MBO收購與中國企業家的價值取向

MBO收購與中國企業家的價值取向

嚴宇芳

在企業管理層收購過程中，企業家起到了配置企業資源、推動企業經濟發展的巨大作用，他們對于企業的興衰成敗起著關鍵性的作用。但是，在我國的管理層收購行為實施過程中，這種價值卻可能得不到完全的釋放與實現。作為近年來中國經濟發展的一種新制度，管理層收購也在逐漸轉化自己的位置與作用，希望最大限度地展現中國企業家的價值取向，從而改善國內企業經濟環境。本文就基于管理層收購這一企業課題，在我國面臨的現實困境下進行深層次分析，以尋求管理層收購對中國企業家價值取向的正確途徑。

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管理層收購即MBO(Management Buy-out)，它還被稱作企業經理層的融資收購。它具體是指目標公司的管理層通過信貸融資來購買本公司股份，進而達到改變公司所有者結構、資產結構與控制權結構的目的，確保管理者、企業所有者與經營者能夠統一力量主導對公司的重組，借此來獲得預期收益。作為一種收購行為，MBO所體現的實質就是杠桿收購中(Leverage Buy-out，LBO)的一種，但實際上它與LBO還有所不同，MBO的收購主體是企業管理層，而LBO的收購主體則是社會上專業的金融投資公司。MBO涉及眾多理論，比如效率理論、代理理論、戰略重組理論等，它們都發揮了企業經營者的管理潛能，即在獲得預期收益的同時，也完成了企業重組，避免了代理成本與信息不對稱現象，這些都體現了一名企業家的個人價值取向。

1 基于MBO實施的中國企業現實困境及深層次原因分析

理論上講，在成熟的市場經濟環境下，MBO就是推動企業效益增長的最有利因素。我國從20世紀90年代末才開始研究和實行MBO，起步較晚，目前還處于初級階段。作為一種新生事物，我國還沒有為MBO建設一個較為健全的市場經濟配套機制，因此我國目前所實行的MBO在市場、金融和法律層面都是存在問題的。

1.1 MBO在我國實施的現實困境研究

1.1.1 市場經濟轉型期的中國國有資本持有者存在缺位現象

在歐美國家，MBO在企業中實行整體收購制度，即使對于上市公司，其MBO也執行絕對的控股收購制度，并且制度執行率達到近95%。在管理層收購過程中，上市公司會嚴格履行要約，并在收購后主動摘牌變為非上市公司。反觀中國，MBO的收購主體則比較分散，這其中不僅僅包括企業的高級管理層，也包括了企業的中層人員甚至是基層員工。因為在國內的MBO制度中，上市公司的股權結構相當復雜，高級管理層所持有或增持的股份只占到公司整體股份的一部分，而并沒有實現對全部股份的承接，這也讓公司管理層擁有了控股的可能性。

針對此狀況，我國證券研究機構就認為，中國式MBO確實能夠幫助上市公司解決國有股份中“一股獨大”的不良狀況，但是其股份轉讓后卻不可與流通股共同進行市場化流通，也許可能會形成“一股獨大”的新形式，即企業內部人的過分控股，使得他們有足夠的動機來損害企業內部的中小股東利益。因此我國證券研究機構就總結結論認為，企業應該避免由MBO運作所引起的“一股獨大”行為。

1.1.2 MBO可能不會降低代理成本

我國的MBO制度執行缺乏對企業法人股與國有股之間的市場化定價體系，換言之，政府會調查干預企業的過往業績進而為他們進行股價定價。而企業家則從自我利益出發，在主動使企業虧損或資產轉移之后才開始實施MBO，以求得更低的股份轉讓價格。實際上這種行為很可能導致國有資產的長期嚴重流失，而且也有可能不會降低轉讓股份所付出的代理成本。

1.1.3 MBO實施效果不佳

MBO實施的理想效果是降低代理成本并改善企業的產業及資產結構，但是我國企業在實施MBO的效果方面并不理想，以下以三家上市企業為例，他們在實施MBO后歷年度的凈資產收益率變化情況，如表1。

表1 我國三家上市公司2006～2014年實施MBO的歷年凈資產收益率狀況數據表 單位：%

從表1數據可以得出，A、B、C三家企業在實施MBO后的整體企業業績是不容樂觀的，只有C企業相對狀況較好，而其他兩家在凈資產收益率方面則呈現逐年下跌趨勢。面對國內企業實施MBO的這一現象許多市場金融經濟分析人士就指出，部分企業家在進行管理層收購過程中會顯露出過分的機會主義傾向，他們希望通過MBO來實現諸如牟取資本暴力以及高股息分配等利益，但卻事與愿違，遭受了企業業績下滑的沉重打擊。

