“賣房買股”還是“雙牛共舞”？

李宇嘉

集改革紅利、貨幣寬松、政策呵護于一身，2015年股市走向“慢牛”實乃眾望所歸；而樓市向好的驅動力量是“穩增長”壓力，主要城市樓市開始回升。

2014年起來的這波牛市在2015年開始降溫。前6周，上證綜指下跌了近9%，還創下了7年來最大單日跌幅的“1.19慘案”。同樣，各大券商振振有詞的“賣房買股”、“磚頭化”向“證券化”轉變的大類資產配置建議也不那么響亮了，百城房價結束連續8個月下跌后首次上漲0.21%，70個大中城市房價環比跌幅連續6個月收窄，“國家隊”集體呵護房地產，2015年樓市企穩回升已成共識。集改革紅利、貨幣寬松、政策呵護于一身，2015年股市走向“慢牛”實乃眾望所歸。

那么，樓市在2015年將會與股市呈現何種關系，延續此消彼長的蹺蹺板的效應，還是共同分享“牛市”紅利？

蹺蹺板效應VS財富效應

關于股市和樓市的關系，從大類資產配置的角度看，有兩種觀點，即相互替代的“蹺蹺板效應”和相互正能量的“財富效應”。

所謂“蹺蹺板效應”，即從避險套利的角度看，當股市投資絕對收益率超過房產投資絕對收益率時，居民會棄房買股，反之亦反。2014年7月份以來，股值持續反彈直至“瘋牛”行情，而無論開戶數還是兩市日成交量，均創2009年以來的新高，甚至出現了史無前例的單日“萬億成交量”。有人認為，“賣房買股”或是資金來源之一。

此外，“蹺蹺板效應”也可以從開發商或機構的角度來分析，即開發商或機構投資者將投資于房地產開發或大宗持有的資金撤出并轉向股市。2014年以來，產業資金撤出樓市的報道有很多，比如非主業的上市公司（酒類、服裝類）退出房地產，不排除股市主力資金中有從樓市撤出的資金。而國家統計局披露的數據顯示，2014年，房地產開發企業到位資金121991億元，比上年下降0.1%，而2013年為增長26.5%，似乎也佐證了這一觀點。

所謂相互正能量的“財富效應”，是從居民生活消費的現實角度來分析的。不管居民投資什么類型資產，最終還是為了生活和消費。在股市上行期獲得的資產收益，會極大地提升居民的住房支付能力，激勵居民買房。特別對那些卡在購房收付款上的剛需群體來說，若能踏準節奏，在股市上“賺一把”，100萬資產獲得20萬-30萬的凈收益是有可能的，完全可能攢夠首付款而實現自己的住房夢。

筆者認為，在股市上行而樓市下行期間，產業或機構資金撤出樓市投向股市，這是有可能的，但“賣房買股”僅限于個案。踩準節奏提前賣房而投資于股市，可以實現資產置換的超額收益。但是，這種“如意算盤”有幾個難以把握的前提，一是樓市下行開啟要先于股市上行開啟，二是投資者能夠把握這種交錯的機會，三是從房子掛牌到收到尾款的周期不能太長（目前在特大城市大概在3個月，有按揭貸款的話要在5個月左右）。

從可變現屬性和資產屬性的角度來看，房子要遠遠弱于股票，實現這種資產置換存在理論上的可能，現實中盡管有案例但也僅為個案。但是，相互正能量的“財富效應”是存在的，很多人的購房夢“卡在首付上”，希望把手上的錢投入股市，趁機賺一把來攢夠首付。

國外“雙市”如何？

發達國家股市和樓市的相關度比較高，基本呈現出正向相關、偶爾背離（如房價泡沫過重時）、房價波動滯后股指波動4-12個月的規律。

以美國為例，從1991年開始，美國樓市和股市均穩定上升；2000年3月，納斯達克股價泡沫開始破裂，道指高位盤整，但20城房價指數增幅到2001年2月份才到達高位；其后，股指和房指皆出現回落，2002年開始觸底反彈，2004年8月道指同比增幅觸頂，但房價指數高點出現于2006年6月；國際金融危機爆發，道指于2007年10月觸頂下滑，并于2009年3月見底反彈和震蕩上行，而房價指數卻繼續下滑，二者出現了罕見的背離。主要原因在于，美國樓市去泡沫、矯正本世紀“樓市超級牛市”的過程比較漫長，但實體經濟在去杠桿、去產能后已經見底，股市先行上漲。從2012年開始，美國房價真正進入上行通道，并與股市共舞于大“牛市”。

再看日本。二戰結束后，日本重建和城市化齊頭并進，一直到20世紀80年代末地產泡沫破滅，這一時期，日本核心城市房價與股市同步上漲；日經指數于1989年底達到最高點，但地價同比增幅1990年6月才到達高點，實際指數1991年才觸頂；1991年9月開始，地價持續近15年的負增長，2006年6月開始一輪正增長，2007年6月增幅觸頂，而股市從1990年下行后至今，總體上趨跌，其中2005年7月曾出現一輪的反彈，也是2007年6月到頂。大致而言，樓市變化滯后于股市6-10個月。

