全流通時(shí)代下股權(quán)激勵(lì)有效性分析

許汝俊+龍子午+姚逍遙

【摘 要】 2005年4月以來的股權(quán)分置改革使我國(guó)上市公司的股權(quán)開始進(jìn)入全流通時(shí)代，我國(guó)資本市場(chǎng)的所有基本功能得以正常發(fā)揮，上市公司對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)成為現(xiàn)實(shí)可能，故對(duì)于股權(quán)激勵(lì)有效性的研究意義重大。文章選取2009—2011年間處于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施狀態(tài)中的滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明激勵(lì)股總數(shù)及高管所授予激勵(lì)股占當(dāng)期總激勵(lì)權(quán)益有益于提高公司價(jià)值，緩解委托代理沖突，股權(quán)激勵(lì)公司規(guī)模的適度擴(kuò)大、“兩職分離”也有益于公司績(jī)效的提升。

【關(guān)鍵詞】 全流通時(shí)代; 股權(quán)激勵(lì)制度; 有效性; 績(jī)效視角

中圖分類號(hào)：F272.923 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2014）35-0096-05

一、引言

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)股權(quán)分置改革之后，一些上市公司嘗試性地開展股權(quán)激勵(lì)，2007年出現(xiàn)的公布數(shù)量下降主要存在兩個(gè)原因：一是證監(jiān)會(huì)嚴(yán)抓股權(quán)激勵(lì)申請(qǐng)審批工作導(dǎo)致審批程序復(fù)雜及審批期限延長(zhǎng);二是上市公司激勵(lì)對(duì)象預(yù)期收益少，相關(guān)法律法規(guī)的頒布使上市公司（尤其是國(guó)有控股上市公司）多數(shù)激勵(lì)對(duì)象認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的收益空間很小。而2009年至2011年，絕大部分公司的業(yè)績(jī)預(yù)增使股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施更加有理可依，且2011年初次披露股權(quán)激勵(lì)方案的公司相比2010年增長(zhǎng)72.73%，為歷史之最。隨著我國(guó)股權(quán)激勵(lì)外部環(huán)境的不斷完善，其對(duì)公司績(jī)效的提升應(yīng)會(huì)越來越明顯，所以本文擬以我國(guó)2009—2011年滬深A(yù)股上市公司為基礎(chǔ)，實(shí)證分析股權(quán)激勵(lì)水平、公司內(nèi)部因素與公司業(yè)績(jī)?nèi)唛g的相關(guān)關(guān)系，探索股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵(lì)有效性是否真正發(fā)揮，為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的進(jìn)一步發(fā)展提供一定程度參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

有關(guān)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究層出不窮，很多學(xué)者站在不同的角度，選取不同的樣本，運(yùn)用不同的方法進(jìn)行了分析，導(dǎo)致目前的相關(guān)研究結(jié)論并未達(dá)成一致。

（一）激勵(lì)股總數(shù)與公司價(jià)值

國(guó)內(nèi)很多學(xué)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)水平的研究通常參考國(guó)外的實(shí)證研究對(duì)象，僅用管理層持股所占比例來衡量股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，某種程度上來說是不太合適的，因?yàn)樵谖覈?guó)股權(quán)激勵(lì)的模式多樣化會(huì)使研究結(jié)果偏離實(shí)施實(shí)況，并不能真正反映我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，而要從整體上研究股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)上市公司價(jià)值的影響，就必須以上市公司股權(quán)激勵(lì)草案中公布的激勵(lì)總權(quán)益所占比重來衡量激勵(lì)效果。公司的價(jià)值增長(zhǎng)是每位員工共同努力的結(jié)果，激勵(lì)對(duì)象的擴(kuò)大化、普遍化以及強(qiáng)化激勵(lì)權(quán)益總額一定程度上會(huì)激發(fā)員工的工作積極性，提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。鑒于此，我們提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)激勵(lì)草案中激勵(lì)權(quán)益總額越大，越有益于公司價(jià)值的增長(zhǎng)。

（二）高管人員激勵(lì)權(quán)益與公司績(jī)效

當(dāng)然，研究股權(quán)激勵(lì)水平與公司績(jī)效的影響，必不可少地會(huì)考慮管理層當(dāng)期所授予的激勵(lì)權(quán)益，國(guó)內(nèi)外對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)的效果研究也不盡相同。

