制度環境、管理層權力與盈余管理

賀琛 陳少華 余晴

（1.廈門大學 管理學院，福建 廈門 361005；2.集美大學 工商管理學院 福建 廈門361021）

一、引言及文獻回顧

盈余管理是會計學研究領域的一個重要領域，許多學者從不同視角對盈余管理給出了界定。其中，比較典型的有Schipper（1989）認為：“盈余管理是企業管理當局為了獲得私人利益而有目的的干預和控制對外財務報告披露的過程”。Healy和 Wahlen（1999）則認為：“盈余管理是管理當局運用職業判斷編制財務報告和通過交易規劃變更財務報告，從而誤導那些以公司業績為基礎的利益相關者的判斷與決策或影響那些基于會計數據的契約后果”。對比兩者的觀點，可以發現Schipper的定義側重于“信息披露管理”，Healy等則將交易規劃納入了分析范疇，但二者的共性是都將盈余管理視為管理者的機會主義行為。Scott（2000）給出了一個相對中性化的界定。他認為：“盈余管理是在GAAP允許的范圍內，通過會計政策的選擇使經營者自身利益或市場價值最大化的行為。”該定義認為盈余管理既可能是管理者的機會主義行為，也可能是為了維護企業契約履行，實現價值最大化的理性行為。國內學者也有類似的定義，如陸建橋（1999）、孫錚、王躍堂等（2000）、劉峰（2001）等。

是什么因素誘發了企業的盈余管理？從動因方面，國內外學者做出了豐富的研究。實證會計理論的創始人Watts和Zimmerman（1978）基于契約理論將盈余管理的動機分為三種，即債務契約動機、管理層薪酬契約動機和政治成本動機。其中，在以會計盈余為基礎的薪酬契約中，管理層基于自身利益最大化，有動機制定和調整一些會計政策，以使其薪酬最大化。Healy（1985）基于薪酬契約動機提出并檢驗了“分紅計劃假設”，雖然該研究存在一些明顯的問題，但他將紅利計劃假說的檢驗從會計選擇拓展到應計管理。隨后，Gaver and Austin 等（1995）、Holthausen 等（1995）對 Healy（1985）的研究進行了拓展，提出了收益平滑假說，即管理當局選擇會計程序是為了減少利潤各年度之間的波動，而不是單純的增加年度獎金。

自從我國實行年薪制以來，上市公司就確定了“經營者收入與企業績效掛鉤”的激勵薪酬制度，即企業管理層的薪酬將與企業的盈余掛鉤，而盈余在一定程度上受到會計行為的影響，因此，管理層有動機運用自身的權力來影響自身的薪酬設計，通過盈余管理來實現自身利益最大化。而從國內現實來看，契約薪酬的激勵成為管理層實施盈余管理的另一動因。首先，盈余管理可以直接提高管理層在位期間的薪酬；其次，這種業績的提高可能給管理層帶來職位晉升和更大的控制權收益從而彌補現有的顯性薪酬激勵不足。

那么，我國上市公司管理層是否都有實施盈余管理的能力，其動因是什么，而制度環境又是怎樣制約著管理層的行為等問題，逐漸成為學術界關注的問題。雖然從公司治理的角度研究管理層盈余管理行為的文獻很多，但將制度環境、公司治理與盈余管理三者進行互動分析的文獻并不豐富。與傳統基于契約理論研究盈余管理動機的文獻不同，本文嘗試從控制權理論作為分析視角，并結合我國特殊的制度背景，研究管理層權力與盈余管理之間的關系，并兼顧制度環境的調節效應。

二、理論分析和研究假設

通過選取我國A股上市公司2009-2012年間的樣本數據進行實證檢驗，本文主要發現：管理層權力與盈余管理幅度顯著正相關，而制度環境的完善對管理層實施盈余管理行為有著顯著的約束作用。

（一）管理層權力與盈余管理

Jensen and Meckling（1976）的提出的企業理論將企業界定為“一系列契約關系的耦合”。管理層薪酬契約作為企業內部最重要的契約之一，規定了股東與管理層各自的權力和義務，特別是詳細規定了管理層的權力、責任和薪酬計算方法。Bebchuk 等 （2002）、Bebchuk 和 Fried（2003）提出了決定管理層薪酬契約的兩種理論：管理層權力理論和最優契約理論。前者更適合于解釋股權分散的情況，當股權分散、存在內部人控制時，管理層權力理論認為董事與股東之間本身存在代理問題，董事會不能完全控制管理層薪酬契約的設計，管理層有能力影響自己的薪酬，并運用權力尋租，從而獲取私人收益；而對于股權集中的公司來說，最優契約理論可能更適合，該理論認為股東能夠通過控制董事會，并能夠按照股東價值最大化原則設計管理層薪酬安排，從而最大限度降低代理成本。

