，大部分國企以業績作為薪酬衡量標準，但是業績評價指標不唯一[20]。宋少平等（2014）研究發現，我國農業上市公司高管薪酬與公司業績顯著正相關，正逐步建立起基于公司業績的薪酬制度[21]。

總之，從1998年我國上市公司開始披露高管持股及年薪起，其高管薪酬的研究就成為了學術界的熱點，研究的理論視角和統計方法都不斷深入。尤其是近年來隨著上市公司治理結構的不斷完善和薪酬方面監管制度的規范，為科學的判斷高管薪酬影響因素提供了可靠數據。2013 年，國務院批轉的《關于深化收入分配制度改革的若干意見》文件中，明確提出加強國有企業高管薪酬管理，建立健全根據經營管理績效、風險和責任確定薪酬的制度。本文以此為契機，將研究對象鎖定于央企上市公司，引入企業規模、公司經營業績（包括凈資產收益率、營業收入增長率、營業利潤增長率）、財務風險、行業業績水平等變量，使研究更具有針對性。

三、研究假設

委托代理理論是由Jensen和Meckling于1976年最早提出的，是研究高管薪酬的重要理論基礎。它認為現代企業中所有者和經營者之間構成委托代理關系[22]。委托人往往按照績效來決定報酬，選擇對自己最有利的行為，最大程度的降低代理成本。央企上市公司所有者和經營管理者之間存在著明確的“委托代理”關系，由于信息不對稱和個人利益訴求等原因，高管人員可能出現道德風險和逆向選擇問題，使所有者付出較高的代理成本[23]。因此，企業所有者必須通過最優契約來激勵高管團隊，降低代理成本。在此契約下，高管的薪酬既要與公司經營業績相關，又要有一定的激勵作用。國資委作為央企的實際控制人，通過一系列的考核辦法明確了高管薪酬考核的范圍和內容，經營業績是其中重要的一項。本文采用考核體系中的3個指標，即效率導向指標營業收入增長率、質量導向指標營業利潤增長率和福利導向指標凈資產收益率作為衡量上市公司業績的指標。由此，提出以下假設：

H1：央企上市公司高管薪酬與公司經營業績存在正相關關系

同一行業的央企規模差異較大，國資委鼓勵央企在競爭中做大做強，通常只會保留行業的前三名，一定程度上導致央企不斷加大規模進行擴張。企業規模的擴大意味著高管團隊可控制的資源增多，行業影響力增強，同樣經營管理中涉及的問題也就越復雜，面臨的風險也越大，對高管的履職能力將提出更高的要求，要求越高，勝任者越少，相應薪酬越高。規模效應理論認為生產規模越大的公司，生產效率越高，生產成本相對降低，產品的價格更合理，產品銷售量就大，企業利潤增加，員工待遇提高。相應，高管的薪酬會伴隨著企業規模的擴大而增加。由此，提出以下假設：

H2：央企上市公司高管薪酬與企業規模存在正相關關系

高管團隊在缺少股權激勵、利潤分享等長期激勵措施的情況下，會盡可能的通過提高經營業績來完成考核指標以獲得盡可能多的薪酬，往往會忽視發展中的風險。由于決策失誤、采用冒險的營運資金持有政策等原因使公司過度負債，引起公司支付能力脆弱、現金凈流量不足，導致即期債務償付受阻，必然出現財務危機。金融危機后，部分央企已經暴露出了嚴重的財務風險。同時，主管部門近年來不斷加大經濟增加值等經營質量指標的考核，對高管的經營行為選擇也將會產生較大影響。為了達到考核指標完成工作任務，增加銷售量，擴大市場占有率，采用賒銷方式銷售產品，屢見不鮮。這樣的行為會導致公司一定時間內應收賬款大量增加，再加上對應收賬款管理不善，導致一部分長期無法收回，甚至壞賬，導致公司短期償債能力不足，引發財務危機。目前，我國股市各方面機制還不健全。當上市公司財務狀況惡化時，其經營者會盡可能地采取多計受益或少計費用的會計處理來調節盈余，粉飾財務成果[24]。因此，本文引用風險Z值作為反映公司財務風險的衡量值。進而也成為影響其經營戰略和薪酬的重要因素。Z值風險預警模型是由美國學者EdwardAltman首先提出的，用于企業財務風險預警。模型如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