根據(jù)Jensen and Meckling（1976）的委托代理理論，由于上市公司管理者與所有者之間存在信息不對(duì)稱，委托人會(huì)同代理人簽訂一種“績(jī)效契約”來對(duì)其進(jìn)行約束。股東與管理層之間的這種契約關(guān)系可能會(huì)由于信息的不對(duì)稱而使激勵(lì)效應(yīng)有所削弱，故研究高管人員激勵(lì)權(quán)益與公司績(jī)效意義重大。Akimova （2004） and Victoria Krivogorsky（2006）分別對(duì)歐洲國(guó)家上市公司高管人員激勵(lì)權(quán)益與公司價(jià)值進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，僅當(dāng)激勵(lì)權(quán)益處在某一數(shù)值段時(shí)兩者關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳凱等（2008）、潘穎（2009）通過對(duì)國(guó)內(nèi)民營(yíng)上市公司及滬深上市公司分析表明，高管股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值雖呈正向關(guān)系，但顯著性并不高，且僅在一定范圍內(nèi)呈現(xiàn)正向關(guān)系。至2009年隨著股權(quán)激勵(lì)等措施的逐漸普及運(yùn)用和高管薪酬信息披露機(jī)制的日益完善，相信高管人員激勵(lì)權(quán)益與公司價(jià)值的正向關(guān)系會(huì)日趨顯著。我們可提出假設(shè)2：

H2：上市公司高管人員當(dāng)期所授予的激勵(lì)權(quán)益越大，公司業(yè)績(jī)的提升越明顯。

（三）公司內(nèi)部因素（包括特征因素、治理因素）與公司績(jī)效

股權(quán)激勵(lì)屬于公司治理的范疇，在分析股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的同時(shí)有必要對(duì)影響公司業(yè)績(jī)的其他特征因素做一定程度的研究，為管理者提供一定程度的參考。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司特征因素的研究甚多，且結(jié)論基本達(dá)成一致，經(jīng)營(yíng)者付出相同的努力和獲得相同的激勵(lì)比例，在不同財(cái)產(chǎn)規(guī)模的上市公司能夠收獲的股權(quán)激勵(lì)效益是不相等的。對(duì)此，我們提出假設(shè)3：

H3a：公司特征因素（公司規(guī)模、發(fā)展能力、資本結(jié)構(gòu)等）會(huì)一定程度上影響公司業(yè)績(jī)。

H3b：獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效間不存在顯著關(guān)系。

H3c：兩職合一并不利于公司業(yè)績(jī)的提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究對(duì)象的選擇

基于股權(quán)激勵(lì)的普遍性，結(jié)合《公司法》第217 條第1項(xiàng)規(guī)定，本文選擇上市公司股權(quán)激勵(lì)方案中公布的所有激勵(lì)授予對(duì)象作為研究對(duì)象，但其中在研究分析高管人員股權(quán)激勵(lì)時(shí)將公司高管定義為公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高層管理人員。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

為了研究股權(quán)激勵(lì)水平、公司特征因素與公司績(jī)效之間的關(guān)系，本文選取2009—2011年間處于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施狀態(tài)的滬深證券市場(chǎng)的上市公司作為主要研究樣本，為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，對(duì)樣本進(jìn)行了相關(guān)處理：（1）剔除了B、H股上市公司;（2）剔除了ST、PT（海南海藥、海信科龍、二重集團(tuán)）以及金融類上市公司，以減少極端值和特殊數(shù)據(jù)對(duì)總體的影響;（3）剔除了樣本期間除第一次實(shí)施以外的樣本值，以保證樣本期間數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性;（4）剔除了數(shù)據(jù)缺失及不全的樣本。經(jīng)過處理后最終得到樣本公司共計(jì)49家。本文所采用的公司樣本數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、巨潮資訊網(wǎng)及上市公司年報(bào)和公告。

（三）變量選擇

1.被解釋變量。公司業(yè)績(jī)：目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于公司績(jī)效的衡量指標(biāo)主要分為市場(chǎng)指標(biāo)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)兩種，某種程度上來說，財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)能夠客觀反映來源于過去的經(jīng)營(yíng)成果，但是不能很好地反映將來的績(jī)效，再者因?yàn)闀?huì)計(jì)業(yè)績(jī)受人為操縱的可能性較大，并不能準(zhǔn)確反映公司價(jià)值，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，所以托賓Q值是很好的選擇，雖然它表示資本的重置價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值，但其絕對(duì)值大小還是在很大程度上反映了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的優(yōu)劣。所以本文選取上市公司首次披露年與前一年的托賓Q差值來衡量激勵(lì)效應(yīng)。