與傳統文獻主要基于契約理論研究盈余管理動機不同，從控制權理論的視角出發可能是一大重要突破。控制權是對契約中未盡事宜進行決策的權利（Hart，2001），通常劃分為名義控制權和實際控制權（Aghion和Bolton，1992），名義控制權通常由股權資本所有者掌握，而實際控制權則掌控在擁有專業技能和信息優勢的管理層手中。關于控制權理論的發展，Berle和Means（1932）的“兩權分離”理論奠定了控制權理論的基礎，他們的調查研究表明：美國大約有44%的大型公眾公司和58%的公司財富掌握在管理者手中，從而形成所謂的“管理者控制”。Manne（1965）正式提出了公司控制權市場的問題，他認為控制權是一種重要的外部治理機制，公司被并購的壓力能夠促使經理人為公司的利益努力工作，從而在一定程度上緩解由兩權分離引起的代理問題。關于控制權與公司治理的關系研究方面，Aghion和Bolton（1992）首先注意到控制權在公司治理中的重要性，他們認為，在契約不完全的現實條件下，若投資者與企業家之間有一方利益與企業利益呈現非單調增長，就應該將控制權轉移給另一方；而如果兩方的利益均不與企業利益單調增長，則“相機控制機制”是最優的。隨后 Hart（1995）、Hart和 Holmstorm（2008）等文獻對控制權問題的研究做了進一步拓展，并在此基礎上形成了較完善的控制權理論。

建立在控制權理論基礎上的控制權收益研究又是其中一大熱點。控制權收益包含控制權私有收益和共享收益，兩者并不是相互獨立，而是同時存在的。相對于控制權共享收益，控制權私有收益（又稱為控制權私利）是更需要引起關注的問題，它通常指大股東利用手中的權力和投票權的優勢，消費或轉移公司資源，侵占其他中小股東不能享有的收益，進而損害公司價值。現有研究關于控制權私利的文獻很多，如Johnson（2000）、李增泉（2004）、葉康濤（2003）等，但一個明顯的局限是現有文獻重點關注公司大股東攫取控制權私利的行為，而對內部管理層缺乏必要的關注，而我國企業普遍存在的“所有者缺位、內部人控制”的現象以及職業經理人市場本身的不健全和經理人信托責任的缺失，經理人基于自利主義動機引發的道德風險（moral hazard）和逆向選擇（adverse selection），使其很可能并不完全按照股東的利益行動，而是違背信托責任，攫取對自身有利的控制權私有收益（Aghion和Bolton，1992）。這為本文研究管理層利用權力攫取控制權私利的行為和動因提供了很好的契機，盈余管理則是管理層實現個人私利的重要方式之一。正是由于管理層的自利主義動機，才使得管理層有動機利用權力實施盈余管理行為。而當一個企業屬于管理層控制型，管理層在企業內部地位較高，受到的來自內部人員包括董事會的監督和約束不多時，他們更具備了機會和能力來實施盈余管理，從而最大化自身的私有收益。基于此，本文提出假設1：

H1管理層會利用自身權力操縱會計盈余，從而達到自身利益最大化的目的，即：管理層權力與盈余管理幅度顯著正相關。

（二）制度環境與盈余管理

隨著新制度經濟學派（Coase、cheung等）在經濟學理論地位的奠定，通過制度分析比較不同國家經濟增長，成為西方主流的分析框架。近年來，將制度分析納入到會計、公司財務的研究體系中，特別是將新制度經濟學結合到我國轉型經濟的特殊背景成為一大熱點。North和Davis（1971）最早給出了制度的經典定義，將制度區分為制度環境和制度安排兩部分。Williamson（2000）對制度、企業治理結構和經濟績效之間的遞進內生關系進行了解釋，即制度決定企業治理結構，進而決定經濟績效。

