注冊制下完善上市公司信息披露制度的思考

馬麗華 ，孫曉偉

（1.東北財經大學 金融學院，遼寧 大連 116025；2.河北大學 經濟學院，河北 保定 071002；3.中信銀行長治分行，山西 長治 046000）

信息披露制度是注冊制的核心。注冊制改革對上市公司的信息披露制度提出了更高的要求。2015年是我國注冊制改革實施的關鍵性一年，提高上市公司信息披露的透明度，保障信息披露的質量，完善信息披露體系，將有助于推進我國注冊制改革的進程。

1 核準制和注冊制下信息披露制度的比較

股票發行核準制度是指發行人在申請發行股票時不僅要充分地公開企業的真實情況，而且必須符合有關法律和證券監管機構的相關規定，證券監管機構有權否定不符合規定條件的股票的發行申請。核準制信息披露制度的理念是“買者和賣者雙向小心”，強調信息公開和合規管理相結合的原則。注冊制則是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管部門申報，這種制度市場化程度高，強調的是信息的完整公開。信息披露制度是注冊制的核心，遵循“買者單向小心”理念，對發行者、券商、投資者的要求都比較高，充分體現了市場經濟中市場的基礎性作用。具體而言，信息披露制度在核準制和注冊制下的差異主要表現在以下3方面：審核要求、政府職責和監管階段。

（1）信息披露的審核要求不同。注冊制的信息披露制度要求形式性的審核。證券監管部門只是對申請文件進行形式性的審查，不管發行公司的經營狀況，也不對申請發行的證券的實際價值作出判斷。注冊制的信息披露制度并沒有對上市公司的資格進行嚴格的限制，只是要求信息公開的真實完整，使每一個希望上市的公司都能獲得一個公平競爭的機會，并且能夠縮短時間，降低相應的籌資成本。核準制的信息披露制度要求實質性的審核，除了信息的要求外，還對發行人的資質、經營狀況、上市的結果和意義等有監管規定，只有符合了信息公開和實質條件，經過批準后方可上市發行證券。核準制的信息披露除了一般性的要求外，審核更加嚴格。

（2）政府在信息披露制度中扮演的角色不同。注冊制的信息披露制度強調市場的基礎性作用，政府只是要求上市公司將文件資料完整地公開，對于公司的資質審核及融資資格完全交由市場和投資者進行決定，提高了信息的市場化程度，減少了政府對市場的干預，真正做到了“還權于市，還權于民”。核準制的信息披露充分地體現了政府行政手段對市場的干預，證券發行的資格是通過審核機構批準獲得的。政府部門在上市前的審核和上市后的持續監督均發揮著重要的作用。

（3）信息披露的監管階段不同。注冊制信息披露制度強調事后控制，要求信息公開透明。因為前期只是作出形式的審核，因此注冊制的信息披露制度強調后期控制。如果投資者能夠證明申請文件中有虛假信息或錯誤情形，經審查部門判定屬實的證券發行人及相關人員將會受到相應的處罰。核準制的信息披露強調事前和事后并舉。核準制依法對上市信息作出實質的審核，并且在公司上市發行證券后也要求不斷地進行信息的公開披露，如果發現虛假信息、徇私舞弊等違法狀況，有權對其作出的審核予以撤銷并進行相應的懲罰。

2 當前我國上市公司信息披露制度存在的問題

2.1 信息披露立法不力，執法不嚴

信息披露制度立法不力表現在3方面。①法律內容的滯后性，不適應上市公司各種新問題的解決。市場信息日新月異、瞬息萬變，上市公司的信息隨著證券市場發展的要求不斷發生著變化，當新問題出現時，法律制度未能及時更新導致其得不到法律制度的支撐。②法律規定多樣且重疊，難以形成統一的口徑。因為監管部門的多元化，信息披露制度存在立法和執法上的相互重疊，部門之間立法標準的不同可能使法律作用得不到完全的發揮。③法律對責任方的事后責任有明確的規定，對損失方的維權卻規定很少，不利于保護投資者的合法權益。執法不嚴表現為由于相關執法部門監管內容的交叉重疊，導致執法過程中存在著相互推脫責任的現象。執法不嚴弱化了法律的效力，也降低了信息披露違法行為的違規成本，致使法律法規落實不到實處。