2.解釋變量。股權(quán)激勵(lì)水平：為了全面地從整體上衡量股權(quán)激勵(lì)程度，本文選取股權(quán)激勵(lì)權(quán)益總額占授予時(shí)公司總股本比例以及高管人員所持激勵(lì)股占當(dāng)期授予激勵(lì)權(quán)益總額比例兩個(gè)指標(biāo)綜合反映股權(quán)激勵(lì)水平。

3.控制變量。為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得成本優(yōu)勢(shì)，則公司規(guī)模的擴(kuò)張將成為首選，其有益于提高公司的經(jīng)營(yíng)效率，公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等也會(huì)一定程度上影響到公司績(jī)效，考慮到這些特征因素的存在，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司發(fā)展能力以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況。各變量的具體定義如表1所示。

（四）模型設(shè)計(jì)

鑒于公司績(jī)效的影響是通過股權(quán)激勵(lì)從不同的方面來實(shí)現(xiàn)的，所以為了驗(yàn)證本文的假設(shè)，擬建立多元回歸方程進(jìn)行研究分析，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際加入相關(guān)控制變量，準(zhǔn)確反映股權(quán)激勵(lì)、公司特征因素與公司績(jī)效間的相關(guān)關(guān)系。回歸方程如下：

Q=α+β1MSR+β2MS+β3SIZE+β4BI+β5DIRSIZE+β6LE+β7FOC+β8GROWTH+β9PL+ε

其中：Q為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);MSR與MS分別表示激勵(lì)總權(quán)益占比和高管激勵(lì)權(quán)益占比，衡量股權(quán)激勵(lì)水平;SIZE、BI、DIRSIZE、LE、FOC、GROWTH、PL分別表示公司規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司發(fā)展能力以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況;α為常數(shù)項(xiàng);βi為各個(gè)變量系數(shù);ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以發(fā)現(xiàn)，2009年和2010年實(shí)施前后托賓Q值均有上升，而2011年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在實(shí)施前后的托賓Q值卻有所下降，其原因可能是2011年歐洲債務(wù)危機(jī)引起的，2011年11月PMI值為49%，降幅為三年以來最大，這也是三年來首次回落到50%以下，而該指標(biāo)的快速回落預(yù)示著整體經(jīng)濟(jì)收縮跡象明顯，經(jīng)濟(jì)必將受到影響。

從表3各變量的描述性結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，托賓Q差均值為負(fù)，只能說明在2009—2011年間，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后業(yè)績(jī)受到了2011年歐債危機(jī)影響，導(dǎo)致累積業(yè)績(jī)效應(yīng)為負(fù)，這也是正常的現(xiàn)象，并不影響后面針對(duì)其影響因素的研究。MSR、MS代表公司的股權(quán)激勵(lì)水平，其均值分別為3.56%和42.74%，最大值分別為9.94%和100%，說明選取的樣本公司股權(quán)激勵(lì)水平較合適，極大與極小值間差異略大，說明樣本間股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)差異較大，還有待改進(jìn)。股權(quán)集中度分布狀況較為分散，樣本差距較大，說明樣本公司間股權(quán)集中度存在明顯差異。表中資本結(jié)構(gòu)LE反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，舉債經(jīng)營(yíng)的能力，樣本公司間LE分布差異較大，可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生一定影響。

（二）樣本的相關(guān)性分析

從表4相關(guān)性分析中可以看出，激勵(lì)總權(quán)益占比和高管激勵(lì)權(quán)益占比與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)分別為0.390和0.516，均為正數(shù)，且達(dá)到了0.01的顯著性，說明托賓Q值與股權(quán)激勵(lì)水平顯著正相關(guān)，即公司績(jī)效會(huì)隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提升而增加，假設(shè)1和2得以初步驗(yàn)證。股權(quán)激勵(lì)整體水平與公司規(guī)模和獨(dú)立董事規(guī)模在顯著性水平為0.05和0.01上負(fù)相關(guān)，可能由于公司規(guī)模如果較小，則越需要去授予激勵(lì)權(quán)益，使得公司各階層為公司的長(zhǎng)期發(fā)展而努力。托賓Q值與兩職合一相關(guān)系數(shù)為-0.282，并顯著相關(guān)，說明兩職合一不利于公司價(jià)值提升，初步驗(yàn)證了假設(shè)H3c。