所謂制度環境，就是一系列用來建立生產、交換與分配基礎的基本的政治、社會和法律基礎規則，它既可能是正式的，也可能是非正式的，本文對制度環境的刻畫主要基于正式制度展開。對于制度環境的度量，是一個關鍵問題，結合國內外相關文獻和我國轉軌經濟特殊的制度背景（Shleifer and Vishny，1998；李增泉等，2005），本文采用樊綱、王小魯、朱恒鵬主編的《中國市場化指數—各地區市場化相對進程報告》（2011），該報告從政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育、要素市場的發育、市場中介組織發育和法律制度環境等五個方面對我國各個省級行政區域的市場化程度進行了比較分析后指出，由于資源稟賦、地理位置以及國家政策的不同，各地區市場化程度存在較大的差異。市場化進程水平反映了某一地區市場配置經濟資源的效率和效果，一般認為，公司所在地區的市場化進程水平是一個有效的外部治理機制，市場化進程的水平越高，政府干預水平越低，市場競爭越透明，公司治理效果越好。

與此同時，不同的市場化程度下的地區在法律監管的實施力度上存在巨大差異。在市場化進程高的地區，管理層一般不會有很強的動機進行盈余管理，因為此時的市場是比較有效的，信息透明度較高，市場會對所有可獲得的信息及時作出反應，使管理層利用權力進行盈余管理的行為會受到一定的抑制。反之，在市場化進程水平較低的地區，政府對企業的干預程度較重，企業之間契約意識不強，資源配置中的人為干預因素很多，公司的信息透明度相對更低。同時，職業經理人市場不發達，聲譽機制的作用微弱，對高管人員缺乏有效的激勵和約束機制，會導致現任公司高管的職位具有明顯的“固化”特征，從而使公司高管現有職位被替代的概率會大大降低。因此，較低的市場化進程水平決定了較差的公司外部治理環境，使得公司管理層受到的約束更小，盈余管理甚至舞弊的機率大大增加。

在分析影響盈余管理的各種要素中，法律環境是必不可少的一個，基于前文的分析，法律環境的差異可能影響上市公司所受的監管力度。在法律制度健全、投資者保護水平較高的地區，公司高管迫于外部監督壓力，會減少盈余管理的動機。反之，在法律保護較弱的地區，由于立法和執法水平的低下，管理層的違約成本較低，盈余管理甚至舞弊行為的幾率更低，此時管理層更傾向于利用自身權力進行盈余管理行為，調節利潤，從而達到自身利益最大化。基于此，本文提出假設2和假設3：

H2市場化進程對管理層的盈余管理行為具有一定的約束作用，即市場化程度越高的地區，管理層利用自身權力進行盈余管理的幾率會顯著降低，二者顯著負相關；

H3法律環境對管理層的盈余管理行為具有一定的約束作用，即法律保護越健全，管理層利用自身權力進行盈余管理的幾率顯著降低，二者顯著負相關。

三、研究設計

1.樣本選擇及數據來源

本文的財務數據主要來自CSMAR數據庫，公司治理結構的數據主要取自CCER經濟金融數據庫，制度環境的數據主要取自樊綱、王小魯和朱恒鵬編制的《中國市場化指數報告》（2011），關鍵指標管理層權力（MP）變量參考徐細雄、淦未宇（2013）的度量方法，通過三個維度（即是否兩職兼任、是否內部晉升、任職年限是否超過總體均值）賦值評分，數據主要來自國泰安CSMAR的高管背景資料手工搜集整理而成，其它缺失的數據主要通過新浪財經網、巨潮資訊網補充。與此同時，為保證結論的準確性，對于不符合要求的數據進行了必要的篩選，主要剔除了以下數據：（1）刪除了金融行業的樣本；（2）為避免異常值的影響，刪除了ST、PT及凈資產為負的樣本；（3）刪除了同時發行B股和H股的樣本；（4）刪除了樣本期間內總經理職位發生變更的樣本；（5）刪除了財務數據、高管背景資料不全的數據，樣本區間為2009—2012年，經過上述步驟的篩選，有效的數據共計2 233個觀測值。考慮到宏觀經濟環境的影響，本文設置了年度虛擬變量，以控制宏觀經濟波動的影響。為控制異常值對本文結論的干擾，本文對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。本文運用Excel2007和Stata12.0軟件對數據進行了處理、統計及分析。

