國際金融危機(jī)期間我國短期資本流動(dòng)的影響因素分析

侯崴

短期資本通常具有投資期限短、流動(dòng)性高、穩(wěn)定性弱等特點(diǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化大背景下，短期資本在全球范圍內(nèi)流動(dòng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，并加大了對(duì)發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)沖擊的潛在威脅。2008年國際金融危機(jī)和2010年歐債危機(jī)以來，我國短期資本的流入規(guī)模明顯擴(kuò)大，導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣投放被動(dòng)增長，并由此影響了宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果，也對(duì)我國外匯儲(chǔ)備和匯率穩(wěn)定構(gòu)成影響。

一、影響我國短期資本流動(dòng)因素的實(shí)證分析

借鑒Mundell-fleming（1962）拓展模型1，并綜合國內(nèi)外研究成果，本文將短期資本流動(dòng)（capital）的決定因素概括為資產(chǎn)收益率差異（R）、市場(chǎng)預(yù)期（E）、經(jīng)濟(jì)基本面（M）、風(fēng)險(xiǎn)因子（Risk）、體制因素（C）等5類因素，具體分兩部分進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)預(yù)處理

1、模型構(gòu)建。模型選擇的數(shù)據(jù)樣本范圍為1999年2季度至2012年1季度，共52個(gè)季度數(shù)據(jù)。為剔除隨機(jī)擾動(dòng)因素，對(duì)被解釋變量短期資本（capital）進(jìn)行了四項(xiàng)移動(dòng)平均，建立如下回歸模型：

為避免虛假回歸，對(duì)變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各變量在1%的顯著性水平上均為1階單整，即均為I（1）序列。

（二）長期均衡關(guān)系分析

1、全樣本變量協(xié)整分析

采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法3對(duì)短期資本流動(dòng)與各個(gè)自變量之間是否存在長期均衡關(guān)系進(jìn)行分析。

跡檢驗(yàn)結(jié)果表明（表3），在1%的顯著性水平下，可以拒絕VAR系統(tǒng)變量間至多包含1個(gè)、2個(gè)、3個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，但不能拒絕變量間至多包含4個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，因此各變量在樣本期內(nèi)最多存在4個(gè)協(xié)整關(guān)系。這說明短期資本capital、中美實(shí)際利率currrate、A股指數(shù)sindex、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)hprice、中美經(jīng)濟(jì)增長率cugdp、人民幣匯率預(yù)期ndf、上證A股指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差spstdev在樣本期內(nèi)具有長期均衡關(guān)系。

將最大特征值所對(duì)應(yīng)的協(xié)整關(guān)系作為變量間的長期均衡關(guān)系，并對(duì)第1個(gè)協(xié)整向量做正則化4處理，我們得到如下協(xié)整關(guān)系：

公式說明：括號(hào)內(nèi)為各個(gè)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤，“***”表示在1%的顯著性水平下顯著。

根據(jù)全樣本變量協(xié)整分析結(jié)果，本文得到四條主要結(jié)論：一是第一類因素資產(chǎn)收益率差異（R）對(duì)短期資本流動(dòng)有重要影響。中美實(shí)際利差擴(kuò)大、A股指數(shù)上漲、房地產(chǎn)價(jià)格上漲為短期資本提供了套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而吸引短期資本進(jìn)入國內(nèi)投機(jī)套利，不斷流入股市、樓市。從影響強(qiáng)度上看，在控制其他變量的前提下，中美實(shí)際利差每擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，短期資本流入平均增加24.13億美元；上證A股指數(shù)每上升100點(diǎn)，短期資本流入平均增加11億美元；房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)每上漲1個(gè)百分點(diǎn)（商品房價(jià)格上漲），短期資本流入平均增加39.03億美元。二是第二類因素人民幣匯率預(yù)期ndf對(duì)短期資本流動(dòng)具有很強(qiáng)正向影響，這與理論分析是一致的，從結(jié)果來看，人民幣ndf1年期報(bào)價(jià)每貼水100個(gè)基點(diǎn)（對(duì)應(yīng)人民幣有升值預(yù)期），短期資本流入平均增加194.33億美元。三是第三類因素經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)短期資本流動(dòng)無顯著影響。四是第四類因素中國股市收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期資本流動(dòng)具有一定抑制作用，上證A股指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差每增加1個(gè)單位（股市風(fēng)險(xiǎn)愈大），短期資本流入平均減少1.22億美元。

2、重大政策調(diào)整后短期資本流動(dòng)的影響因素分析

樣本期內(nèi)，2002年12月QFII制度實(shí)施、2005年7月匯率體制改革、2007年5月人民幣匯率波幅擴(kuò)大等三項(xiàng)政策可能對(duì)短期資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。從圖2來看，這些政策出臺(tái)均會(huì)對(duì)短期資本流動(dòng)規(guī)模帶來一些變化，為此分別以2002年4季度、2005年3季度、2007年2季度為節(jié)點(diǎn)進(jìn)行突變點(diǎn)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

鄒檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表4）：QFII制度出臺(tái)對(duì)短期資本流動(dòng)無顯著影響；2005年7月匯改前后短期資本流動(dòng)與各因素關(guān)系發(fā)生較明顯變化，尤其是2007年5月匯改深入推進(jìn)、人民幣波幅進(jìn)一步擴(kuò)大后這種變化更為顯著。

