基于DEA模型的我國貨幣政策相對有效性研究

劉超 李大龍

（1.山東財經大學，山東 濟南250014；2.北京工業大學，北京100022）

一、引言

隨著經濟貨幣化、金融深化程度的不斷提高，金融危機頻繁爆發，貨幣政策的合理運用可以有效抵御金融危機進一步擴大，減弱對本國經濟發展、就業、出口等造成的沖擊。2007年，美國次貸危機爆發，并逐漸演變成席卷全球的國際金融海嘯，使實體經濟衰退、失業率顯著增高、全球股市暴跌。在此背景下，相關專家學者研究一國的貨幣政策是否有效來為該國的貨幣政策的有效制定給予合理的建議。

隨著各國貨幣政策的頻繁運用，越來越多的學者對貨幣政策的有效性問題進行了深入的研究，以期探索出貨幣政策在宏觀調節經濟運行方面是否有效、在什么條件下有效、在長期有效還是在短期有效以及有效性的強弱等問題。例如，通過對實際產出增長率與通貨膨脹率之間的長期均衡關系和短期波動檢驗，發現我國經濟當中存在著顯著的“托賓效應”，并且貨幣中性和超中性等性質在短期內是不成立的（劉金全、張鶴，2004）［1］。

在研究方法上，近年來國內外學者在不同角度構建模型對貨幣政策的有效性進行了研究。例如，通過采取1994-2004年數據，利用OLS法，發現利率對經濟的影響不顯著，而各層次的貨幣供應量和GDP之間有穩定的關系，測算出各層次上的貨幣供應的增量是實際GDP增量的格蘭杰原因，得出了貨幣政策存在數量上的效果（鄧雄、蔣中其，2006）［2］。通過運用ARMA模型對澳大利亞的數據進行了實證研究，得出運用M2作為衡量指標時貨幣具有非中性，運用M1作為衡量指標時貨幣具有中性的結論（Olekalns，1996）［3］。

本文與以往學者的研究不同，主要借助DEA分析方法中的CCR模型構建了研究貨幣政策有效性的輸入和輸出指標體系，通過相關輸入和輸出指標的構建并結合有關數據對1992-2011年我國貨幣政策的有效性進行了分析，同時給出了部分有效性不足年份貨幣政策要素投入調整的目標，為進一步探索如何使貨幣政策的制定更為有效做出了有益的嘗試。

二、文獻梳理

（一）國外相關研究

國外關于貨幣政策有效性的研究主要集中在理論研究和實證研究兩個方面。

1.理論研究方面

就國外的理論研究來看，可以分為貨幣政策無效、貨幣政策有效性受相關條件的限制、貨幣政策有效三個方面。

在貨幣政策無效方面，理性預期學派的代表人物盧卡斯在動態特征和理性預期假說的基礎上，認為任何預期到的貨幣變動都不會對實體經濟產生影響，只有未預期到的貨幣變動在短期內可能會對實體經濟產生影響，但這種影響最終也會被人們不斷調整的預期所抵消。

在貨幣政策的有效性受相關條件的限制方面，貨幣主義學派的代表人物弗里德曼認為在短期內貨幣需求的利率彈性很低，價格存在粘性，貨幣供應量能夠對實體經濟產生重要影響，從而使得貨幣政策有效。但是在長期內貨幣流通速度不變、貨幣需求函數相當穩定，從而貨幣政策無效，甚至在長期內貨幣政策只會加劇經濟波動。

在貨幣政策有效方面，新凱恩斯主義認為經濟體的不完全性使得工資和價格具有粘性，貨幣供應量的變動能夠對實體經濟產生重要影響；新古典綜合學派在新凱恩斯主義名義價格粘性和理性預期學派的動態特征與理性預期假說的基礎上，認為貨幣能夠對產出和就業等實際經濟變量產生強大而持續的影響。

2.實證研究方面

在實證研究方面，西方學者運用不同模型對貨幣政策的有效性進行了研究。

Barro（1983）首次運用計量分析方法將實際產出對貨幣進行回歸，得出只有未預期到的貨幣政策能夠對實際產出產生影響，而預期到的貨幣政策只能影響物價水平，不會對實體經濟產生影響的結論［4］。lieberman（1997）根據最新數據研究了巴羅的季度模型，認為Mishkin的結論缺乏穩定性，肯定了巴羅預期到的貨幣政策對產出具有中性的觀點［5］。