2.變量定義

管理層權力①管理層權力是一個比較復雜的概念，它通常是指管理層契約權力、剩余權力以及信息權力的綜合體。本文所研究的管理層權力并不是指高管人員的經營權力，而是泛指高管人員對公司治理結構（如董事會、監事會甚至股東大會）的影響能力。的度量。自古以來我國就存在“一把手”的權力文化。現如今這種現象在我國企業中也普遍存在，即企業的經營決策權、投資決策權集中于總經理一人手中。我國企業中存在的這種管理層權力分布高度集中的現象，使我們在研究度量管理層權力這一指標時，可以選擇總經理權力來進行替代。

在管理層權力指標的衡量方面，Hu和Kumr（2004）對管理層權力的度量選取總經理與董事長是否兩職合一、總經理任職年限、總經理是否2年內退休及企業是否存在有大股東等指標。Cheng（2008）采用總經理是否企業創始人、總經理與董事是否兩職合一、總經理是否是企業唯一的內部董事來進行衡量。呂長江和趙宇恒（2008）選取總經理是否兼任董事長、總經理任職期限等指標來度量管理層權力。本文在借鑒相關文獻的基礎上，結合我國實際，主要采取如下三個維度衡量管理層權力。

（1）總經理與董事長是否兩職合一。兩職兼任是從空間維度衡量總經理的職位權力。當總經理兼任董事長一職時，其對企業的控制權將得到明顯的強化，對企業的經營決策、也更具有話語權，受到的制衡和約束更少，也就更容易進行過度投資。本文在衡量兩職兼任（Dual）時，采用了虛擬變量，當總經理兼任董事長時取值為1，否則取值為0。

（2）總經理是否來自內部晉升。內部晉升是從信息維度衡量總經理的職位權力。雖然總經理身處企業管理金字塔的頂端，本身具有信息優勢，但是否從內部晉升依然會影響總經理的信息優勢。因為相對于從外部空降到企業的總經理，從內部晉升的總經理不僅對企業的框架、業務、資源、人事關系更加熟悉，而且其在企業內部擁有更多的經過多年積累的權力網絡關系。這些優勢使得內部晉升的總經理對外部空降的總經理對企業控制權更強。本文在衡量這一指標時（Promote），當總經理來自內部晉升，取值為1，否則為0。

（3）總經理任職年限是否超過樣本均值。任職年限是從時間維度對管理層權力進行衡量。任職年限越久，總經理對企業更熟悉，其在企業內部的權力網絡關系也越為寬廣和牢固，管理經驗也更加豐富，因此其對企業的控制權也越強。在衡量這一指標時（Tenure），我們采取了與樣本均值相比的方法，當總經理任職年限大于或等于樣本均值時，該指標取值為1，否則為0。

管理層權力強度（MP）則在上述三個子指標（兩職兼任、內部晉升、任職年限）的基礎上建立，當上述三個子指標之和大于或等于2時，管理層權力指標取值為1，否則取值為0。

制度環境的衡量。本文采用樊綱、王小魯、朱恒鵬主編的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》①由于該報告只提供了截至2009的數據，為此我們假設2010、2011、2012與2009年具有相同的市場化指數，這難免會對本文的實證的結論產生影響，但本文在穩健性測試中進行了分年度的混合截面回歸，結果仍然基本穩健。（以下簡稱《2011市場化報告》）的各地區市場化進程總體評分和法律環境指數度量制度環境。

盈余管理的度量。借鑒現有文獻，本文采用截面修正的Jones模型，通過OLS回歸提取殘差計算操縱性應計項目作為盈余管理程度的代理變量。

3.模型設計

本文的研究分為兩個階段展開，第一階段通過模型1估計截面修正的Jones模型，提取殘差度量盈余管理。第二階段通過建立模型2和模型3的多元線性模型，以第一階段的殘差作為因變量，分別考察盈余管理與管理層權力、市場化進程、法律環境之間的關系。本文的模型設定如下。

其中，TAt＝第t年的應計利潤總額＝Earnings-CFO；At-1＝第t-1年的總資產；ΔREVt＝第t年主營業務收入與第t-1年主營業務收入之差；ΔRECt＝第t年的應收賬款凈額與第t-1應收賬款凈額之差；PPEt是第t年的固定資產原值；εt＝殘差，即以總資產衡量的t年的操控性應計利潤額。

