宏觀因素、公司特性與信用利差

晏艷陽 劉鵬飛

（湖南大學 金融與統計學院，湖南 長沙410082）

一、引言與文獻綜述

相較于不存在信用風險的債券（如國債）而言，公司用以向投資者補償基礎違約風險、稅收待遇和市場流動性等因素而高于無風險利率的部分，稱為公司債信用利差。長期以來，作為衡量公司信用風險的主要工具，公司債信用利差一直是學術界研究的熱點問題，也獲得了相對成熟的結論。理論方面，較為有代表性的是基于信用風險的公司債定價問題的研究，主要有兩類：一是以Merton（1974）為代表的結構化模型，基于B-S期權定價模型，把可違約債券看作是公司資產價值的或有要求權，得到關于公司債券的定價公式。在此基礎上，Black等（1976），Leand（1996），Fan等（2000）等人拓寬了公司違約的假設條件，對違約邊界加入了公司價值、債務結構、稅收和破產成本等內生因素，得到更加符合實際的公司債信用利差解析式。一是以Jarrow等（1995）為代表的簡約模型，假設公司違約時間是由違約強度確定的泊松過程，認為違約事件的發生是完全突發事件，從債券期限結構角度推導得到公司債券定價公式。Duffie等（2001）將無風險利率替換帶有違約調整的短期利差，使用無風險的標準建模技術和評估方法得到違約風險債券的定價公式。而Masazumi等（2001）結合結構化模型和簡約模型的特點（學術上稱為混合模型），進一步完善了對公司債券定價模型的研究。

隨著國外債券市場的完善與發展，實證方面對于公司債信用利差的相關研究也越來越多。Collin-Dufresne等（2001）、Huang J等（2003）、Chikashi等（2005）等利用美國公司債券數據實證檢驗了理論模型中能影響公司債信用利差的因素，發現無風險利率、國債即期利率斜率、股票市場收益率等因素能顯著影響公司債信用利差，但是模型綜合解釋力卻很小，實際信用利差往往比理論模型所能解釋的要高得多，從而形成著名的“信用利差之謎”。這一現象也成為學者們研究的焦點，試圖從各個角度挖掘可能影響公司債信用利差的因素。Wu等（2005）考慮了一個公司債信用利差期限結構的無套利模型，發現正向的通貨膨脹將增加有限期限的公司債信用利差。Long Chen等（2007）分析債券流動性對公司債券信用利差的影響，在控制宏觀、個券和公司層面因素后，發現流動性強的公司債券能顯著降低其自身的信用利差。Cremers等（2008）構建一個帶有跳躍風險的跳——擴散模型，發現這種跳躍風險溢價能提高債券信用利差的解釋力。Dragon Y T等（2010）分別考慮市場風險和違約風險對公司債信用利差的影響，發現GDP增長波動率、公司現金流波動率和公司股票市場的貝塔值會對公司債信用利差產生顯著影響。AliNejadmalayeri等（2012）研究發現公司稅收會影響公司債務成本進而影響公司債信用利差，公司信用利差與公司稅率負相關。

20世紀90年代以來，我國金融市場尤其是資本市場迅速發展，為企業直接融資提供了更多渠道。然而，由于政府重股輕債的政策導向，債券市場的發展已嚴重滯后于股票市場，且主要以國債、中央票據和政策性金融債為主，公司債券的發展相對較晚。但自2007年我國開始發行公司債券以來，經過7年的發展，已然形成了較大規模。公司債券的發行量從2007年的77億元增長到2013年的7 344.75億元，截至2013年底累計發行公司債券471只，債券總發行量占比也從最初的0.06%增長到2.4%。債券市場的蓬勃發展既為研究公司債券提供了契機，也對研究債券的相關因素提供了理論需求。

正是基于這樣的背景，國內對于債券信用利差的研究已經起步并且所考察的范圍較寬。阮文駿等（2003）通過對比中國債券市場和美國債券市場的實證研究，發現結構化模型雖然不能完全準確地描述我國公司債信用利差的變化大小，但是卻能在很大程度上揭示信用利差的變化因素。張燃（2008），戴國強等 （2010），周宏等（2011）從宏觀角度研究了企業債信用利差的決定因素，認為短期利率、國債利率差、股票市場回報率、GDP指數、M1發行量和收益率曲線斜率等因素對信用利差均有顯著影響。李嵐等（2010）分析了短期融資券和中期票據的信用利差影響因素。趙靜等（2011）實證分析發現無風險利率期限結構、宏觀行業、金融市場及債券流動性對我國公司債券信用利差具有顯著的解釋力。何志剛等（2012）考察了次貸危機時期流動性風險對我國公司債信用利差的影響。王安興等（2012）采用公司債時序數據分析公司債利差及利差變化的影響因素，并對比了稅后利差在公司債市場初始階段和金融危機時期的變化影響。

