內部資本市場理論對我國集團公司發展的啟示

張世強

摘要：集團公司作為現代經濟發展中的一種企業組織形式，已經成為現代企業發展的一個重要現象。我國自從20世紀80年代以來，對集團公司的發展作出了幾次大的規劃和指導。內部資本市場作為集團公司中資本配置的一種方式，西方學術界對它已經作了大量的研究，而我國在這方面的研究還很鮮見。本文主要是對西方內部資本市場理論進行綜述，同時對集團公司的發展提出了一些看法。

關鍵詞：內部資本市場；集團公司；企業價值

集團公司是指擁有眾多生產、經營機構的大型公司。它一般經營著規模龐大的資產，管轄著眾多企業的生產經營單位，并且在眾多的企業中擁有自己的權益。在集團公司中，存在著眾多的子公司，由于集團公司擁有子公司的權益，作為子公司的股東，母公司就具有配置資源的功能，從而在集團公司內部形成了一個內部市場，在這個市場內部，母公司可以根據實際情況的需要進行資源的配置。資本市場作為要素市場的一種，在集團公司的經營中起著至關重要的作用。本文主要是對西方關于內部資本市場的理論進行回顧，同時對我國集團公司的發展提出了一些看法。

一、集團公司內部資本市場理論的回顧

內部資本市場在公司中是一種廣泛存在的現象。學術界對內部資本市場的研究始自于Coase（1937）和Williamson（1970，1975，1985）。在Coase看來，市場交易是有成本的，市場交易成本的存在導致企業代替市場。Coase認為，如果企業通過內部化市場交易以降低交易成本，在這種情況下企業機構性配置比市場調節更有效。Williamson對內部資本市場的論述是在對M型組織的論述中，他認為對于體現該組織原則的關聯企業，最好能夠把它們作為一個內部資本市場來對待，它通過把不同渠道的現金流集中到一起，投向高回報的領域。

內部資本市場的研究主要是集中在以下幾個方面：內部資本市場產生的原因、與外部資本市場相比其優勢及作用。內部資本市場作用的研究主要是集中在資本配置方面，也就是內部資本市場資本配置的效率性和非效率性。對于非效率性的研究，主要是集中在母公司和子公司經理作為代理人的尋租行為（rent seeking）和母公司的劫富濟貧（Cross Subsidization）或者是平均主義（Socialism）效應，另一方面是集中在集團公司的多元化帶來了企業價值的下降而研究內部資本配置的效應。

比較早對內部資本市場進行研究的是Alchian（1969）和Williamson（1975），他們對內部資本市場相對于外部資本市場的成本和收益進行對比，前者認為主要的一個優勢就在于內部資本市場避免了困擾外部投資者關于投資項目的信息不對稱和激勵問題，企業的管理者或者是企業的控制者擁有外部投資者所不具有的信息優勢和監督優勢。內部資本市場中總部在信息和監督方面占有優勢，從而使集中融資比分散融資更加有效。而后者則批判了企業與外部資本市場無摩擦的假設，指出外部資本市場被嚴重的信息不對稱所困擾。他運用交易成本的觀點對內部資本市場與外部資本市場進行了比較。同時認為在一個市場內部向不同的部門劃撥金融資源，由于以下原因而具有交易成本優勢：

1.可獲得內部的詳細報告和審計，總部可以獲得比任何外部機構無法比擬的信息的數量和質量。

2.不存在商業秘密問題。

3.部門之間爭取總部劃撥的投資資金的競爭，可以改變資源的配置效率。

4.戰略決策與經營決策之間的分管，可以降低中間管理的機會主義。

對Williamson的這個斷言的總結，實質上就是認為在一個部門聯合大企業內部實行內在化的資源配置有以下兩個優點：第一，節約資本市場的交易成本；第二，消耗股東財富的管理活動降低到最小限度。另一方面公司規模的擴大會導致這些優點可能產生遞減效應。

近期對內部資本市場的研究主要是集中在幾個方面。Gertner，Scharfstein和Stein（1994）的研究認為控制權是內部和外部資本市場的本質區別，內部資本市場為公司高層管理者提供了資本配置項目的所有權，而外部資本市場（主要是從銀行信貸的角度）卻沒有。他們認為內部資本市場有三個方面的內容：第一是與外部資本市場相比，內部資本市場的監督作用加強。由于內部資本市場擁有對資產的剩余控制權（Residual Rights of Control），他們可以從監督中獲得收益。第二就是降低了部門經營者的經營動機。因為在內部資本市場中，控制權是在公司高層經理者手中，部門經理沒有控制權，這樣部門經理就不能獲得所有努力的收益，從而降低了他的創造性和積極性。第三就是較好的資本配置作用。當公司高層經理擁有多個相關的部門單位的話，就有一種內部資本市場的增加優勢。

Lamont（1997）通過研究發現了美國石油業中被稱為公司內部流動性溢出（Intracompany Liquidity Spillovers）的現象：當主要石油公司的現金流因為1986年的油價下跌而減少時，它們消減了部門間的投資。Shin和Stultz（1996）發現分散化企業小分部（Small Divisions）的投資強烈依賴于其他分部的投資。Lang、Ofek和Stultz（1996）的研究也表明，小的“非核心”分部的增長與其母公司的流動性（Liquidity）也就是現金流負相關，在母公司擁有的各個分部間有現金流溢出。這意味著，單個子公司之間在稀缺資源方面存在著競爭，而母公司的工作就是在競爭的多個子公司間權衡優劣。在信用約束情形下（Credit-Constrained Setting），資金并不是都投到具有正凈現值的項目。