（三）回歸結(jié)果分析

從表5的回歸結(jié)果可以看出，容差大于0.1，且方差膨脹因子VIF小于10，說明自變量間不存在共線性問題。

回歸方程在0.01的水平下顯著，通過了方程顯著性檢驗(yàn)。表5研究結(jié)果顯示：股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著性影響，即當(dāng)期授予的激勵(lì)總權(quán)益越大，公司價(jià)值越能得以實(shí)現(xiàn)，高管人員在當(dāng)期授予激勵(lì)權(quán)益越高，工作的積極性也會(huì)有所提升，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的上升，假設(shè)1和2得以進(jìn)一步驗(yàn)證;在公司內(nèi)部因素中，僅有公司規(guī)模與公司績(jī)效回歸結(jié)果通過了顯著性檢驗(yàn)，即公司規(guī)模越大，其治理程度也會(huì)相對(duì)完善，股權(quán)激勵(lì)制度也得以有效發(fā)揮;獨(dú)立董事比例并未對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，究其原因有如下兩點(diǎn)：第一，我國(guó)獨(dú)立董事獨(dú)立性缺失可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管雙方合謀仍值得懷疑，某種程度上如果出現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)者“合謀”行為則影響公司業(yè)績(jī);第二，在不存在“合謀”情況之下，獨(dú)立董事發(fā)揮作用需要一定條件，一方面是數(shù)量條件，從大多數(shù)上市公司的情況來看，獨(dú)立董事比例設(shè)置過低，是限制發(fā)揮其職能的重要原因，另一方面是制度上的缺陷，甚至是“形式重于實(shí)質(zhì)”，雖然獨(dú)立董事可以幫助董事會(huì)提高決策質(zhì)量，樹立公司形象，但是倘若缺乏有關(guān)規(guī)章制度的支持，獨(dú)立董事在公司的約束性將會(huì)大打折扣。從表5中可以看到，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任為負(fù)值，在0.15水平下顯著負(fù)相關(guān)，這與周建波等（2003）的研究相一致，說明兩職合一與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，這與總經(jīng)理的自利性是相悖的，削弱了董事會(huì)的有效性和獨(dú)立性，繼而影響公司績(jī)效。

五、結(jié)論

自我國(guó)股權(quán)分置改革以來，越來越多的上市公司開始公布股權(quán)激勵(lì)草案并付諸實(shí)施，2006年至2009年間我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的政策也走過了試點(diǎn)→規(guī)范→推廣→完善的整個(gè)歷程。本文以2009—2011年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為基礎(chǔ)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)整體水平越高，激勵(lì)對(duì)象（包括高管人員）的工作積極性會(huì)得到有力提升，對(duì)提高公司價(jià)值具有一定的幫助。公司內(nèi)部因素與公司績(jī)效的研究表明，公司規(guī)模越大，其治理越完善，公司績(jī)效越好。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一與公司業(yè)績(jī)的研究中發(fā)現(xiàn)，兩職合一的上市公司削弱了董事會(huì)的有效性和獨(dú)立性，在此基礎(chǔ)上，必然會(huì)影響公司績(jī)效。上市公司有理由相信在股權(quán)激勵(lì)政策制度上的障礙得以解決之際，高管薪酬信息披露機(jī)制會(huì)日益完善，通過股票期權(quán)等多種激勵(lì)模式對(duì)公司員工實(shí)行激勵(lì)并適當(dāng)加大激勵(lì)強(qiáng)度，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，股權(quán)激勵(lì)正面效應(yīng)會(huì)越來越明顯，公司業(yè)績(jī)也會(huì)得到進(jìn)一步的提升。●

【參考文獻(xiàn)】

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（三）變量選擇

1.被解釋變量。公司業(yè)績(jī)：目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于公司績(jī)效的衡量指標(biāo)主要分為市場(chǎng)指標(biāo)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)兩種，某種程度上來說，財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)能夠客觀反映來源于過去的經(jīng)營(yíng)成果，但是不能很好地反映將來的績(jī)效，再者因?yàn)闀?huì)計(jì)業(yè)績(jī)受人為操縱的可能性較大，并不能準(zhǔn)確反映公司價(jià)值，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，所以托賓Q值是很好的選擇，雖然它表示資本的重置價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值，但其絕對(duì)值大小還是在很大程度上反映了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的優(yōu)劣。所以本文選取上市公司首次披露年與前一年的托賓Q差值來衡量激勵(lì)效應(yīng)。