其中DA為模型1做OLS回歸提取的殘差，即經過滯后一期資產調整后的操縱性應計項目，考慮到盈余操縱既可能調低應計項目，也可能調高應計項目，而本文主要關注盈余管理的大小，即盈余被操縱的程度，故本文對所有殘差做了絕對值處理。MP為管理層權力指數，Mkt為市場化進程，Law為法律環境指數，CR5反映股權集中度，Salary反映管理層薪酬水平，為控制變量，考慮到其它可能影響盈余管理因素的影響，本文控制了公司特征和公司治理等相關變量，同時，為了防止宏觀經濟波動的影響，本文還設置了年度虛擬變量。本文所有變量定義及度量方法如下。

表1 變量定義及說明

四、實證檢驗

1.描述性統計與分析

表2至4對本文主要變量進行了描述性統計和相關性分析。從表2可以發現，管理層權力MPn的均值達到了1.341 2，說明管理層控制型的企業在我國是普遍存在的。市場化進程Mkt最大值為11.800 0，最小值僅為0.380 0，說明我國不同省份的市場化水平差異顯著，法律環境指數Law也同樣表現出明顯的地域差異。第一大股東持股比例Top1均值達到了35.51%，最大值為73.65%，說明了我國上市公司“一股獨大”的現象明顯，企業普遍存在終極控股股東。獨立董事比例pond均值為36.85%，超過了1/3，說明了自2001年中國證監會發布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》以來，我國上市公司基本開始推行了獨立董事制度。實際控制人均值達到了0.660 1，超過了0.5，說明我國上市公司仍然是國有控股企業偏多。

表2 描述性統計

表3 各變量分年度的均值描述性統計

表3提供了各變量分年度的描述性統計，通過對比分析可以發現，管理層權力積分值隨著時間的推移，呈現明顯逐年遞增的趨勢，說明管理層控制的現象越來越普遍。實際控制人的均值逐年遞減，說明民營企業的逐漸發展壯大，在經濟發展中扮演了越來越重要的角色，這也和我國當前實際狀況相符。其它變量則相對比較穩定，隨年度的波動較小。

表4 各變量的Pearson相關系數檢驗

表4報告了本文主要變量的pearson相關系數，可以發現，各變量之間的相關系數的絕對值普遍較小，基本不超過0.5，說明模型基本不存在嚴重的多重共線性問題。

2.制度環境、管理層權力和盈余管理的回歸分析

為了考察管理層權力對盈余管理的影響，同時考慮制度環境是否對該影響具有調節作用，本文在模型2和模型3中分別加入了管理層權力與市場化進程、法律環境指數的交乘項，以驗證二者交互作用的存在。與此同時，考慮到管理層核心控制權的實施會受到股權集中度和薪酬激勵計劃的影響，本文在模型中也同時考察了管理層權力與股權集中度、高管薪酬水平的交互項。通過混合截面的OLS回歸分析，結果如下表5-6，可以發現，管理層權力與盈余管理幅度在1%的水平顯著正相關，假設1得到驗證。同時管理層權力與市場化進程、法律環境指數的交乘項的系數分別在10%和1%的水平上顯著為負，說明市場化進程和法律環境作為企業外部治理機制，確實能對管理層利用權力實施盈余管理的行為起到制約作用，并且法律環境的制約作用更大，假設2和假設3均得到驗證。在控制變量方面，股權集中度CR5與管理層權力MP的交乘項MP＊CR5系數為負，與理論預期一致，但在統計意義上不顯著，說明企業股權集中度越高，投資者就越有動機對管理層運用一般控制權實施盈余操縱的行為進行干預，但該作用比較微弱。管理層權力與薪酬水平的交乘項MP＊Salary系數為負，在統計意義上不顯著，這和本文的預期不一致，說明管理層實施盈余管理的動機是多樣化的，并不是單純地為了最大化個人獎金紅利，同時也說明了隨著近年來企業高管人員薪酬結構的變化，貨幣薪酬、獎金等現金收益的比重隨著股票期權、管理層持股等穩步上升而逐步下降，使管理層基于貨幣薪酬最大化的盈余管理動機變得不那么強烈。資產負債率Lev的系數為負，但在統計意義上不顯著，說明債務契約對管理層確實對管理層的行為起到了一定的約束作用，但該效應的微弱也說明了負債的監督作用有限，也印證了我國普遍存在的債務軟約束問題，債權人對公司治理的貢獻不大。公司規模Size的系數在1%的水平上顯著為正，說明規模越大，管理層可以控制的資源更多，實現個人私有收益的可能性更大，也就越有動機對會計盈余進行操縱，這和管理層控制權理論的預期一致。在公司治理結構方面，董事會規模Board、獨立董事比例Pond的符號均與理論預期一致。其中，董事會規模Board在5%的水平上統計意義上顯著，說明董事會規模越大，董事之間的摩擦成本越大，董事團隊內部的不團結使其更容易被經理層控制，導致董事會的監督作用下降，這和Yemack（1996）等研究結論是一致的。獨立董事比例Pond系數雖然為負，但不具有統計意義上的顯著性，說明自2001年我國上市公司引入獨立董事制度以來，獨立董事對公司治理的改善作用依然有限，特別是在管理層控制型的上市公司，董事會越容易被管理層所控制，獨立董事能否真正保持獨立性，起到對管理層的約束作用，從而切實保護廣大中小投資者的利益值得懷疑，這和徐細雄等（2013）的研究結論是一致的。第一大股東持股比例Top1的系數符號為正，這和本文的預期不一致。究其原因，可能是由于我國普遍存在一股獨大的股權結構，企業的管理層常常由大股東委派，二者表現出一定程度的利益趨同，通過控制權私利侵占中小股東的利益。實際控制人State的系數顯著為正，說明國有控股性質的企業管理層更容易通過權力操縱盈余，實現尋租目的，這也基本符合我國國有企業存在“所有者缺位，內部人控制”的特殊制度背景。