2.2 上市公司信息披露質量不高

信息披露制度是投資者科學決策的前提，是證券監管部門監督管理的依據。信息披露質量的高低將直接影響到證券市場參與各方的根本利益。上市公司信息披露的原則是真實性、準確性、完整性和及時性。信息披露只有符合這些基本原則才能夠保障證券市場的健康發展。雖然證券市場信息披露制度在我國已有20余年的發展，相關的各項法律法規不斷地健全，但是實際效果并不令人滿意，上市公司的信息披露質量仍然較低。據不完全統計，證監會對上市公司的處罰主要和信息披露有關。我國對上市公司的要求較高，不僅要求完整的信息披露，還要求企業的經營狀況和財務狀況具備上市的資質。部分企業受利益驅動，為取得上市融資的機會并獲得投資者的青睞，采用虛假的財務信息或者輿論誤導投資者進行投資，從而獲得長期性的資本。這種現象是對信息市場的扭曲，更是對投資者的一種欺騙。

2.3 監管部門干預性強，但缺乏有效性

監管部門對上市公司信息披露的監管也存在一些問題。一方面，監管過程中存在監管部門干預性強和職權越位的現象。我國上市公司的信息披露制度具有強制性，從新股IPO上市信息的披露到上市后證券的發行以及上市公司的退市整個過程，都要受到監管部門的監督約束，而不是上市公司自愿性的信息披露行為。過度的行政干預可能會激發錢權交易和“暗箱”操作等違法違規行為。另一方面，監管機構眾多，導致監管標準不統一。我國上市公司信息披露的監管機構主要包括全國人民代表大會、國務院、證監會、財政部以及各級地方政府部門和其他相關部門。信息披露制度政出多門，且監管標準不一致，監管標準相互之間也不協調，大大降低了監管的有效性，也不利于保護投資者的利益。

2.4 中介機構對信息披露的約束作用未能充分發揮

中介機構是指保薦人、會計師事務所和律師事務所等機構。這些機構通過審核上市公司上市前須向證監會和公眾投資者公示的基本資料，很容易發現其中存在的問題，在防范虛假信息披露中發揮著很好的市場約束作用。然而，我國證券市場信息披露透明度低，保薦人和中介機構受利益的驅動，違規操作，增加了權力尋租的空間，這對于完善資本市場，建立公開透明的信息披露制度有很大的阻礙。一旦中介機構對信息披露的約束作用不能有效發揮，很可能會出現發行人和中介機構相互勾結合謀實現超額募集資金，中介機構收受賄賂出示虛假的審核報告等現象，這將導致原本嚴格的信息披露制度在實施環節被扭曲，得不到貫徹落實。

2.5 投資者對市場信息的識別能力差，維權意識不強

我國股票市場的投資主體以中小投資者和散戶為主，機構投資者并不占據主導地位。與機構投資者相比，中小投資者對證券市場信息的識別能力較差。如果不能及時獲取可靠的市場信息，中小投資者就會錯失投資良機，甚至會被虛假信息所蒙騙作出錯誤的投資決策。此外，中小投資者的維權意識相對較弱。一方面，由于我國當前市場條件的限制，比如法律制度的缺失、上市公司治理機制不健全和外部監管不利等，使中小投資者的權益得不到維護；另一方面，我國的投資者長期受傳統觀念的影響，維權意識不足，在虛假信息的誤導下蒙受損失后，往往自認倒霉，放棄通過正當途徑維權。