注：X1為（營運資金÷資產總額）×100%；X2為（留存收益÷資產總額）×100%；X3為（息稅前利潤÷資產總額）×100%；X4為（股東權益合計市場價值總額÷負債總額）×100%；X5為（銷售收入÷資產總額）×100%。

一般而言，當Z<1.81時，表示財務狀況堪憂，當2.675>Z>1.81時，表示財務狀況不穩定，當Z>2.675時，表示財務狀況良好。由此，提出以下假設：

H3：央企上市公司高管薪酬與財務風險因素存在負相關關系

相對業績評價理論認為，公司的業績除了和代理人的努力程度相關以外，還與其所處的外部經濟環境密切相關。因而，央企上市公司的業績除了全體員工的努力，也離不開大環境的影響，例如行業需求的變化、高科技的應用以及金融危機等。評價經營者努力程度時，要參照同行業其他經營者的業績，這樣才能夠減少業績報酬的風險，評價也相對會更客觀。我國經濟發展不平衡，主要表現為區域發展和行業發展不平衡，導致不同行業的央企高管薪酬差異明顯。另外，由于我國社保、人員流動等條件還不完善，人力資本未能實現較為順暢的流動，薪酬水平受到行業差異的制約較大，導致不同經營領域的央企上市公司高管團隊薪酬存在差異。因而，制定高管薪酬契約時要考慮行業業績水平。“限薪令”要求央企上市公司在設置薪酬指標時要考慮到行業因素。國資委管轄的央企存在行業差異，不同行業呈現出不同的業績水平，這就要求各公司高管薪酬應與行業業績水平相聯系。由此，提出以下假設：

H4：央企上市公司高管薪酬與行業業績水平存在正相關關系

四、實證分析

1. 樣本數據的選擇

本文選取2013年在滬深上市的113家國資委控股的央企上市公司為研究樣本，計算所需數據來自于CSMAR數據庫、CCER數據庫和2013年央企上市公司年報數據。剔除其中信息不完全的樣本，薪酬為0的樣本，ST、PT公司樣本，金融行業樣本。最終得到368個央企上市公司高管薪酬的有效樣本。

2. 變量指標選擇和說明

（1） 被解釋變量（lnPAY）。為了全面反映央企上市公司高管薪酬，本文依據2009年末國資委頒布《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中，對于“央企負責人”范圍的界定，包括董事長、總經理、副總及財務負責人，對上述人員的貨幣薪酬匯總后取其平均值，此方法相較以往單純用前三名高管的貨幣薪酬均值更能體現薪酬水平[18]。用PAY表示，本模型中用其自然對數。

（2） 解釋變量。公司經營業績多指標的選擇才能全面反映公司在一定時期內的業績。本文選取了衡量上市公司盈利能力的核心指標——凈資產收益率（ROE），評價企業發展能力的重要指標——營業收入增長率（YS），反映企業營業利潤增減變化的指標——營業利潤增長率（YL）等三個指標來表示公司的經營業績。

企業規模（lnSZ）選取企業總市值自然對數來表示；財務風險（Z）選取財務風險Z值來表示；行業業績水平（HY），選擇行業虛擬變量，按照上交所規則分類，共計19類。

3. 模型的建立

本文根據相關理論、央企上市公司的特點、上文的理論假設和定義的指標變量，構建了一個多元回歸模型來分析央企上市公司高管薪酬的影響因素，以檢驗研究假設。具體模型如下：

lnPAY=c+α1lnSZ+α2ROE+α3YS+α4YL+α5Z+α6HY+ε

其中：c為常數項；αi（i=1-6）為回歸系數，ε為回歸殘差。

4. 樣本數據描述性統計結果

從整體上對2013年樣本數據進行描述性統計，統計指標主要包括樣本最大值、最小值、均值、標準差，具體數值如表1。

從標準差的數據看，央企上市公司的高管報酬個體之間差異懸殊，財務狀況好壞差別大，行業之間也存在巨大差異。

5. 樣本數據相關性分析結果

為考察各變量之間的相關性，對各變量進行相關性分析，建立了各變量間的相關系數矩陣見表 2。

影響因素間的相關性分析結果表明，各影響因素的判定系數均處于較低的水平，不存在明顯的多重共線性，可以用多元回歸分析。

6. 模型多元回歸分析

利用SPSS16.0軟件對2013年度368個央企上市公司高管薪酬的有效樣本數據進行了回歸分析，結果如表3所示。

（1）回歸結果。

在回歸模型中，R2 =0.8781，調整后的R2 =0.8229，方程擬合度較好。F=9.8168，P值為0.0001，因此方程的顯著性檢驗通過， 回歸模型整體上通過了統計檢驗。