綜上可以看出，國外對于公司債券信用利差的研究雖然時間較長，但理論上偏重于模型細節的處理，實證研究雖然有個別涉及了宏觀因素，但并不系統明確。國內方面，對于公司債券信用利差的研究還處于探索階段，且大部分的研究都是基于企業債券數據。對于公司債券信用利差的影響因素的研究相對來說比較分散，都是從單個層面考慮影響公司債信用利差的因素，很少有學者從不同層面綜合分析影響公司債信用利差的因素，更沒有比較不同層面因素對信用利差的解釋程度。基于以上分析，本文借鑒近幾年國外理論和實證模型的研究結論，從宏觀層面考慮GDP增長率、GDP增長波動率、投資者信心指數和股權市場波動率等因素對我國公司債券信用利差的影響；同時，從公司特性角度考慮公司現金流波動率、股票收益波動率、財務杠桿比率、公司規模、收益增長率等因素對公司債信用利差的影響，并進一步對比分析了宏觀層面和公司特性因素對我國公司債信用利差的解釋程度。本文的研究為研究公司債信用利差的影響因素，分析不同層面因素的解釋程度提供了一個新視角，也為上市公司債券融資管理及債券定價提供了一種分析工具。

二、理論分析與研究假設

通常宏觀層面經濟因素對微觀企業的影響表現為兩個方面：一方面，國家經濟整體的向好，企業經營環境更有利于其盈利能力的增加，分享國家經濟增長的成果，降低企業自身的違約概率，減少企業因信用問題而產生的風險，縮小債券信用利差；另一方面，經濟環境的向好，有助于增強企業債權人信心，能夠給債券持有人傳遞正面信息，提高投資者的預期，從而降低企業信用風險。另外，我國正處于經濟轉軌和體制改革時期，微觀企業的增長路徑和發展方向很大程度上需與國家經濟總體方針一致，國家整體的政策走向和經濟因素都會影響微觀企業決策和經營。

早期對于各不同時期債券利差的統計觀測發現其受經濟景氣的不同階段的影響，具體表現為公司債信用利差會呈現出反經濟周期特性，即信用利差在經濟繁榮時減小，在經濟衰退時會增大（Tang等，2006）。究其原因，除宏觀經濟環境會對公司的經營效率和增長率產生影響外，也與經濟增長與無風險利率的內生聯系相關（Longstaff等，1995）。

近幾年，學者們在宏觀因素對債券利差影響的研究方面考察得更細致具體。Bhanra等（2007）側重于從宏觀經濟發展的不確定性方面的研究，并且發現其對公司債券信用利差有很重要的解釋作用。Fabozzi等（2010）則通過將影響因素拆分成違約風險、預期流動性和宏觀環境波動風險等來揭示宏觀環境波動的影響。而Boubakri等（2010）的研究認為，影響公司債的風險因素既涉及結構模型所提到的公司特征及其債券發行自身特性等微觀因素，也包括外部環境變化等宏觀因素。國內學者周宏等（2011）也發現，任何公司的經營成長都會受到國家宏觀層面因素的影響，宏觀經濟的不確定性會對企業債券的信用風險產生影響。

市場層面上，投資者（債權人）對未來公司整體發展趨勢會影響其對公司償還能力的判斷，當投資者認為未來經濟會衰退時，會表現出更多的風險逃逸行為，要求公司補償更多的收益，此為“安全轉移（flight to quality）”現象，公司債信用利差會相應增大（Dragon Y T等，2010）。同樣，股票市場波動率作為市場發展狀況好壞的晴雨表，會對公司資產收益產生顯著影響，股市波動率越大，公司違約概率會越高，公司信用風險會增大，相應公司債信用利差會增大（Leland，2006）。另外，傳統結構模型里，無風險利率的降低會使得看跌期權的價值減少，從而增加了公司債券收益率，相應公司債信用利差會減小（Merton，1974）。國債收益率曲線斜率的增加會提高預期短期利率，導致信用利差的增大（Collin-Dufresne等，2001）。

