財務困境公司脫困后的市場業績狀況分析——基于2003 ～2010年滬深A 股ST 公司數據

□和麗芬 郭 穎 王巧義 劉東英

一、文獻回顧

財務困境公司脫困后的市場業績主要體現在股票價格上，根據期限長短，分為短期市場業績(也稱公告效應)和長期市場業績。由于國內外對財務困境界定標準不同，導致對財務困境公司脫困后市場業績的研究也存在差異。

在短期市場業績即公告效應方面，國外文獻主要針對依據《破產法》第11 章成功脫困公司的重組公告。Dodd(1980)針對1971 至1977年間的美國公司重組進行研究，發現并購方的累計超額收益率在公告日前40 天為5．37%。Jensen 等(1983)的研究也發現，重組采用兼并方式時目標公司股東享有20%的超額報酬，采用接管方式時目標公司股東享有30%的超額報酬。國內文獻多以上市公司被ST 作為陷入財務困境標志，將這些公司的重組摘帽看作脫困。陳收、鄒鵬(2009)的研究發現，牛市中ST 公司的重組公告對其股價產生負沖擊，而熊市則產生正沖擊;劉黎等(2010)以1995 至2005年間發生資產重組的ST公司為樣本，發現在重組公告(-30，+30)窗口期內，重組ST公司的短期績效為正。

在長期市場業績方面，國外學者大多針對財務健康公司的重組效應進行研究，如Franks and Harris(1989)分析接管公司的股東財富后發現，并購創造價值，被并購方獲得長期超額收益;Moeller 等(2003)以1980 至2001年發生的重組事件為樣本，研究發現小規模公司在并購重組中獲得較明顯的股東財富增加，大公司卻遭受了顯著損失。國內文獻對脫困公司的長期市場業績研究結論并不一致:陳收、張莎(2004)對28 家重組ST 公司進行研究，發現重組公告后3年內的累計超額收益率為11．44%，顯著為正;趙麗瓊(2011)以2003 至2007年ST 公司為樣本，發現摘帽當月長期持有超額收益為正，摘帽后三年長期持有超額收益為負，股東財富下降2．32%。

以上分析可知，國外主要關注健康公司的重組市場反應，國內少數針對ST 公司的研究也主要聚焦其重組公告，以摘帽公告作為事件的比較少。本文以“摘帽”作為財務困境公司的“脫困”標志，研究這些公司脫困后的短期市場業績和長期市場業績。

二、研究設計

(一)樣本選取。以2003 ～2010年為樣本來源期，預留24個月長期市場業績觀察期，從2010年底向前推2年，以2003 ～2008年作為樣本時間窗口，從該時間窗口內被ST 的224 家公司中，選擇期限內成功摘帽公司共104 家。為了分析這些公司脫困后的長期市場業績，并將短期市場業績與長期市場業績進行對比，我們在這些摘帽公司中選擇2008年底之前摘帽的公司共77 家。其中，剔除摘帽2年后被兼并公司1 家，剩余76 家。由于短期市場效應分析需要樣本公司股票在既定窗口期內的交易信息，我們在76 家樣本公司基礎上又作出如下篩選:一是剔除摘帽公告前后20 天內發生其他重大事件的公司;二是剔除摘帽公告前后20 天內存在超過3 天不連續交易的公司。最終，短期市場業績分析樣本剩余62 家，長期市場業績分析樣本依然為76 家。詳情見表1。

表1 樣本公司情況

(二)研究方法。對于財務困境公司脫困后的市場業績，本文采取事件研究法進行分析。從財務困境公司摘帽公告的股票收益異常波動角度，運用股價方法，在市場模型的基礎上，對2008年之前摘帽脫困公司的市場業績進行分析。其中，短期市場業績衡量采用短期事件研究法，長期市場業績衡量采用長期事件研究法。

1．短期事件研究法。選取(-90，-21)為清潔期，以(-20，20)為研究的事件窗，采用摘帽公告日前后20 天的市場超額收益率(AR)以及累計超額收益率(CAR)衡量財務困境公司脫困后的短期市場業績。其中，超額收益率的計算采用市場模型法，市場模型為=αi+βiRmt，式中為股票i 在t日的個股實際收益率，Rmt為市場在t日的綜合指數收益率，αi、βi為市場模型中的待估參數。

一是根據清潔期即事前估計期的數據進行回歸，得出αi和βi，預測窗口期［-20，20］內每只股票的預期正常收益;二是計算股票i 在窗口期內的超額收益:三是計算樣本公司股票的日平均超額收益及累計超額收益，計算公式為:式中，B、E 分別為研究窗口的開始與結束時刻。