（2）實證結果分析。

考核高管業績的一個重要指標——凈資產收益率（ROE）的系數為1.3360，t=3.6522>1.96，且P=0.0007>0.05，所以拒絕系數為零的假設，故凈資產收益率（ROE）對高管薪酬有顯著的正影響，與H1一致。說明高管團隊代理國有資產的經營權，承擔著國有資產的保值增值責任，只有完成主管部門的收益考核指標才能獲得較高的薪酬。

營業收入增長率（YS）的系數為0.2531，t=0.0008<1.96，且P=0.9994>0.05，所以接受系數為零的假設，說明營業收入增長率（YS）與高管薪酬不存在明顯的統計關系，與H1不符合。營業收入增長率未能通過t檢驗，說明單純靠做大收入來謀求企業發展的方式已經不適合目前的監管要求，監管部門開始重視資產增長的質量，而不是過分看重營業收入的增長速度。

營業利潤增長率（YL）的系數為-0.7483，t=-2.5275<1.96，且P=0.0154<0.05，所以拒絕系數為零的假設。故營業利潤增長率（YL）對高管薪酬有顯著的負影響，與H1不符。這跟業績與高管薪酬正相關的常理不符。通過數據的檢查，發現2013年由于經濟不景氣，過半數央企上市公司營業利潤增長率出現負增長，因此實證結果與實際一致，即營業利潤率的下滑對高管薪酬產生了顯著的負影響。

企業規模（lnSZ）的系數為0.1171，t=0.1780<1.96，且P=0.8596<0.05，所以接受系數為零的假設，說明公司總市值自然對數與高管薪酬不存在明顯的統計關系，與H2不符合。原因是由于央企共同由實際控制人——國資委進行監管，業績的考核是按照相同的辦法和指標進行評價，并且市值不是考核的指標構成因素，因此高管薪酬與公司的市值無關，即與公司規模無關。

財務風險Z值（Z）的系數為-0.7269，t=-2.7565< -1.96，且P=0.0165<0.05，所以拒絕系數為零的假設。故財務風險Z值（Z）對高管薪酬有顯著的負影響，與H3一致。在經濟上升周期中，公司的業績增長往往能夠掩蓋財務方面存在的問題，然而在公司業績增速放緩甚至下滑的時期，財務風險將集中體現。財務風險Z值對高管團隊薪酬的影響較大，這與當前部分央企財務風險巨大導致公司利潤大幅下滑及高管團隊降薪的實際相吻合。

行業業績水平（HY）的系數為0.8219，t=3.4374>1.96，且P=0.0014<0.05，所以拒絕了系數為零的假設，故行業業績水平（HY）對高管薪酬有顯著的正影響，即行業差異對其有顯著的正影響，與H4一致。

五、小 結

1. 研究結論

本文通過對央企上市公司高管薪酬影響因素實證研究發現：央企上市公司經營業績指標中，凈資產收益率對高管薪酬有顯著的正影響，營業收入增長率對高管薪酬影響不顯著，營業利潤增長率對高管薪酬有顯著的負影響，發現其負影響與2013年經濟不景氣有關。央企上市公司規模對高管薪酬影響不顯著。財務風險Z值對高管薪酬有顯著的負影響。行業差異對高管薪酬有顯著的正影響。

2. 研究建議

2009年9月16日，國務院六部委聯合下發《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，以及國資委頒布的2010年1月1日起施行的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》已經將包括董事長、總經理、總會計師等在內的高管團隊薪酬做了明確規定，也明確了央企負責人的薪酬由基薪、績效薪金和中長期激勵組成，其中，績效薪金以基薪為基礎，與經營業績考核結果掛鉤。但是，部分央企上市公司過高的高管薪酬仍受到公眾的詬病，需要有關方面以適當的形式公開考核結果，消除公眾對高管薪酬的質疑。