表5 模型2的回歸分析結果

表6 模型3的回歸分析結果

五、穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的穩健性，本文又執行了以下補充測試：（1）變換關鍵變量的度量方法。與前文采用虛擬變量0、1度量管理層權力不同，為減少變量測量偏誤對結論的影響，保證實證結果的穩健性，本文用管理層權力的積分變量執行了模型2和模型3的多元回歸分析，回歸結果見表7-8，可以發現在變換了管理層權力的度量方法后，本文的結論依然不變，甚至在變量的顯著性水平上有所提升，說明本文的結論是比較穩健的。（2）變換回歸方法。正文部分主要是采用混合截面的OLS回歸，考慮到面板數據（Panel Data）結合了截面數據和時間序列數據的特征，帶來了更大的自由度，可以在一定程度上減輕多重共線性和遺漏變量所帶來的偏誤，因此本文進一步用面板數據對模型2和模型3進行了檢驗。為了判斷是否應該選擇固定效應回歸還是隨機效應回歸，本文首先對模型的個體效應進行Hausman檢驗，分別對模型2和模型3進行檢驗發現P值為0.179 0和0.157 7，均不能拒絕原假設，故應采用隨機效應回歸。然后本文對模型2和模型3分別執行了隨機效應檢驗，回歸結果如表9-10。可以發現，管理層權力指數依然顯著影響盈余管理的幅度，而市場化進程和法律環境均對管理層濫用權力實施盈余管理行為表現出一定的一致，這和理論預期一致，但在統計意義上的顯著性下降，由于受制度環境數據的限制，本文在2009年之后的市場化進程與法律環境指數的假定與2009年一致，從而在時間維度上無法表現出差異性，這可能是造成管理層權力與市場化進程、法律環境交乘項不顯著的原因之一。（3）分年度回歸。本文對模型2還進行了分年度回歸，從各年度的回歸結果看，管理層權力依然顯著影響盈余管理的幅度，市場化進程則起到了一定的制約作用，但在統計意義上的顯著性有所減弱（具體結果見表11）。因此，從補充測試的結果看，本文的實證結論雖有不足，但還是基本穩健的。

表7 采用管理層權力積分變量的模型2回歸結果

表8 采用管理層權力積分變量3回歸結果

表9 模型2的面板隨機效應回歸分析結果

表10 模型3的面板數據回歸分析結果

表11 模型2的分年度OLS回歸分析結果

六、結論與政策建議

經過前文的理論預期和實證檢驗，本文得出以下主要結論有：（1）管理層權力與企業盈余管理水平顯著正相關，即企業管理層權力越大，其基于控制權私有收益最大化而進行盈余操縱的可能性就越大。（2）制度環境的完善對管理層利用權力實施盈余操縱具有顯著的制約作用。即企業所處地區的市場化進程越高，法律保護越好，管理層濫用權力受到的約束就越多，進而企業盈余被操縱的程度就越小。控制變量方面，股權集中度起到一定的約束作用，但該作用比較微弱，薪酬水平也并未觸發管理層實施盈余管理，這在一定程度上說明，我國上市公司薪酬激勵的失效。公司特征中的規模會顯著影響管理層的盈余管理行為，而債務融資契約則表現出一定的“軟約束”；公司治理方面，董事會結構和獨立董事比例都未能起到相應的監督作用，第一大股東持股比例對管理層利用權力實施盈余管理更多表現為放任，而不是約束。企業不同的所有權性質表現出明顯的差異性，當最終控制人為國有時，管理層利用權力實施盈余管理的效應更強，在一定程度上印證了我國國有企業“所有者缺位，內部人控制，管理層受到的監督力量不強”的特殊制度背景。