3 注冊制下完善上市公司信息披露制度的措施

3.1 正確處理市場和政府在信息披露制度中的關系

我國注冊制改革完成后，IPO的定價權和發行權將會歸還給市場。但是這并不意味著政府從市場中完全消失，政府監管機構由原來審核為中心轉為信息披露審查為中心。完善上市公司信息披露制度，重中之重是要劃清政府和市場在信息審查中的監管邊界，理順政府和市場在上市信息披露中的相關職責和關系，真正做到發揮市場的基礎性作用，而政府監管部門對信息披露起到審查的作用。只有兩者同時發揮作用，松弛有度，協力調控，注冊制改革才能夠順利地向前推進。

若要處理好市場和政府在信息披露制度中的關系，除了適當減少政府對市場的干預以外，還應提高監管的有效性。首先，監管部門應加大信息內幕交易和違法信息的查處力度，加強和其他部門的協調配合，形成一個高效互補的信息披露監管體系。其次，改變監管方式和工作方法。將上市公司披露的信息在互聯網上公布，通過媒體的力量和社會公眾的廣泛訴訟，縮短審查時間、降低監管成本并提高信息披露的公開性。最后，通過培訓等方式提高監管人員的素質，嚴厲懲處“暗箱”操作等內部違法違規行為。

3.2 健全信息披露的相關法律法規體系

完善的法律法規體系是監管證券市場信息披露制度的重要標準，是約束上市公司和中介機構嚴格執行信息披露的準繩，是保護中小投資者合法權益的重要方式。目前我國初步建立了以《證券法》《公司法》和《刑法》等法律法規為基礎的法律體系來保障信息披露制度。但是，為了適應和滿足注冊制改革的需要，我國信息披露制度的法律法規體系仍有待改進和完善。一方面，合理地劃分法律法規的層次和監管規定，形成一個清晰明確、相互配合的法律體系，使上市公司的信息披露行為有法可依；另一方面，執法必嚴，對證券發行者的虛假信息和信息詐騙行為、對中介機構和保薦人的尋租和“暗箱”操作行為進行嚴厲的懲罰。

3.3 提高上市公司信息披露的質量

為保護中小投資者的權益，監管部門要求信息披露必須符合真實性、準確性、完整性和及時性的基本原則。股票發行注冊制對上市公司的信息披露質量提出了更高的要求。提高上市公司的信息披露質量，可以采取如下兩方面的措施：

①運用先進的技術和手段，改良上市公司信息披露的形式和方式。隨著市場的不斷變化，對信息披露的質量和速度的要求越來越高，需要不斷地運用新技術和新手段，改良上市公司信息披露的方式，更加高效、便捷地將信息完整地向市場披露。②完善公司治理結構，加強信息披露的內部約束。不僅要從外部約束上市公司的信息披露行為，更要從上市公司內部進行調整和改革，增強信息披露主體的責任意識，從根本上保障信息披露質量的提升。

3.4 規范中介機構責任，減少違法違規操作

中介機構對上市公司信息的審查是保障信息披露質量的重要環節。針對目前上市公司在信息披露過程中的不規范行為和現行規定中存在的缺陷，需要規范中介機構責任，減少違法違規操作，這是推進注冊制改革的必然要求。具體措施包括：一是加強中介機構的職業道德和規范操作能力，嚴格把關，將真正優良的企業推向市場，包括上市前信息的輔導、上市后相關信息的及時審查和退市后清查信息的披露等，均需要中介機構發揮出強有力的作用。二是通過制定專項的規章制度，規范中介機構對上市公司信息披露的審查行為，并對中介機構出現的違規行為進行相應的懲罰。

3.5 強化投資者的理性投資和維權意識

投資者是證券市場的主要參與者，更是資金募集的重要對象，投資者的投資水平和維權理念直接影響我國注冊制改革的進程和證券市場的發展。完善上市公司的信息披露制度，一方面要降低信息披露的不對稱性，使投資者能夠獲得完整及時的信息，進行更加理性的投資；另一方面要確保法律層面對投資者權益的保護落到實處，同時加大宣傳力度，培養投資者的自我維權意識。

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