通過以上分析可知，宏觀因素變化會對公司債券信用利差產生影響，宏觀經濟發展水平和市場趨勢會對公司發展產生影響，為此，提出以下的研究假設。

假設1 宏觀層面上，公司債券信用利差會隨GDP增長率、投資者信心指數和無風險利率的提高而減少，會隨GDP增長波動率、股市波動率和國債收益率曲線斜率的增大而增大。

微觀上，公司特性相關因素對其債券利差的研究，一直是學者們研究的重熱點問題。本文選取現金流波動率、公司股票收益率、財務杠桿率、公司規模和公司資產收益率等公司特性指標來分析公司特性層面上因素對其信用利差的影響。

債權人關注公司經營狀況最為直觀的因素就是公司現金流，然而學者們很少有關注研究現金流狀況對公司債信用利差的影響，可能是由于經典結構模型和簡約模型里相關影響因素沒有提及，僅有的分析表明，公司現金流波動性越大，公司更有可能遭遇短期現金危機，導致公司融資受限甚至違約（Molina，2005）。因此，現金流波動率的增大會使得債權人要求更多的風險報酬，提供公司債信用利差。公司股票波動率、財務杠桿比率在一定程度反映了公司當前經營狀況和資本結構水平。股票波動率越大、財務杠桿比率越大會增大公司資產收益的不確定性，提高公司信用風險發生概率，增大公司債信用利差（Chen等，2010；王安興等，2012）。公司規模越大，表明公司實力雄厚，越高的公司資產收益率表明公司資產的可增值性，二者都會顯著地提高公司信用擔保水平，降低公司違約的可能性，因而有公司規模、資產收益的提高會降低公司債信用利差。基于以上公司特性因素的分析，提出本文的第二個研究假設。

假設2 公司特性上，公司債券信用利差會隨著現金流波動率、公司股票波動率和財務杠桿比的增大而增大，會隨公司規模和資產收益率的提高而減少。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文研究的是公司債券信用利差的影響因素，為更符合市場化要求，保障公司債券信用利差面板數據的完整性，我們選擇于2011年1月1號之前上市流通，且在2013年12月31號后到期的我國滬、深A股上市公司交易公司債券為樣本公司債券（非企業債券）的面板數據，共計36個月度的時間序列數據，在剔除數據缺失和異常值的樣本后，得到共計52支公司債券作為研究樣本。

本文公司債、國債和股票收益率數據、股票宏觀層面因素數據均來自于同花順數據庫，公司特性財務數據來自于國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）相關變量定義

1.被解釋變量：信用利差

本文計算公司債信用利差為每只公司債的到期收益率與剩余期限相同的國債到期收益率之差，考慮到與我國債券市場上公司債剩余期限相同的國債可能不存在，我們選擇與公司債久期最接近的兩只國債進行插值來得到相應期限的國債收益率（何志剛等，2012），從而計算出每只公司債券信用利差的月度數據。

2.解釋變量：宏觀層面因素，公司特性因素

宏觀層面上，本文考慮GDP增長率、GDP增長波動率、投資者信心指數、股市波動率、無風險利率和國債收益率曲線斜率等6個影響因素。其中，GDP增長率為（本期GDP-上期GDP）/上期GDP；GDP增長波動率的計算采用Stock等（2002）的方法來度量①Stock等（2002）的方法消除了計算波動率時同期數據的減少，具體的計算方法為：對GDP增長率采用AR（1）模型：Δμt＝α＋βΔμt-1＋εt，其中Δμt為GDP增長率，殘差εt為GDP增長波動率的無偏估計。；我們用消費者信心指數來衡量投資者信心指數，雖會有一定偏差，但可以認為誤差范圍較小，不影響分析結果；股票市場波動率的計算采用上證綜合指數每個月的標準差來衡量；無風險收益率用10年期國債即期利率水平作為代理變量；國債收益率曲線斜率分別為10年期國債與2年期國債收益之差來衡量。