最后看香港。香港股市與樓市也呈較強的正相關。1997年8月，恒生指數觸頂，10月房價觸頂；2003年4月，恒生指數觸底，8月房價觸底；2007年10月底，恒生指數再創歷史新高，2008年6月，房價再次到達高點；2009年9月開始，香港房價繼續上漲，而股價則出現了大幅震蕩；2011年3月，股價開始下跌，9月份房價指數也開始下跌；2012年恒指開始振蕩上行，至2014年9月最高達25362點，略超2009年高點，相比2011年10月低點上漲了56%。而房價亦從2012年初開始重新上漲，至2014年9月，又上漲了48%。總之，股市領先樓市4個月左右。

由此可見，美國、日本以及中國香港的股市和樓市正向相關，樓市滯后股市4-12個月。二者之所以正相關，主要是它們共同受流動性（M1或M2）的影響，流動性緊張或寬松的政策變化，會導致二者呈現出同向周期波動。

以美國為例，M1的增速從2008年9月份的2%上升到2009年1月份的19%，創22年新高，這是推動道指反彈和房價在隨后去泡沫并走穩的主要動力；同樣，日本和香港的M1增速則分別在1989年和1997年快速下降，這成為促發股市和樓市調整的主要原因。

樓市變動之所以滯后股市4-12個月，有兩個原因：一是樓市的資產屬性和流動性較股市差很多，股市對流動性變化的彈性（敏感性）也比樓市更強。因此，資金面（如利率、存款準備金率）一旦變化，股市可以立即反應，但樓市從市場預期變化到成交量回升，再到房價變化，有一個較長的周期；二是與樓市的泡沫程度有關，當樓市在過去快速上漲時期，如果過分透支需求，存在嚴重泡沫，則當股市開始回升市，樓市將仍舊處于去泡沫過程，這一問題在中國樓市也同樣存在。

股票和房子：偏弱的正相關

在中國內地，樓市和股市的市場化程度不高，特別是市場化時間較短（1998年和2003年分別開啟住房市場化改革和土地市場化改革，2005年股市完成全流通）、樓市行政干預較強（突出的就是土地市場的一家壟斷、充當穩定財政和經濟的工具），而股市則存在為國企解困、行政審批制等等。因此，中國樓市和股市受經濟周期和流動性的影響，大體上也存在正向相關性，但相互背離出現的概率明顯高于發達國家。

2006年之前，由于城市化還未大規模開始，樓市市場化剛剛起步，股市股改和全流通也才剛剛實現，所以二者之間正向變動的關系并不明顯。2005-2007年間，貨幣發行M1超出GDP增速與CPI增速之和2.8個百分點。2006年6月，中國M1的增幅達到了23.70%的歷史高點，是這一階段貨幣高增長的典型代表。流動性寬裕成為股市上行的重要動力，2005-2006年，股市持續“走牛”，并一直到2007年10月份6124點的歷史最高點。

在此期間，同樣受流動性充裕、資產價格重估的影響，再加上樓市市場化改革、城市化加速的多重影響，房價從2005年-2007年出現了第一波全國主要城市普遍上漲的行情。2007年8月，M1增幅首先觸頂，10月股市觸頂，但全國房價同比增幅直到2008年1月才觸及頂部，滯后于股市3個多月。

國際金融危機爆發后，資金大規模撤離，股市和樓市資產重估到泡沫化的過程開始出現逆轉。2008年股價與房價同步回落，上證綜指從2007年10月份的6124點下跌到2008年10月份的1664點；而全國房價則從2008年8月份開始下跌（當月同比下跌0.1%），滯后于股市下跌10個月。2008年10月至2009年1月，上證指數在底部徘徊，而此時房價卻繼續下跌，環比連續7個月下跌（2008年8月-2009年2月），一直到2009年3月份止跌回升，這一過程與美國同一時期房價擠泡沫時“超跌”的道理是一樣的。

2009年3月后，房價與股價同步上漲，上證綜指從2008年的1664點一直上升到2009年8月份的3478點，漲幅超過100%，而房價也開始快速反彈，當年北京、深圳等一線城市上漲超過20%。這一時期，驅動二者共同向好的主要動力就是貨幣超發，特別是2009年“4萬億”和近10萬億的“海量信貸”投放。

在2008-2010年，中國M2年均增速達到25%，超出GDP和CPI之和9個百分點；2009年，M2增速達到了創紀錄的28.4%。2009年8月，上證綜指見頂回落，而70個大中城市房價環比增幅則在12月達1.5%的峰值后，其漲幅才開始回落，滯后于房價調整4個月。

2009至今：兩次“背離”