基于以上分析，本文嘗試從宏觀環境層面和微觀企業層面分別提出一些可供參考的政策建議。

（1）完善外部市場環境，強化職業經理人市場的建設。我國正處于轉軌經濟的特殊時期，與投資者法律保護相關的法律法規的建設還處于初創階段，發展很不健全。職業經理人市場作為公司治理中一種重要的外部治理機制，發展很不完善，聲譽機制并未對職業經理人的履約行為形成良好的制約，這也導致了相當一部分職業經理人未能合理履行受托責任，為最大化個人私有收益逆股東的意志而行，從而為追逐控制權私利而進行盈余管理的行為時有發生。因此，未來我國應進一步完善外部市場環境，加強經理人市場的建設，為我國家族企業的健康發展和成功轉型創造良好的監管環境。

（2）加快法制建設，加強執法力度。市場的有效運轉離不開健全法律的維護。尤其是在公司治理上，健全的法律能有效地保護各方利益相關者，保證公平，避免任何一方因私有收益等原因侵占其他利益相關者的利益。然而殘酷的現實是盡管我國已出臺眾多法律法規，但法律制度仍滯后于我國經濟的快速發展，再加上監管機構的執法力度不強，管理層鋌而走險違法違規的成本和收益不對稱，使得法律對我國企業管理層未能實現有效的監管，從而難以全面有效地保護中小股東、債權人等相關方的利益。因此，我國應進一步加快推進我國證券市場和金融資本市場等方面的法律法規的建設，強化法律法規的執行力度。

（3）健全企業的激勵機制，增進對管理層的信任。由于所有權與經營權的分離，股東與經理層之間存在委托代理關系。但信息不對稱和管理者的機會主義動機的存在，使其日常的經營決策很可能出于自利的需要而與股東的目標函數并不一致。為了有效地解決該問題，企業需要健全對經理人的激勵機制，增進對職業經理人的信任，給予其必要的決策權，并通過薪酬與業績掛鉤、獎金、管理層持股、股票期權等一系列激勵措施使職業經理人的目標與創始人股東的目標趨于一致，從而減少企業的代理成本，保障企業價值的最大化和公司戰略目標的實現。

（4）優化企業治理結構，實現控制權的有效配置。本文的研究結果表明，管理層的權力越大，企業出現盈余操縱的可能性也越大。而管理層權力的大小在很大程度上受到企業內部治理結構的影響，如果內部治理結構合理，董事會對管理層的監督與管理能起到切實有效的作用，管理層的權力將在較大程度上受到約束，其出于私有收益而進行盈余操縱的行為也將得到有效的抑制，反之亦然。股權結構方面，可以考慮鼓勵機構投資者的加入，因機構投資者與其他中小股東相比在信息、專業等方面擁有明顯的優勢，而且機構投資者的持股數一般較大，其自身也有足夠的動力去監督企業管理層，防止管理層濫用權力實施盈余操縱行為。因此，加強企業治理結構對優化企業控制權的合理配置至關重要。

受限于筆者自身研究能力及一些客觀條件的不足，本文仍然存在一些明顯的缺陷，例如：（1）市場化進程、法律環境指標的不足，本文假定2009年以后的數據等同于2009年難免會對本文結論帶來偏差；（2）未考慮非正式制度，如文化、政治關系等因素的影響；（3）管理層的界定比較單一。本文對管理層考察范圍僅限于CEO，但事實上，董事長、董事會秘書等職位也應算作管理層的范疇；（4）盈余管理方面，僅考慮了應計盈余管理，未能將真實盈余管理納入到本文分析框架；（5）管理層盈余管理的動機往往比較復雜，是多重因素交織在一起，本文對此并未作出有效的區分。以上問題都是筆者未來進一步研究和完善的方向。

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