1.2 形成困境的深層次原因分析

1.2.1 MBO實施價格缺乏公允性

在國內MBO實施過程中爭議最大的就是轉讓價格的公允性問題，因為國有企業在公有產權方面存在所有者虛置問題，它促成了內部人對股份的過分控制，再加之股票定價方之間的串通行為傾向，就出現了以損害公眾利益為代價的低股價轉讓價格，它也嚴重影響了我國國有資產的保值增值。

1.2.2 MBO收購資金不合法

上市企業實施MBO的收購資金來源一直都是社會及業界所熱議的話題，從已經實施MBO的上市企業來看，管理層所提供的資金只占到企業收購資金的小部分，而外來資金則占到約85%的融資比例。但是中國人民銀行所頒布的《貸款通則》中則指出，貸款是不可用于股本權益性投資的。而《公司法》中也作出規定“對外累計投資額不能超過公司凈資產的50%以上”。上市公司在實施MBO過程中的大部分外來融資都是股權抵押貸款，所以，嚴格來說許多企業在外來融資方面是存在違規超限情況的。另外，社會對企業在各個機構中的融資動機也存在一定質疑，這其中就包括了目前較為普遍的私募基金與MBO基金。我國金融機構就認為，上市企業在實施MBO過程中這些被質疑的外來融資很可能沒有實施它應有的目的，甚至某些企業管理層有可能在用這些外來融資實施投機行為，從而為企業形成了“影子股東”，這就讓企業股權與MBO實施控制問題變得更加紛繁復雜，很可能造成對上市企業中中小股東利益方面的嚴重損害。

1.2.3 MBO信息披露缺乏規范性

實際上，我國MBO信息披露是嚴重缺乏規范性的，尤其是在對股份收購過程中針對定價依據、資金來源以及企業MBO業務重組工作等信息而言，它們的核心內容都是普遍缺乏公開透明性的。這種現象必然會影響企業管理者實施MBO行為。某些企業的股東就曾經擔憂過關于企業巨額資金的來歷，他們甚至害怕這些不明資金會影響企業上市的根本利益，可見企業MBO信息披露的重要性。因為它不但能夠將信息公開化，促成公平競爭的市場環境，而且它也是對上市企業中其他股東利益的保護。

我國MBO實施的經驗欠缺與行為不規范嚴重擾亂了市場秩序，同時也影響了企業中經營管理者的意志和個人價值取向，讓他們不能充分發揮作為一個企業家對企業、對社會、對自我的公共作用與個體價值，嚴格來說這就是一種企業中對人力資源的浪費。而我國在實施MBO過程中首先要做的就是端正中國企業家的價值取向，并充分實現他們在MBO實施過程中的有效價值，為企業發展帶來生機[1]。

2 中國企業的價值實現問題研究

2.1 企業家的作用

企業家作為企業生產經營活動的最高組織者、決策者和指揮者，他們應該承擔對企業資產增值保值的重大責任，是企業能否贏得生機的最關鍵一環。因此，企業家的價值作用應該涵蓋三大方面：一般價值、貢獻價值、風險與創新價值。三種價值分別代表了生產、創新與經營成果。企業家不同于普通勞動力之處就在于他所創造的一般價值雖然固定，但是他所創造的風險創新與貢獻價值卻是時刻動態變化的，這也是企業家處于經濟領域前沿陣地的原因之一，兩種動態價值也決定了企業家的價值取向。

2.2 中國企業家價值實現的不完全表現

客觀上講，企業家作為一種企業發展的寶貴人力資本，它需要被承認，因為被承認的人力資本才能實現巨大的社會價值，并確保企業家的付出與回報成正比。在美國等西方發達國家，職業經理人市場就是調劑企業家價值實現的重要因素。而中國雖然經過了多年的國企改革，卻并沒有實現一種具有市場化的經濟量權機制，還沒有形成對企業家價值的發現、鑒別與激勵體系，甚至沒有對企業家行為形成有效的約束。在這樣的環境下，企業家的價值是無法實現的。

2.2.1 國有企業的過度干預

我國雖然已經進入了市場經濟化的自由經濟體制，但是國有企業及政府對于社會中各個民營企業的過分干預與行政約束也基本剝奪了社會企業中應有的經營自主權，它從某種程度上嚴重抑制了企業管理者的創新與冒險精神，無形中扼殺了許多企業家的價值實現。