公司特性上②需要說明的是由于公司相關的財務數據都是季度數據，相應同一季度的月份我們取相同數據。，本文選取現金流波動率、公司股票波動率、財務杠桿比、公司規模和資產收益率等5個因素。其中，公司現金流波動率的計算為當期現金流除以三年期現金流的均值；公司股票波動率為每只股票相對于市場指數的每日超額收益的標準差的月度均值；財務杠桿比為公司負債與公司總資產的比值；公司規模用公司總資產價值取自然對數來衡量，資產收益率為公司總資產收益率。

3.控制變量：公司債個券層面因素

已有的研究表明，公司債券信用利差受自身層面的影響因素較大，本文考慮債券信用等級、發債規模、發行期限、剩余期限等因素作為控制信用利差的影響因素的變量。其中，把債券信用等級AAA、AA＋、AA和AA—分別賦予數字1，2，3，4。發行規模用公司債券發行份額的自然對數衡量，發行期限和剩余期限統一單位用年來度量。所有變量名稱、定義如表1。

（三）模型構建

為驗證前文提出的研究假設1和假設2，同時對比不同層面因素對公司債券信用利差的影響程度，構建如下兩個回歸模型

表1 變量名稱、符號及預期回歸系數符號

其中，模型（1）用于檢驗假設1，模型（2）用于檢驗假設2；i＝1，2，…，52，代表了52家公司債券；t＝1，2，…，36，代表2011年至2013年間的36個月；α0，βi，εi，t分別為常數項、變量估計系數和相應模型的殘差項。

（四）變量的描述性統計

本文樣本的描述性統計如表2所示。

從表2中可以看出，我國公司債券信用利差平均為2.255個百分點，其最大最小值相差6.73個百分點，變化幅度較大，表明我國公司債券市場有一定甄別發債主體的能力；宏觀層面各因素如GDP增長率、GDP增長波動率和投資者信心指數、股市波動率變化幅度相對較小，說明近幾年我國經濟發展相對穩定，投資者對于市場充滿信心；公司層面上，各企業現金流波動性、股票波動率和規模上有一定的差距，但不是很明顯，表明我國能發行公司債券的企業都需滿足一定的條件；控制變量的債券自身因素上，可以看出我國公司債券平均的發行期限為7年，且相對期限差距不大，平均剩余期限為6.288，平均發行規模為14.555 4，說明我國公司債券發行情況基本穩定，債券自身差距不大。

表2 樣本的描述性統計

（五）變量的相關性

樣本各主要變量的person相關性如表3所示。

從表3可以看出，無論是一部分的宏觀層面因素還是二部分的公司層面因素，各自變量的相關系數均小于0.5，說明模型里各自變量相關性程度較小，因此，做多元統計時，模型多重共線性問題可以不計較，也為后面實證對比不同層面因素對公司債券信用利差的影響程度，提高說服力。

四、實證結果與分析

為更好地分析不同層面因素對公司債券信用利差的影響，本文先對模型1和模型2的面板樣本數據的橫截面個體進行Hausman檢驗，結果如表4。

從表4可以看出，無論是模型1還是模型2，樣本個體存在隨機效應，因此，利用2011-2013年52家公司債券月度面板數據做隨機效應的回歸，得到如下的實證結果，如表5所示。

從表5中模型1的回歸結果可以看出，宏觀經濟因素中，GDP增長率和GDP增長波動率的估計系數分別為-4.468 1和0.238 2，且都在1%的水平下顯著，表明公司債券信用利差會顯著地受到國家整體經濟發展水平的影響，呈現反周期變化趨勢，即在經濟繁榮時期減少，在經濟衰退時增大。投資者信心指數估計系數為-0.010 6，且在相應置信水平下顯著，說明我國資本市場存在這種“安全轉移”現象，當投資者對未來經濟發展充滿信心時，會認為公司有好的發展前景，減少對公司債券收益需求，因此，公司債券信用利差會相應地降低。另外，與傳統結構模型的預測相一致，無風險利率的增大會顯著降低公司信用風險，減少公司債信用利差，國債即期利率斜率會在相應置信水平下顯著增大公司債信用利差。

表3 各主要變量的相關系數

表4 Hausman檢驗結果

需要說明的是，一般認為，股票市場波動率變化一定程度上反映了公司經營狀況的變化，較大股票波動率反映公司經營的不確定性，債權人會要求更大的風險補償，會有較高的信用利差。然而回歸的結果卻相反，且不顯著，這可能是由于我國債市與股市存在替代效應有關。當股票市場波動較大時，更多的投資者會把資金投入債券市場，增大對公司債的需求，降低公司債信用利差。