Boschen和Mills（1995）運用多變量協整排除外部干擾，得出貨幣政策長期中性的結論［6］。與此同時，King和 Watson（1997）運用協整的方法，得出了多個國家貨幣長期中性的結論［7］。在此基礎上，Joakim Westerlund和 Mauro Costantini（2008）運用面板協整的方法進一步得出了貨幣中性的結論［8］。

（二）國內相關研究

國內關于貨幣政策有效性的研究主要集中在貨幣政策能否發揮宏觀調控作用、貨幣政策的傳導機制問題、如何具體選擇貨幣政策三個方面。

1.在貨幣政策能否發揮宏觀調控作用方面

有些學者認為貨幣政策的作用被過分高估甚至完全否定貨幣政策的作用。黃達（1997）認為貨幣政策的作用過分突出，有高估的傾向，而過分高估貨幣政策的作用可能會對經濟產生適得其反的作用［9］。與黃達的觀點不同，謝平（2000）對貨幣政策的有效性完全持否定態度，他指出貨幣政策多目標之間的矛盾使得貨幣政策無法發揮其應有的作用［10］。

有些學者則對貨幣政策的作用持肯定態度。范從來（2000）認為我國并沒有陷入流動性陷阱，投資和消費的利率彈性依然存在，貨幣政策發揮作用的條件是具備的，即使是在通貨緊縮時期貨幣政策依然可以有所作為［11］。戴根友（2000）也指出貨幣政策是總攬社會總需求的，任何積極的財政政策如果沒有相應的貨幣政策加以配合，都可能落空，即使是在通貨緊縮時期貨幣政策仍然有效［12］。

2.在貨幣政策的傳導機制方面

汪紅駒（2003）則對貨幣政策傳導機制影響貨幣政策有效性的問題進行了數量分析，也指出我國貨幣政策的主要傳導機制是信用機制，以利率為中心的貨幣政策傳導機制并不暢通［13］。在此基礎上，王召（2004）指出，我國的利率傳導機制存在障礙，主要是因為我國對利率實行管制，利率很難作為影響全社會投資變動的信號［14］。

3.在如何具體選擇貨幣政策方面

周錦林（2002）通過運用雙變量和多變量的VAR模型得出貨幣中性的結論，認為中國以貨幣供給量作為中介目標達不到預期的結果［15］。孫華妤（2007）對中國實行傳統頂住匯率制度時期的貨幣政策有效性進行了檢驗，得出了與周錦林基本一致的觀點：貨幣供應量對產出和物價都沒有實質性的影響［16］。

與他們不同的是，李傳輝（2006）運用誤差修正模型得出了M1非中性的結論，M1是GDP的格蘭杰原因，因此中國目前以M1作為貨幣政策的中介目標較為合適［17］。蔣瑛琨等（2005）運用VAR、脈沖響應函數等方法得出了M1對產出和通貨膨脹的影響最穩定、M2次之、貸款的影響最不穩定的結論，因此中國仍應以M1作為首要的中介目標［18］。

三、基于DEA的我國貨幣政策有效性分析

（一）模型介紹

假設有n個部門或決策單元（DMU），每個DMU在一項經濟活動中的輸入向量為x＝（x1，x2，…，xm）T，輸出向量為y＝（y1，y2，…，ys）T，那么這個DMU的整個經濟活動可以用來（x，y）表示，進而這n個DMUj（1≤j≤n）對應的輸入、輸出向量分別為

各DMU的輸入和輸出數據如表1

表1 DMU的輸入和輸出數據

其中，xij表示第j個DMU對第i種類型輸入的投入總量且xij＞0；yrj表示第j個DMU對第r種類型輸出的產量總量且yrj＞0；vi為對第i種類型輸入的一種度量（權），ur為對第r種類型輸出的一種度量（權）；j＝1，2，…，n，i＝1，2，…，m，r＝1，2，…，s。xij及yrj為已知數據，可以根據歷史資料得到，也即是實際觀測到的數據；vi及ur為變量對應的權系數向量v＝（v1，v2，…，vm）T，u＝（u1，u2，…，us）T。進而，可以將每個決策單元DMUj的效率評價指數hj定義為