2．長期事件研究法。采用長期累計超額收益率(LCAR)衡量財務困境公司摘帽公告的長期市場反應，考察樣本公司從摘帽當月開始至第24 個月的長期累計超額收益率。長期累計超額收益率(LCAR)的計算過程與CAR 的計算過程相似。本文以LCAR0 表示摘帽當月的長期累計超額收益率，LCAR12 表示摘帽后12 個月即1年的長期累計超額收益，LCAR24 表示摘帽后2年的長期累計超額收益。

表2 樣本公司摘帽公告的超額收益率及累計超額收益率

三、業績分析

(一)短期市場業績分析。從表2 可見，樣本公司在摘帽公告日前后20 天共40 個交易日內的超額收益率(AR)大部分為正，且從公告前10 天開始至前5 天的日超額收益率均為正，并在前10 天至前8 天內顯著為正。表明財務困境公司的摘帽信息已被市場提前捕獲。這一點在現實中很容易理解:上市公司一般先公布年報，然后向證交所申請撤銷特別處理，被批準后宣告摘帽。因此，摘帽公告之前市場已對公司的相應信息進行了預測。盡管從摘帽前4 天至前2 天日超額收益率一度出現負值，但在摘帽公布前后的(-1，1)窗口期內，日超額收益率在1%水平上為正，說明摘帽公告的市場效應顯著存在。另外，在整個事件期內，累計超額收益率(CAR)始終為正，盡管在摘帽后第11 天起累計超額收益率開始下降，但在整個研究窗口的40 個交易日中累計超額收益率達到5．94%，說明在公告日前后市場上的投資者獲得了顯著的正超額回報，摘帽向市場傳遞了積極信號，增加了股東的短期財富。

圖1 樣本公司摘帽公告的市場反應

從圖1 可以更直觀地看出財務困境公司摘帽對市場形成的顯著有利影響。公告日前累計超額收益率一直呈上升趨勢，并在公告日后的2 ～10 天達到最高水平。雖然從公告后第11 天累計超額收益率開始下降，但在整個窗口內依然為正值。

(二)長期市場業績分析。表3 和圖2 考察了76 個樣本公司從脫困后第1 個月開始直至第24 個月的長期累計超額收益率(LCAR)變化情況。可以看出，脫困公司的LCAR 在摘帽后1年內呈下降趨勢，從第13 個月起，LCAR 值開始上升。(13，24)月期間，盡管LCAR 有升有降，但總體呈上升趨勢。從圖2 可以明確看出，LCAR 的均值與中位數在(1，12)月期間差異不大，且均小于0，表明財務困境公司在脫困后的第一年內并未給股東創造價值，其收益率水平低于市場平均收益率水平。從第13 個月開始，LCAR 的均值與中位數產生明顯差異，中位數水平高于均值，可能是部分脫困公司的市場表現差，拉低了均值。這種情況下，中位數更為可靠。財務困境公司在脫困后的第2年內，LCAR 的中位數開始上升，第24 個月末達到11．93%，表明財務困境公司脫困后其股東在總體上能夠獲得正的長期價值。

圖2 樣本公司摘帽公告的長期累計超額收益

表3 樣本公司長期累計超額收益率

四、結論及建議

本文針對財務困境公司脫困后的短期市場業績和長期市場業績分別進行了分析。研究發現:困境公司脫困后的短期市場反應比較明顯。財務困境公司在脫困前后20 天共40 個交易日累計超額收益率始終為正，公告日前后市場上的投資者獲得了顯著的正超額回報，摘帽向市場傳遞了脫困積極信號，增加了股東的短期財富;長期累計超額收益率在脫困后1年內呈下降趨勢，從第13 個月起開始上升，第24 個月末達到11．93%，基于此，本文建議ST 公司的投資者在資本市場上不要盲目跟進。盡管財務困境公司的脫困普遍具有正的短期效應，但其長期市場表現存在波動:1年之內長期市場業績普遍為負，1年之后才開始上升。投資者應謹慎分析財務困境公司脫困的業績基礎、程度，重組之后的產業結構調整情況，并對其經營業績水平進行全方面度量，盡可能選擇具有長期投資價值的公司股票。

［1］Jensen，M．，Ruback，R．S． The market for corporate control:the scientific evidence［J］．Journal of Financial Economics，1983，4:5 ～50

［2］陳收，鄒鵬．ST 公司重組對股價波動的影響［J］．統計與決策，2009，16:136 ～137

［3］劉黎，歐陽政．中國ST 公司資產重組績效實證研究［J］． 經濟視角，2010，24:44 ～46

［4］Franks，J．R．，Harris，R．S． Shareholder wealth effects of corporate takeovers:The U．K． experience 1955 ～1985［J］．Journal of Financial Economics，1989，2:225 ～249

［5］陳收，張莎．特別處理公司重組績效評價實證研究［J］．管理評論，2004，12:33 ～36

［6］趙麗瓊．我國財務困境公司重組摘帽的股價效應［J］． 系統工程，2011，8:46 ～55