表5中模型1.1和模型1.2分別是對宏觀層面因素和債券自身層面因素回歸分析的結果。從債券自身層面上分析發現，信用等級、發行期限和剩余期限都顯著影響公司債的信用利差，但債券規模這一因素卻并不顯著，這可能是由于我國債券市場上投資公司債券大部分都是個人投資者，他們更看重其他影響債券相關的因素而忽略對發債規模的考慮有關。

對比三個回歸模型的擬合優度，我們發現宏觀層面因素對公司債券信用利差的影響程度達到0.251，而債券自身層面因素的影響度為0.261，兩個層面共同的解釋力度為0.414 8，表明宏觀層面因素在影響我國公司債券信用利差因素中占很大一部分比重。

從表6中模型2的回歸結果可以看出，公司特性層面上，公司現金流波動率的估計系數為0.005 2，在5%水平下顯著，表明現金流波動會顯著影響到公司債務履約的及時性，影響公司信用風險，較大的現金流波動率會顯著提高公司債信用利差。另外，公司財務杠桿率、企業規模和資產收益率估計系數分別為1.137 4、-0.237 1和-1.017 4，且都在1%的置信水平下顯著影響公司債信用利差，這與已有的研究和本文假設2的預期一致。

表5 宏觀因素模型回歸結果

值得說明的是，同宏觀市場因素一樣，發債公司相應股票的波動率與公司債券信用利差的系數為負，且不顯著，這與我們預期不一致。究其原因，可能是由于我國公司債券的投資者大部分是個人很少有機構投資者，而個人投資者由于資金和專業能力有限，因此，較少會同時關注相應公司股票市場價值的變化（周沅帆，2011），另外也與資本市場本身缺陷導致的我國股市和債市聯動性不是很強有關。

同樣，模型2.1是單獨對公司特性層面因素做的回歸分析，模型整體的擬合優度達到了0.355 1，債券自身因素與公司特性因素對公司債信用利差的綜合解釋力度為0.477 5，表明債券信用利差的影響因素中，公司特性層面因素所占比重最大，相較于宏觀影響因素而言，債券投資者更多還是關注公司本身的經營發展能力。

五、穩健性檢驗

為使得研究結論更加穩健，同時進一步分析我國公司債券信用利差的影響因素和不同層面因素的影響程度，我們做了如下幾個方面的檢驗：（1）統一考慮各層面因素面板數據做回歸分析，實證結果發現，本文考慮的各層面因素對公司債券信用利差的總解釋力度達到0.59，且不同層面因素除個別因素外，都在相應的水平下顯著。（2）考慮到不同層面因素數據的時間跨度不一致，對于宏觀因素分別考慮了從2007-2013年間各季度數據，對所有的在債市未到期債券平均信用利差重新做時序回歸，研究發現各宏觀層面因素都較為顯著；同時對相應公司特性層面因素做界面回歸，得到公司特性層面因素對公司債券信用利差的影響程度還是相對較大。（3）在估計方法上，為了更好地驗證變量間內在結構關系的合理性，針對多元回歸方程中的所有實證模型都重新進行構建，并進行相應的分析，得到研究結果沒有顯著變化。因而，本文的結論是合理且穩健的。

表6 公司特性因素模型回歸結果

六、總結

本文從宏觀層面和公司特性兩個角度探討影響我國公司債券信用利差的影響因素。通過對債券市場上市公司發行的52支公司債券2011-2013年間的月度數據研究，實證分析得到：宏觀層面上，GDP增長率、投資者信心指數和無風險利率顯著與公司債信用利差正相關；而GDP增長波動率和國債即期利率斜率顯著與公司債信用利差負相關。公司特性面上，現金流波動率、財務杠桿率的增大會顯著增大公司債信用利差；公司規模和資產收益率顯著降低公司債信用利差。對比不同層面擬合優度發現，較之宏觀層面因素，公司特性面上的因素對公司債的綜合影響程度更大。另外，與大多數學者研究不一致的是，無論是宏觀上整體股票市場波動率還是發債公司自身股票波動率，對公司債信用利差影響都不是很顯著，可能是由于股市對債市影響的兩面性決定的。

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