其中，hj≤1。用效率評價指數hj可以對第j1個DMU進行效率評價，一般來說，hj1越大，那么DMUj1就越能夠用較小的輸入得到相對較多的輸出，因而在盡可能變化權重的基礎上可以探究hj1的最大值是多少。以第j1個DMU的效率指數為目標，以所有DMU的效率指數為約束可以得到CCR模型如下

為了便于從經濟意義和理論上做深入分析，在引入松弛變量s＋和剩余變量s-的基礎上，通過線性規劃的對偶規劃來進一步判斷DMUj的有效性，線性規劃的對偶規劃為

（二）評價規則

假設為λ＊，θ＊，s＊-，s＊＋為對偶規劃的最優解，那么可以用CCR模型判定經濟活動是否同時為技術有效和規模有效，評價規則為

第一、θ＊＜1時，DMUj1不是DEA有效，且既不是技術效率最佳，也不是規模收益最佳。

第二、θ＊＝1，但至少有某個輸入或輸出松弛變量大于零時，DMUj1為弱DEA有效，且不是同時為規模有效和技術有效。

第三、θ＊＝1，且s＊-＝0，s＊＋＝0時，DMUj1是DEA有效的，并且此時經濟活動同時規模有效和技術有效。

（三）數據選取

1.選擇決策單元集合

因為我國從1993年開始重視貨幣供應量的調整，將貨幣供應量作為我國貨幣政策的重要中介指標，因此本文將1993-2011年19年作為DMU集合。通過對19年貨幣政策的相關數據進行分析，以期更好地對比不同年份我國貨幣政策的有效性。

2.建立輸入輸出指標體系所遵循的原則

輸入輸出指標體系的建立在于結合相關數據并使用DEA方法對貨幣政策的有效性進行評價，為了保證指標體系的科學性、系統性和規范性，本文根據全面性、相關性、可行性等原則構建指標體系。

3.DEA輸入輸出指標體系的設計

輸入輸出指標體系的建立是進行貨幣政策有效性評價的基礎，因此界定合理的輸入輸出指標體系是進行有效性評價的關鍵，選取了9個指標來設計貨幣政策有效性評價指標體系。

首先，本文運用DEA方法評價貨幣政策的有效性，因此輸入指標應從貨幣政策的中介指標出發進行選取。輸入指標選取規則如下

貨幣供應量：選取國家統計局公布的廣義貨幣供給量M2作為衡量貨幣供給的指標。

利率：由于DEA模型在運行時只能識別非負的指標值，而在搜集實際利率（r）數據時發現，其會存在少數的非負數據，于是需要對實際利率進行非負處理，本文將原始數據按照一定函數關系歸一到某一正值區間，采用的方法如下

信貸規模：采用各金融機構的各項貸款余額來代表信貸規模。

匯率：采用國家統計局網站公布的直接標價法下的人民幣對美元名義匯率表示匯率指標。

其次，本文運用DEA方法評價貨幣政策的有效性，因此輸出指標應為貨幣政策的最終目標，即經濟增長、充分就業、物價穩定、國際收支平衡、金融穩定，其中金融穩定通常采用M2/GDP來衡量金融穩定程度，通常認為這一指標比例反映了一個國家的金融深度，是衡量一國經濟金融化的初級指標，該指標越大，經濟金融化的程度越高。因此本文采用國家統計局網站公布的廣義貨幣M2與國內生產總值GDP的比重來衡量我國的金融穩定水平。輸入指標和輸出指標的具體數值分別如表2、表3所示。

表2 輸入指標的具體數值

表3 輸出指標的具體數值

（四）模型運行結果及分析

模型是在deap2.1軟件平臺上運行的，利用deap2.1計算貨幣政策部門輸出目標的DEA有效情況，包括綜合效率、技術效率、規模效率和規模報酬等，結果如表4所示。

從表4可以得出如下結論。

（1）1993-1997年和2007-2011年10個年份的綜合DEA、純技術DEA和規模DEA的值均為1，說明有超過50%的決策單元的貨幣政策投入和產出具有相對最優性，這些年份貨幣政策的投入和產出相對于其他年份來說是DEA有效的或者至少是弱DEA有效。

（2）19個年份中有3個年份的規模DEA值小于1，即2002年、2003年和2005年，表明這3個年份的規模效益遞增。同時這3個年份的純技術DEA值小于1，即在純技術效率上這3個年份屬于技術非有效的決策單元。