2.解釋變量。股權(quán)激勵(lì)水平：為了全面地從整體上衡量股權(quán)激勵(lì)程度，本文選取股權(quán)激勵(lì)權(quán)益總額占授予時(shí)公司總股本比例以及高管人員所持激勵(lì)股占當(dāng)期授予激勵(lì)權(quán)益總額比例兩個(gè)指標(biāo)綜合反映股權(quán)激勵(lì)水平。

3.控制變量。為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得成本優(yōu)勢(shì)，則公司規(guī)模的擴(kuò)張將成為首選，其有益于提高公司的經(jīng)營(yíng)效率，公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等也會(huì)一定程度上影響到公司績(jī)效，考慮到這些特征因素的存在，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司發(fā)展能力以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況。各變量的具體定義如表1所示。

（四）模型設(shè)計(jì)

鑒于公司績(jī)效的影響是通過股權(quán)激勵(lì)從不同的方面來實(shí)現(xiàn)的，所以為了驗(yàn)證本文的假設(shè)，擬建立多元回歸方程進(jìn)行研究分析，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際加入相關(guān)控制變量，準(zhǔn)確反映股權(quán)激勵(lì)、公司特征因素與公司績(jī)效間的相關(guān)關(guān)系。回歸方程如下：

Q=α+β1MSR+β2MS+β3SIZE+β4BI+β5DIRSIZE+β6LE+β7FOC+β8GROWTH+β9PL+ε

其中：Q為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);MSR與MS分別表示激勵(lì)總權(quán)益占比和高管激勵(lì)權(quán)益占比，衡量股權(quán)激勵(lì)水平;SIZE、BI、DIRSIZE、LE、FOC、GROWTH、PL分別表示公司規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司發(fā)展能力以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況;α為常數(shù)項(xiàng);βi為各個(gè)變量系數(shù);ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以發(fā)現(xiàn)，2009年和2010年實(shí)施前后托賓Q值均有上升，而2011年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在實(shí)施前后的托賓Q值卻有所下降，其原因可能是2011年歐洲債務(wù)危機(jī)引起的，2011年11月PMI值為49%，降幅為三年以來最大，這也是三年來首次回落到50%以下，而該指標(biāo)的快速回落預(yù)示著整體經(jīng)濟(jì)收縮跡象明顯，經(jīng)濟(jì)必將受到影響。

從表3各變量的描述性結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，托賓Q差均值為負(fù)，只能說明在2009—2011年間，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后業(yè)績(jī)受到了2011年歐債危機(jī)影響，導(dǎo)致累積業(yè)績(jī)效應(yīng)為負(fù)，這也是正常的現(xiàn)象，并不影響后面針對(duì)其影響因素的研究。MSR、MS代表公司的股權(quán)激勵(lì)水平，其均值分別為3.56%和42.74%，最大值分別為9.94%和100%，說明選取的樣本公司股權(quán)激勵(lì)水平較合適，極大與極小值間差異略大，說明樣本間股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)差異較大，還有待改進(jìn)。股權(quán)集中度分布狀況較為分散，樣本差距較大，說明樣本公司間股權(quán)集中度存在明顯差異。表中資本結(jié)構(gòu)LE反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，舉債經(jīng)營(yíng)的能力，樣本公司間LE分布差異較大，可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生一定影響。

（二）樣本的相關(guān)性分析

從表4相關(guān)性分析中可以看出，激勵(lì)總權(quán)益占比和高管激勵(lì)權(quán)益占比與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)分別為0.390和0.516，均為正數(shù)，且達(dá)到了0.01的顯著性，說明托賓Q值與股權(quán)激勵(lì)水平顯著正相關(guān)，即公司績(jī)效會(huì)隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提升而增加，假設(shè)1和2得以初步驗(yàn)證。股權(quán)激勵(lì)整體水平與公司規(guī)模和獨(dú)立董事規(guī)模在顯著性水平為0.05和0.01上負(fù)相關(guān)，可能由于公司規(guī)模如果較小，則越需要去授予激勵(lì)權(quán)益，使得公司各階層為公司的長(zhǎng)期發(fā)展而努力。托賓Q值與兩職合一相關(guān)系數(shù)為-0.282，并顯著相關(guān)，說明兩職合一不利于公司價(jià)值提升，初步驗(yàn)證了假設(shè)H3c。