高管薪酬普遍過高是不爭的事實，需要采用長期的激勵手段激勵高管團隊，薪酬的確定要更加側重企業長期的發展戰略，而不是僅僅依靠貨幣薪酬激勵手段。考核指標需要更加注重利潤和收益率的比重，引導央企從注重發展速度向發展質量上過渡，同時還要注意發展過程中所蘊含的財務風險。

3. 研究局限

本文樣本選取的是2013年度的截面數據，缺少數據連續性的分析，容易受到年度宏觀經濟形勢、特定政策因素和特殊事件的影響，從而造成研究結果的不穩定。另外本文未考慮高管團隊的非物質性激勵、職務消費、榮譽等隱性激勵因素，需要補充數據后進行深入研究，這也是進一步研究的主要方向。

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[23] 夏鋒，夏寧，楊聰.上市公司經營績效與高管薪酬激勵的實證研究[J].經濟與管理評論，2012（5）：57-58.

[24] 孟慶華. 基于Z值模型的上市公司財務危機預警[J].中國流通經濟，2007，8：62-64.

An Empirical Study on the Contributing Factors

of Chinese State-owned Listed Companies' Executive Compensation

Zhao Bingyan1， Ge Yuhui1，Wang Hui2

（1. Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China；

2. College of Economics & Management，China Agricultural University，Beijing 100083，China）

Abstract： Employing multiple linear regression model and the 2013 annual report data， the article empirically studied the contributing factors of Chinese state-owned listed companies' executive compensation within 113 SASAC holding listed companies. Results indicated that the executive compensation of the sampling companies has a significant positive correlation with the ROE and industry performance level；it has a significant negative correlation with profit growth ratio and financial risk. The enterprise scale and business revenue growth rate have no obvious statistical relationship on executive compensation. From the empirical angle，the study provides a decision-making basis for reasonable compensation determination so as to have a good guiding role on the executive compensation by making recommendations to the improvement of the executive compensation system.

Key words： executive compensation；contributing factors；state-owned listed company

（責任編輯：張丹郁）

[21] 宋少平，孫養學. 管理權力、公司業績與高管薪酬——基于我國農業上市公司的經驗證據[J]. 會計之友，2014，4：88-93.

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（1. Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China；

2. College of Economics & Management，China Agricultural University，Beijing 100083，China）

Abstract： Employing multiple linear regression model and the 2013 annual report data， the article empirically studied the contributing factors of Chinese state-owned listed companies' executive compensation within 113 SASAC holding listed companies. Results indicated that the executive compensation of the sampling companies has a significant positive correlation with the ROE and industry performance level；it has a significant negative correlation with profit growth ratio and financial risk. The enterprise scale and business revenue growth rate have no obvious statistical relationship on executive compensation. From the empirical angle，the study provides a decision-making basis for reasonable compensation determination so as to have a good guiding role on the executive compensation by making recommendations to the improvement of the executive compensation system.

Key words： executive compensation；contributing factors；state-owned listed company

（責任編輯：張丹郁）

[21] 宋少平，孫養學. 管理權力、公司業績與高管薪酬——基于我國農業上市公司的經驗證據[J]. 會計之友，2014，4：88-93.

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An Empirical Study on the Contributing Factors

of Chinese State-owned Listed Companies' Executive Compensation

Zhao Bingyan1， Ge Yuhui1，Wang Hui2

（1. Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China；

2. College of Economics & Management，China Agricultural University，Beijing 100083，China）

Abstract： Employing multiple linear regression model and the 2013 annual report data， the article empirically studied the contributing factors of Chinese state-owned listed companies' executive compensation within 113 SASAC holding listed companies. Results indicated that the executive compensation of the sampling companies has a significant positive correlation with the ROE and industry performance level；it has a significant negative correlation with profit growth ratio and financial risk. The enterprise scale and business revenue growth rate have no obvious statistical relationship on executive compensation. From the empirical angle，the study provides a decision-making basis for reasonable compensation determination so as to have a good guiding role on the executive compensation by making recommendations to the improvement of the executive compensation system.

Key words： executive compensation；contributing factors；state-owned listed company

（責任編輯：張丹郁）