表4 貨幣政策部分輸入指標在各年份所產生經濟效率① crste＝vrste scale；-表示規模報酬不變；irs規模報酬遞增；drs規模報酬遞減。

上述結果的經濟機理分析主要有以下幾點。

第一、1993年到1996年我國實行了“適度從緊”的貨幣政策，一方面，央行通過相應的貨幣政策來合理控制貨幣資金投放規模，投放規模的逐步優化使得我國貨幣政策在此期間的規模效益達到最佳狀態，在此基礎上增加貨幣資金的投放規模有可能進一步加劇國內市場的通貨膨脹和供需矛盾，而大規模縮減貨幣資金的投放量又會抑制部分行業的投資需求以及消費者的消費需求，對經濟的發展產生不利影響，因而在此期間我國貨幣政策具有規模的相對有效性；另一方面，在合理控制貨幣資金投放規模的前提下對貨幣資金的流向進行了合理調節，對符合國家產業政策、貨幣資金需求量大并且經濟產出效益較高的部門給予必要的貨幣資金支持，同時央行由實施直接調控轉變為實施間接調控措施使得企業能夠預期到未來的經濟走向，通過提高現有資金的使用和管理水平來提高貨幣資金的運用效率，以避免未來因貨幣資金流動性不足而造成企業效益的下降，因而在此期間我國貨幣政策具有技術的有效性。貨幣政策同時具有技術和規模的相對有效性使得我國貨幣政策在此期間的綜合DEA值為1。

第二、受1993-1996年“適度從緊”貨幣政策的滯后影響和1997年亞洲金融危機的沖擊，從1998年開始，我國經濟陷入了有效需求不足的困境，導致我國在1998-2002年經歷了5年的通貨緊縮時期。在此期間，我國在保持人民幣匯率不變的情況下受到東南亞各國貨幣相繼貶值的沖擊，直接導致了我國出口的下降、國際收支順差的大幅度減少以及就業率的下降，造成了國內有效需求不足，貨幣政策在外部環境的影響下效果并不明顯，因此增加貨幣資金的投放量在此期間中的絕大部分年份并沒有呈現出相應的規模效益；另一方面，企業面臨著市場有效需求不足，同時在提高貨幣資金的運用效率方面出現了瓶頸，內部管理水平很難進一步提升，通過提升內部管理水平來提高貨幣資金的運用效率在此期間不再顯著，因此我國貨幣政策在此期間有效性相對不足。

第三、2003年下半年開始，部分行業投資過剩問題極為嚴重，物價再次出現了上漲苗頭，通貨膨脹壓力日趨增大。從2003-2006年，貨幣供給的增長主要體現的是內生性特征，即隨著經濟增長而被動增加，盡管緊縮政策對流動性過剩與經濟過熱等產生了一定的效果。但一方面由于貨幣供給隨著經濟增長被動增加而缺乏對增加的貨幣資金流向的管理，導致貨幣資金流向的失調，部分行業投資相對過剩而部分行業投資相對不足；另一方面，投資相對過剩的行業對過剩資金缺乏必要的管理，而投資相對不足的行業缺乏相應的貨幣資金管理，導致我國貨幣政策呈現出技術的相對無效性。在此期間我國貨幣政策的綜合DEA值不為1，這主要是由貨幣政策的技術相對無效性造成的，我國貨幣政策收縮流動性的效果并不明顯。

第四、2007年我國實行了從緊的貨幣政策，政策目標是“防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”，貨幣政策取得了一定的效果，國內通脹壓力減緩。2008年隨著國內通脹壓力減緩，央行調整金融宏觀調控措施，取消對商業銀行信貸規劃的約束，并引導商業銀行擴大貸款總量，使國內新增貸款總量創下歷史新高，盡管出現了通貨膨脹的趨勢。2009-2011年我國實行了適度寬松的貨幣政策和穩健的貨幣政策相結合的貨幣政策，就業率逐步提高，物價得到有效控制，經濟發展穩中有升。在此期間，一方面央行對貨幣供給量的投入規模進行了合理的控制，穩步地增加貨幣投放量，降低實際利率和人民幣對美元的匯率，使得GDP增長量逐年增大并且國際收支總差額穩定在較高水平，說明在此期間我國的貨幣政策的投入取得了良好的規模效益，因而貨幣政策的規模DEA值為1；另一方面我國進行了經濟和產業結構的調整，支持高技術產業化的建設和產業技術進步，支持服務業發展，企業也加快了內部的自主創新進程，通過引進先進的技術、設備和管理型人才提升了資金的運用效率，使得貨幣政策呈現出良好的技術有效性。因此，總的來說我國的貨幣政策效果比較明顯。