（三）回歸結(jié)果分析

從表5的回歸結(jié)果可以看出，容差大于0.1，且方差膨脹因子VIF小于10，說明自變量間不存在共線性問題。

回歸方程在0.01的水平下顯著，通過了方程顯著性檢驗(yàn)。表5研究結(jié)果顯示：股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著性影響，即當(dāng)期授予的激勵(lì)總權(quán)益越大，公司價(jià)值越能得以實(shí)現(xiàn)，高管人員在當(dāng)期授予激勵(lì)權(quán)益越高，工作的積極性也會(huì)有所提升，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的上升，假設(shè)1和2得以進(jìn)一步驗(yàn)證;在公司內(nèi)部因素中，僅有公司規(guī)模與公司績(jī)效回歸結(jié)果通過了顯著性檢驗(yàn)，即公司規(guī)模越大，其治理程度也會(huì)相對(duì)完善，股權(quán)激勵(lì)制度也得以有效發(fā)揮;獨(dú)立董事比例并未對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，究其原因有如下兩點(diǎn)：第一，我國(guó)獨(dú)立董事獨(dú)立性缺失可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管雙方合謀仍值得懷疑，某種程度上如果出現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)者“合謀”行為則影響公司業(yè)績(jī);第二，在不存在“合謀”情況之下，獨(dú)立董事發(fā)揮作用需要一定條件，一方面是數(shù)量條件，從大多數(shù)上市公司的情況來看，獨(dú)立董事比例設(shè)置過低，是限制發(fā)揮其職能的重要原因，另一方面是制度上的缺陷，甚至是“形式重于實(shí)質(zhì)”，雖然獨(dú)立董事可以幫助董事會(huì)提高決策質(zhì)量，樹立公司形象，但是倘若缺乏有關(guān)規(guī)章制度的支持，獨(dú)立董事在公司的約束性將會(huì)大打折扣。從表5中可以看到，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任為負(fù)值，在0.15水平下顯著負(fù)相關(guān)，這與周建波等（2003）的研究相一致，說明兩職合一與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，這與總經(jīng)理的自利性是相悖的，削弱了董事會(huì)的有效性和獨(dú)立性，繼而影響公司績(jī)效。

五、結(jié)論

自我國(guó)股權(quán)分置改革以來，越來越多的上市公司開始公布股權(quán)激勵(lì)草案并付諸實(shí)施，2006年至2009年間我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的政策也走過了試點(diǎn)→規(guī)范→推廣→完善的整個(gè)歷程。本文以2009—2011年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為基礎(chǔ)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)整體水平越高，激勵(lì)對(duì)象（包括高管人員）的工作積極性會(huì)得到有力提升，對(duì)提高公司價(jià)值具有一定的幫助。公司內(nèi)部因素與公司績(jī)效的研究表明，公司規(guī)模越大，其治理越完善，公司績(jī)效越好。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一與公司業(yè)績(jī)的研究中發(fā)現(xiàn)，兩職合一的上市公司削弱了董事會(huì)的有效性和獨(dú)立性，在此基礎(chǔ)上，必然會(huì)影響公司績(jī)效。上市公司有理由相信在股權(quán)激勵(lì)政策制度上的障礙得以解決之際，高管薪酬信息披露機(jī)制會(huì)日益完善，通過股票期權(quán)等多種激勵(lì)模式對(duì)公司員工實(shí)行激勵(lì)并適當(dāng)加大激勵(lì)強(qiáng)度，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，股權(quán)激勵(lì)正面效應(yīng)會(huì)越來越明顯，公司業(yè)績(jī)也會(huì)得到進(jìn)一步的提升。●

【參考文獻(xiàn)】

[1] Akimova，Schwodiauer，G.Ownership Structure，Corporate Governanceand Enterprise Performance：Empirical Results for Ukraine[J].International Advances in Economic Research，2004（1）：28-42.

[2] Jensen M C，Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[3] Victoria Krivogorsky.Ownership，Board Structure and Performance in Continental Europe[J].The International Journal of Accounting，2006，41（2）：176-197.

[4] 程隆云，岳春苗.上市公司高管層股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2008（6）：17-22.

[5] 陳凱，王締.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、約束水平與公司業(yè)績(jī)[J].科技經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，2008（3）：65-66.

[6] 劉國(guó)亮，王加勝.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)制度及績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2000（5）：45-49.

[7] 潘穎.股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究——基于公司治理視角[J].經(jīng)濟(jì)問題，2009（8）：107-109.