內部資本市場在資本的配置方面有一定的非效率性，主要是因為集團公司各子公司之間互相的資源競爭，由于子公司管理者可能采取的尋租行為（rent-seeking）以及母公司的“劫富濟貧”（cross-subsidization）或者“平均主義”（socialism）等一些行為會降低資本的使用效率。

Jensen（1986，1993）認為，為獲得更多的控制利益，公司控制者會存在使用公司自由現金流過度投資（Over investment）的趨勢。公司集團總部通過內部資本市場能夠獲得更多的可支配現金流可能會導致公司總部嚴重的過度投資現象。即使沒有過多的可支配現金流，內部資本市場對資本的支配也可能由于尋租行為和劫富濟貧因素而偏好或過度投資于某些子公司。

Scharfstein和Stein（1997）的研究認為集團公司加劇了投資無效性，主要是有以下幾個方面的原因：一是給予經理人過多的資本，造成他們的過度投資，二是由于集團公司現金流不足，從而在內部管理層進行了無效的“劫富濟貧”行動，造成資本無法有效的分配到需要的投資。

Scharfstein（1998）對美國1979年的165家多元化集團公司的資本配置進行了研究，發現在集團公司中，資本配置出現了非效率性的行為，在子公司的之間的資本配置出現了“平均主義”。通過對資本配置與托賓Q值的研究發現，在高Q值的制造行業的子公司與同樣行業的單一公司相比，資本投資額要少，而低Q值的制造業子公司的投資要大于同樣行業的單一公司。也就是說，高托賓Q值公司子公司投資不足，而低托賓Q值公司的投資過度。同時本文還對造成這種現象的原因進行了解釋，認為管理層控股對此有一定的效應，主要有兩方面的原因，一是在子公司經理和公司之間的尋租行為，二是母公司與投資者之間的代理問題。也就是說管理層持股比例和資本配置效應之間的關系是這樣的：在低控制權水平時，集團公司在低托賓Q值公司投資過度，在高托賓Q值公司投資不足。

Heitor Almeida 和 Daniel Wolfenzon（2002）的研究認為集團化程度高會減少資本配置效率，即使是集團在內部把資本配置到最好的單元。也就是說，集團公司提高了內部資本配置效率的時候，他們可能會因為對市場的負效應而減弱整個經濟的配置效應。

對于內部資本市場的研究，我國學者的研究不是很多，孔劉柳（1998）從并購的角度討論了內部資本市場的作用。王加勝、唐紹欣（2001）通過對西方內部資本市場理論的研究對我國企業兼并和企業集團的發展提出了一些建議。洗國明、楊銳（2001）討論了跨國公司中的內部資本市場，分析了內部資本市場的規模因素。黃福廣（2002）對控股公司中的內部資本市場進行了研究，認為控股公司內部的資本市場同時存在效率性和非效率性，最終持股比例和控制利益是配置效率的重要影響因素。

二、內部資本市場理論對發展我國集團公司的啟示

發展企業集團是我國20世紀90年代改革開放戰略的一項重要措施。我國企業集團的發展是從1986年4月國務院頒布《推動橫向經濟聯合30條》時開始的。從那時起一些松散的企業聯合體開始向企業集團發展。1987年12月，原國家體改委和原國家經委提出《組建和發展企業集團的第18條意見》，這時的企業集團化達到高峰。

雖然我國企業集團的發展歷史還不是很長，但是它在國民經濟發展中的作用已經體現出來了，對我國進行經濟體制改革和建立現代企業制度起著舉足輕重的作用。而集團公司作為企業集團的一種組織形式，屬于從屬型聯合企業集團。作為企業集團中的母公司，通過直接或者間接方式掌握著子公司的控制性股權，在法律框架內對子公司一元化行使出資者所有權（股權）職能，也就是選擇經營者、重大決策、產權變更、資本收益等，同時可以直接或間接方式擁有關聯公司的少數股權，并按持股比例在關聯公司行使職能。

本文主要是從內部資本市場的角度來看待我國集團公司的發展，在發展的過程中我們應該關注一些現象。

1.要發揮集團公司中內部資本市場的作用，就需要大力發展中介機構。中介機構的缺乏會導致資本配置效率，為了加強企業內部資本市場與外部資本市場的聯系，提高企業資本配置效率，就需要大力發展中介機構，發揮中介機構的作用。

2.建立大規模集團，發揮集團公司的財務公司的作用。在加強集團凝聚力、提供金融服務、促進企業資本與金融資本相互融合等方面，財務公司的作用是企業集團的其它機構和部門所不能替代的。從整體上來看目前財務公司的發展不平衡、監管政策和配套措施函待完善、行業整體水平不高，同時財務公司本身的經營管理也存在一定的問題。那么，在未來我們應該大力發展集團財務公司，朝著巨型化、國際化、綜合化、信息化和產業化的方向發展。

3.建立合理的經理激勵制度。集團公司母公司的管理者具有對子公司經理的任命和管理權，母公司具有對子公司資本的配置權力，在母公司管理者和子公司經理之間形成了一種契約關系，但是這二者都是外部投資者的代理人。應該在外部投資者（委托人）和母公司管理者和子公司經理（代理人）之間設計合適的激勵計劃。同時由于在母公司管理者和子公司經理之間的上下級關系，子公司經理會產生尋租的可能，那么在母公司管理者和子公司經理之間也需要建立合適的激勵機制。

當然，改革開發幾十年的發展，我國企業集團化越來越多，集團公司內部資本市場是否存在、內部資本市場的規模等一系列問題都是要高度關注的問題。

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