在表4中，19個年份中貨幣政策的綜合DEA值最小的年份是2003年，以2003年為例列出貨幣政策在這些年份部分要素的投入調整目標，需要調整的目標值如表5。

從表5可以得出如下結論。

其一，貨幣政策相對無效的年份出現了要素投入的冗余以及產出不足的現象，因此，對這些年份通過減少一定的貨幣供給量和信貸規模，降低實際利率和人民幣對美元的匯率水平能夠相應地增加產出，使就業率、國際收支差額以及外匯儲備/外債余額達到有效率的產出水平，進而使貨幣政策歸為有效。

其二，實際利率水平主要對投資和就業率產生影響，實際利率水平的降低能夠刺激投資和生產的增加，提高就業率，降低失業率；人民幣對美元的匯率水平主要對國際收支和外匯儲備產生直接影響，也能夠通過相應的傳導機制對就業率產生間接的影響，人民幣對美元匯率的降低，將增加國際收支差額以及外匯儲備占外債余額的比重，刺激就業率的增加。而實際利率水平和人民幣對美元的匯率水平兩者的雙向調節則會直接影響投資、就業率、國際收支以及外匯儲備占外債余額的比重，表5中實際利率水平和人民幣對美元的匯率水平的雙向降低直接導致了就業率、國際收支差額以及外匯儲備占外債余額的比重增加，并使這些變量的調整值達到有效狀態。

表5 2003年貨幣政策部分要素投入調整目標

其三，實際利率水平以及人民幣對美元匯率水平的降低在促進我國經濟發展的同時會給我國帶來通貨膨脹的壓力，而收縮貨幣供給量和信貸規模則會在一定程度上抵消我國通貨膨脹的壓力，避免通貨膨脹率的過度上升，具體表現在表5中，盡管實際利率水平和人民幣對美元的水平有所降低，但GDP平減指數的增加幅度并不大。

四、結論和相關政策建議

本文的研究運用了DEA的分析方法對1993-2011年貨幣政策的有效性進行了分析，結果表明影響各年貨幣政策產出效率的因素主要由某些貨幣政策投入要素的投入過量或投入不足引起的，投入要素之間的結構和比重的不合理以及貨幣政策的時滯效應導致了部分年份的貨幣政策相對于其他年份是相對無效的。為此，本文提出以下相關政策建議。

（1）銀行和企業等相關機構應著力提高貨幣政策所投入的要素資源的利用率。通過采取有效措施如引入新的高效的管理方法、引入新的技術、拓展新的業務等努力提高金融資源的利用效率，避免金融資源的閑置，提高金融資源的產出能力，增加研發投入來研究新技術新方法，促使貨幣政策的投入要素得到有效合理地利用，使得貨幣政策的效果在技術上是有效的，進一步提高經濟資源的利用效率，促進經濟社會的可持續發展。

（2）貨幣當局在制定貨幣政策時應以最近年份貨幣政策的實施效果為參照。一方面，要根據最近年份貨幣政策的調整目標來合理地調整當年貨幣政策各投入要素之間的結構和比重，通過貨幣政策各投入要素之間的合理配比可以達到有效的貨幣政策投入產出結構，使貨幣政策的輸出指標或貨幣政策的效果衡量指標不經過調整或經過略微調整即可達到DEA有效值；另一方面，要根據最近年份貨幣政策投入要素和產出的規模收益情況適時調整貨幣政策各要素的投入規模，從而達到最優的規模效率。

（3）貨幣當局在制定貨幣政策時應科學地預期我國貨幣政策效應的時滯。一方面，通過設置科學有效的監測指標以及構建符合我國現實的監測指標體系可以幫助貨幣當局準確或較為準確地預測時滯的狀況及發展趨勢；另一方面，貨幣當局要對每次即將采用的貨幣政策所可能存在的時滯做出仔細研究，并根據宏觀經濟自身的走向，通過調整貨幣政策強度使時滯盡可能在接受的范圍內，盡量避免當前的貨幣政策對未來年份貨幣政策的有效性產生不良的影響。

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