[8] 周建波，孫菊生.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)研究——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（5）：74-82.

（三）變量選擇

1.被解釋變量。公司業(yè)績(jī)：目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于公司績(jī)效的衡量指標(biāo)主要分為市場(chǎng)指標(biāo)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)兩種，某種程度上來說，財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)能夠客觀反映來源于過去的經(jīng)營(yíng)成果，但是不能很好地反映將來的績(jī)效，再者因?yàn)闀?huì)計(jì)業(yè)績(jī)受人為操縱的可能性較大，并不能準(zhǔn)確反映公司價(jià)值，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，所以托賓Q值是很好的選擇，雖然它表示資本的重置價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值，但其絕對(duì)值大小還是在很大程度上反映了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的優(yōu)劣。所以本文選取上市公司首次披露年與前一年的托賓Q差值來衡量激勵(lì)效應(yīng)。

2.解釋變量。股權(quán)激勵(lì)水平：為了全面地從整體上衡量股權(quán)激勵(lì)程度，本文選取股權(quán)激勵(lì)權(quán)益總額占授予時(shí)公司總股本比例以及高管人員所持激勵(lì)股占當(dāng)期授予激勵(lì)權(quán)益總額比例兩個(gè)指標(biāo)綜合反映股權(quán)激勵(lì)水平。

3.控制變量。為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得成本優(yōu)勢(shì)，則公司規(guī)模的擴(kuò)張將成為首選，其有益于提高公司的經(jīng)營(yíng)效率，公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等也會(huì)一定程度上影響到公司績(jī)效，考慮到這些特征因素的存在，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司發(fā)展能力以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況。各變量的具體定義如表1所示。

（四）模型設(shè)計(jì)

鑒于公司績(jī)效的影響是通過股權(quán)激勵(lì)從不同的方面來實(shí)現(xiàn)的，所以為了驗(yàn)證本文的假設(shè)，擬建立多元回歸方程進(jìn)行研究分析，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際加入相關(guān)控制變量，準(zhǔn)確反映股權(quán)激勵(lì)、公司特征因素與公司績(jī)效間的相關(guān)關(guān)系。回歸方程如下：

Q=α+β1MSR+β2MS+β3SIZE+β4BI+β5DIRSIZE+β6LE+β7FOC+β8GROWTH+β9PL+ε

其中：Q為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);MSR與MS分別表示激勵(lì)總權(quán)益占比和高管激勵(lì)權(quán)益占比，衡量股權(quán)激勵(lì)水平;SIZE、BI、DIRSIZE、LE、FOC、GROWTH、PL分別表示公司規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司發(fā)展能力以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況;α為常數(shù)項(xiàng);βi為各個(gè)變量系數(shù);ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以發(fā)現(xiàn)，2009年和2010年實(shí)施前后托賓Q值均有上升，而2011年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在實(shí)施前后的托賓Q值卻有所下降，其原因可能是2011年歐洲債務(wù)危機(jī)引起的，2011年11月PMI值為49%，降幅為三年以來最大，這也是三年來首次回落到50%以下，而該指標(biāo)的快速回落預(yù)示著整體經(jīng)濟(jì)收縮跡象明顯，經(jīng)濟(jì)必將受到影響。

從表3各變量的描述性結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，托賓Q差均值為負(fù)，只能說明在2009—2011年間，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后業(yè)績(jī)受到了2011年歐債危機(jī)影響，導(dǎo)致累積業(yè)績(jī)效應(yīng)為負(fù)，這也是正常的現(xiàn)象，并不影響后面針對(duì)其影響因素的研究。MSR、MS代表公司的股權(quán)激勵(lì)水平，其均值分別為3.56%和42.74%，最大值分別為9.94%和100%，說明選取的樣本公司股權(quán)激勵(lì)水平較合適，極大與極小值間差異略大，說明樣本間股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)差異較大，還有待改進(jìn)。股權(quán)集中度分布狀況較為分散，樣本差距較大，說明樣本公司間股權(quán)集中度存在明顯差異。表中資本結(jié)構(gòu)LE反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，舉債經(jīng)營(yíng)的能力，樣本公司間LE分布差異較大，可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生一定影響。