同時(shí)受新一輪匯改啟動(dòng)、人民幣兌美元波幅擴(kuò)大等政策出臺(tái)影響，各因素對(duì)短期資本流動(dòng)作用方向及強(qiáng)度發(fā)生了不同程度變化，故分別以2005年3季度和2007年2季度為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，各自分階段進(jìn)行參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表5。

分段回歸得到如下主要結(jié)果：一是第一類因素中房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)對(duì)短期資本流動(dòng)匯改前后均具有較強(qiáng)吸引力，且匯改后吸引力明顯，而波幅擴(kuò)大帶來的影響強(qiáng)度變化更為顯著。A股指數(shù)在匯改前對(duì)短期資本流動(dòng)有輕微抑制作用，而匯改后則轉(zhuǎn)變?yōu)橐欢ù龠M(jìn)作用。二是第二類因素人民幣匯率預(yù)期對(duì)短期資本流動(dòng)的正向影響在匯改后明顯增強(qiáng)。三是第三類因素中國經(jīng)濟(jì)基本面在匯改前后對(duì)短期資本流動(dòng)均無顯著影響。四是第四類因素風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)短期資本流動(dòng)的抑制作用在匯改后有所增強(qiáng)，但不明顯。

二、政策建議

（一）基本結(jié)論

1、從長期均衡關(guān)系看，短期資本流動(dòng)與我國房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、股票指數(shù)、人民幣NDF、股市風(fēng)險(xiǎn)因子等四類變量密切相關(guān)，而中美實(shí)際利差、中美經(jīng)濟(jì)增速差異與短期資本流動(dòng)無顯著的相關(guān)性?？傮w看，人民幣NDF的1個(gè)單位變動(dòng)對(duì)短期資本流動(dòng)影響最大，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)次之，股市風(fēng)險(xiǎn)因子再次之、股票指數(shù)影響強(qiáng)度較小。除中美實(shí)際利差外，上述結(jié)論與大部分學(xué)者的實(shí)證結(jié)果一致。筆者認(rèn)為本文衡量中美利差的變量系銀行間市場(chǎng)回購利率與美元拆借利率，由于我國銀行間市場(chǎng)僅限于國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)別國外投資者參與，境外短期資金進(jìn)入銀行間市場(chǎng)套利的途徑相對(duì)較窄，導(dǎo)致其與中美利差變量不顯著。

2、從短期沖擊影響看，人民幣匯率預(yù)期對(duì)短期資本流動(dòng)存在一定慣性作用，而房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)短期資本流動(dòng)的作用相對(duì)滯后，同時(shí)短期資本流動(dòng)受到各變量1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后的影響普遍呈現(xiàn)出呈現(xiàn)一定周期性，這可能與短期資本流進(jìn)流出反復(fù)套利有關(guān)。

3、從政策實(shí)施效應(yīng)看，一是2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革后，我國房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、人民幣NDF對(duì)短期資本的影響明顯增強(qiáng)。二是2007年人民幣兌美元匯率浮動(dòng)幅度從3‰擴(kuò)大到5‰后，短期資本流動(dòng)規(guī)模出現(xiàn)大幅增加，并對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、上證股指、人民幣NDF的變化更趨敏感。三是2002年出臺(tái)的QFII制度由于存在準(zhǔn)入管制、額度審批和賬戶管理等限制，對(duì)短期資本的影響不顯著。

（二）政策建議

1、密切跟蹤短期資本流動(dòng)，做好短期資本流動(dòng)的預(yù)警工作。建議制定短期資本流動(dòng)的測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)測(cè)制度，并根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)總量和對(duì)外貿(mào)易情況，設(shè)定短期資本流動(dòng)的預(yù)警指標(biāo)，對(duì)短期資本流動(dòng)規(guī)模和流向進(jìn)行跟蹤監(jiān)測(cè)，重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)、股票等資本市場(chǎng)的資金流動(dòng)。

2、審視短期資本流動(dòng)的調(diào)控手段，適當(dāng)拓寬短期資本流動(dòng)的合規(guī)渠道。實(shí)證表明，盡管我國房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)存在外資準(zhǔn)入管理，但上述市場(chǎng)與短期資金流動(dòng)存在顯著的相關(guān)性，短期資本仍存在較為隱蔽的渠道進(jìn)入上述市場(chǎng)。建議適當(dāng)放寬對(duì)QDII、QFII的審批條件、管制措施和資金額度，提高資金流動(dòng)的透明度、可測(cè)性和可控性。

3、充分發(fā)揮價(jià)格等經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)節(jié)作用，穩(wěn)步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度。與人民幣匯率預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格相比，國內(nèi)外“利差”不能有效抑制短期資本流動(dòng)，因此我國利率政策應(yīng)更多地關(guān)注穩(wěn)定物價(jià)水平等其他方面。在匯率政策方面，我國應(yīng)穩(wěn)步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度，縮小在岸和離岸人民幣匯率市場(chǎng)的偏離度，從而減緩基于套匯動(dòng)機(jī)的短期資本流動(dòng)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)短期資本流動(dòng)的遏制作用。