2.2.2 國有企業原始合約的制度性缺陷

國有企業在原始合約方面是存在制度性缺陷的，他們沒有清晰化企業所應該擁有的企業所有權，也沒有清晰化企業所分享的剩余價值，甚至掩蓋了企業的制度保障。所以有人就說，中國的國有企業正在付出大量虧損的昂貴代價，而他們的企業家也在收獲與付出不成比例的低廉回報，個人價值無處發揮，這也是對中國企業家價值實現不完全的真實影射。

2.2.3 缺乏制度化安排

中國企業家的價值取向與價值實現不是一朝一夕的臨時性鼓勵政策，他們的才能與品質應該通過一種長期的制度化安排才能轉化為重要的生產要素，推動國家經濟的向前發展，這也正是我國對于人力資本保護所缺乏的。制度化的安排所要獲得的正是長期且正面的激勵效果，因此在如今市場經濟的轉型期，在經理人市場還未成熟建設的背景下，MBO就應該是最有效解決企業家價值實現的可行性途徑[2]。

3 基于MBO的中國企業家價值實現途徑

MBO的最突出特征就是它能夠對企業家價值的實現提供依據，因為MBO實現了對企業所有權結構的重要調整，這也是企業家價值實現的關鍵前提。

3.1 基于MBO的經營權與所有權集中是企業家價值實現的開端

嚴格講，企業的MBO行為是對自身治理結構的背叛，因為管理層對企業股份進行了收購，并一躍成為公司股東，促成了所有權與經營權的集中，但這也恰恰為企業家價值的實現提供了全新的平臺。首先，兩權集中所帶來的是企業所有者與經營者之間不對稱信息的消減，這也大幅降低了企業的代理成本；其次，兩權集中消除了企業所有者的缺位現象，它恰好為企業家價值所創造的激勵與約束機制創造了空間；最后，兩權集中提升了企業的決策速度，讓企業在某些重大投資決策中不再需要過問董事會，而是快速決策快速行動。

3.2 MBO實現了企業家人力資本的產權化

企業家就是人力資本，人力資本也是企業風險承擔的責任者與企業財富的創造者，企業家本身就是人力資本產權化的源動力所在。所以，MBO真正實現了對企業家這一人力資本專屬性的保護。再者，MBO也實現了企業家這一人力資本的群體性保護策略，因為企業家人力資本所代表的群體性是指企業家對企業集體的歸屬感，他與團隊之間共同努力所創造的財富也促成了企業家個體與集體之間對彼此的尊重、集體榮譽和團隊精神，這些對企業而言都是最寶貴的無形財富，這也是企業家價值的最好體現。

3.3 MBO實現企業家對企業控制權的追求

對企業家而言，控制權和回報就是激勵他們前景的最重要動力，企業家也正是從這兩大方面實現了其剩余控制權向企業家自身的量化集中，因此這種量化控制權主要實現了企業家價值滿足的四方面需求：第一，控制權可以滿足企業家的企業管理才能，展現“企業家精神”，這也是企業家對自我實現的最直接需求；第二，控制權滿足了企業家的地位優越感與權力需要；第三，企業家能夠得到社會對其的尊重以及交際層次的提高；第四，控制權鍛煉了企業家的企業知識汲取能力，開闊了他們的視野，也強化了他們的事業心與企業管理經營水平[3]。

4 結語

作為一種舶來品，MBO正在中國發揮著它巨大的作用，推動著中國經濟市場及社會企業的改革與進化。對于企業家而言，它改變了原有治理結構下由于激勵不足和制度不完善而帶來的個人價值無法實現狀況，它鼓勵企業家大膽的通過MBO來改變中國社會經濟發展現狀與企業結構重組。正是在MBO的激勵下，企業家解決了企業的低效投資問題，因此可以說，MBO是對企業法人治理結構的一種完美補充，也是實現企業家價值取向的最有力手段。

[1] 馮榮勝．我國管理層收購(MBO)現狀分析與對策研究[D]．陜西師范大學，2005．

[2] 柳承貴，毛四方，陳曉劍，等．管理層收購與企業家價值的實現[J]．中國人力資源開發，2003(12)．

[3] 萬宏偉．公司治理結構與管理層收購研究[D]．復旦大學，2005．

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2096-0298(2015)11(c)-029-04