（二）樣本的相關(guān)性分析

從表4相關(guān)性分析中可以看出，激勵(lì)總權(quán)益占比和高管激勵(lì)權(quán)益占比與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)分別為0.390和0.516，均為正數(shù)，且達(dá)到了0.01的顯著性，說明托賓Q值與股權(quán)激勵(lì)水平顯著正相關(guān)，即公司績(jī)效會(huì)隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提升而增加，假設(shè)1和2得以初步驗(yàn)證。股權(quán)激勵(lì)整體水平與公司規(guī)模和獨(dú)立董事規(guī)模在顯著性水平為0.05和0.01上負(fù)相關(guān)，可能由于公司規(guī)模如果較小，則越需要去授予激勵(lì)權(quán)益，使得公司各階層為公司的長(zhǎng)期發(fā)展而努力。托賓Q值與兩職合一相關(guān)系數(shù)為-0.282，并顯著相關(guān)，說明兩職合一不利于公司價(jià)值提升，初步驗(yàn)證了假設(shè)H3c。

（三）回歸結(jié)果分析

從表5的回歸結(jié)果可以看出，容差大于0.1，且方差膨脹因子VIF小于10，說明自變量間不存在共線性問題。

回歸方程在0.01的水平下顯著，通過了方程顯著性檢驗(yàn)。表5研究結(jié)果顯示：股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著性影響，即當(dāng)期授予的激勵(lì)總權(quán)益越大，公司價(jià)值越能得以實(shí)現(xiàn)，高管人員在當(dāng)期授予激勵(lì)權(quán)益越高，工作的積極性也會(huì)有所提升，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的上升，假設(shè)1和2得以進(jìn)一步驗(yàn)證;在公司內(nèi)部因素中，僅有公司規(guī)模與公司績(jī)效回歸結(jié)果通過了顯著性檢驗(yàn)，即公司規(guī)模越大，其治理程度也會(huì)相對(duì)完善，股權(quán)激勵(lì)制度也得以有效發(fā)揮;獨(dú)立董事比例并未對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，究其原因有如下兩點(diǎn)：第一，我國(guó)獨(dú)立董事獨(dú)立性缺失可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管雙方合謀仍值得懷疑，某種程度上如果出現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)者“合謀”行為則影響公司業(yè)績(jī);第二，在不存在“合謀”情況之下，獨(dú)立董事發(fā)揮作用需要一定條件，一方面是數(shù)量條件，從大多數(shù)上市公司的情況來看，獨(dú)立董事比例設(shè)置過低，是限制發(fā)揮其職能的重要原因，另一方面是制度上的缺陷，甚至是“形式重于實(shí)質(zhì)”，雖然獨(dú)立董事可以幫助董事會(huì)提高決策質(zhì)量，樹立公司形象，但是倘若缺乏有關(guān)規(guī)章制度的支持，獨(dú)立董事在公司的約束性將會(huì)大打折扣。從表5中可以看到，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任為負(fù)值，在0.15水平下顯著負(fù)相關(guān)，這與周建波等（2003）的研究相一致，說明兩職合一與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，這與總經(jīng)理的自利性是相悖的，削弱了董事會(huì)的有效性和獨(dú)立性，繼而影響公司績(jī)效。

五、結(jié)論

自我國(guó)股權(quán)分置改革以來，越來越多的上市公司開始公布股權(quán)激勵(lì)草案并付諸實(shí)施，2006年至2009年間我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的政策也走過了試點(diǎn)→規(guī)范→推廣→完善的整個(gè)歷程。本文以2009—2011年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為基礎(chǔ)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)整體水平越高，激勵(lì)對(duì)象（包括高管人員）的工作積極性會(huì)得到有力提升，對(duì)提高公司價(jià)值具有一定的幫助。公司內(nèi)部因素與公司績(jī)效的研究表明，公司規(guī)模越大，其治理越完善，公司績(jī)效越好。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一與公司業(yè)績(jī)的研究中發(fā)現(xiàn)，兩職合一的上市公司削弱了董事會(huì)的有效性和獨(dú)立性，在此基礎(chǔ)上，必然會(huì)影響公司績(jī)效。上市公司有理由相信在股權(quán)激勵(lì)政策制度上的障礙得以解決之際，高管薪酬信息披露機(jī)制會(huì)日益完善，通過股票期權(quán)等多種激勵(lì)模式對(duì)公司員工實(shí)行激勵(lì)并適當(dāng)加大激勵(lì)強(qiáng)度，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，股權(quán)激勵(lì)正面效應(yīng)會(huì)越來越明顯，公司業(yè)績(jī)也會(huì)得到進(jìn)一步的提升。●

【參考文獻(xiàn)】

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