2009年9月份以來，股市和樓市出現了兩次明顯的“背離”。第一次是2009年8月后，上證綜指從3478點一路下滑到2013年的1849點，下跌近50%，“熊冠”全球。其間，盡管有2010年7月-10月和2012年12月-2013年2月兩次中級反彈（幅度在30%左右），但整體而言，“熊市”是主基調。相反，此期間卻是房價上漲最快的時期，全國房價基本翻了一番，一線城市房價上漲2.5倍左右，二線城市上漲1.5倍左右。

股市之所以“走熊”6年，而且在全球主要經濟體反危機后紛紛開啟牛市后，中國股市卻“一熊到底”，一方面是對過去關鍵領域的改革（財稅、金融和國企等）一直無法兌現，舊式產能無法退出的“失望”而“砸盤”；二是2010年以來，中國一直處于“三期疊加”（改革陣痛期、刺激政策消化期、增速換擋期）的痛苦階段，市場看不到經濟前景轉好，傷及作為經濟晴雨表的股市；三是地方政府和投融資平臺基建投資“擴圍”，出現了資金需求“饑渴癥”，資金價格不斷創新高，在政府“剛性兌付”的情況下，全社會資金通過銀行體系大量向“表外”高收益資產走，造成全社會無風險收益率居高不下（“寶類”產品收益率達到5%、信托受益率達到10%左右），資金完全“拋棄”股市。

而這一時期，房價之所以屢創新高，主要城市房價年均漲幅在15%以上，一方面原因在于前期貨幣高發的滯后影響，資金大量流向樓市，開發商從2008年的4萬家增加到2013年的8萬家。經濟學家郎咸平教授在其2015年2月推出的最新力作《郎咸平說：中國經濟的舊制度與新常態》中寫道：自2008年起，全國共有33萬億社會資本因政府導向，盲目從制造等領域撤出進入樓市；更主要的原因在于，這一時期由于改革無法突破，新經濟模式遲遲無法“破繭”，不得不依賴房地產和基建投資來支持經濟增長，而基建投資的資金來源主要在土地財政。同時，每當經濟下滑，就不得不放松樓市來挽救經濟。于是，就出現了“樓市熱和股市冷”的背離。

第二次“背離”就是本輪股市“瘋牛”行情的開啟和樓市長達三個季度的下行。從2014年7月開始，上證指數從2400點開始上漲，一直持續到2015年1月中旬3400點的階段性高點，累計漲幅達到了42%。但是，70個大中城市房價指數自2014年5月開始環比下跌，連續8個月環比下跌；百城房價指數自2014年6月份開始下跌，連續8個月下跌后。

始于2014年7月份的滬深股強勢反彈，主要原因在于樓市全面回調、約束地方債務、改革預算管理，地方政府債務“剛性兌付”開始被打破，無風險收益率開始下降，風險偏好上升，股值跌無可跌，估值修復機會來臨，資金回流股市；另一方面，新一屆政府上臺以后，銳意進取、整頓吏治、推進結構性改革，帶來“改革紅利”，上市公司盈利預期得到改善。

由于“剛性兌付”開始被打破，地方政府推高房價的內在激勵少了，產業資金也開始流出樓市。同時，在貨幣政策上，管理層堅持“不放水”，盤活存量，“定向寬松”，新增貨幣流向樓市的規模有限。另外，城鎮住房形勢從過去的“供不應求”轉向“供求平衡”，除少數一線及二線重點城市外，絕大多數城市出現了“供應過剩”的問題。因此，樓市從2014年5月份開始回調是情理之中的事情，難現過去暴漲行情。

2015年：“牛市”共舞

進入2015年以來，2014年四季度激昂的股市突然變得異常敏感和脆弱。目前，上證綜指從1月中旬的3400點下滑到2月中旬的3100點。下跌的主要原因就在于管理層打擊非法和過度的杠桿融資。

本輪股市“走牛”，盡管與改革紅利、盈利拐點、估值修復有一定關系，也與管理層希望股市向好，并開辟實體經濟融資新通道的護市政策有關。增量資金借助杠桿推動才是主要動力，說白了就是“錢多了”。特別是，股指短期上漲趨勢明顯，出現誘人的賺錢效應，導致“融資融券”泛濫，銀行理財資金借助“傘型信托”入市，投機潮卷土重來，而股市助力實體經濟和投資的效應卻再次邊緣化。但是，這不是管理層希望看到的，也不利于完善直接融資渠道，并通過發展多層次資本市場，降低實體經濟融資成本和促進科技創新、經濟轉型，而后者才是管理層“呵護”股市的本意。

打擊過度杠桿化、打擊投機操作和操縱股價等違規行為，盡管短期內會減少股市資金供應，讓股值承壓，但從中長期看，財稅、金融、國企、政府職能、打破壟斷等關鍵領域的改革不僅已經破題，而且“開弓沒有回頭箭”，這將釋放巨大的改革紅利，驅動實體經濟盈利能力回升，帶來股指繼續修復的機會；其次，由于官方看中的中采PMI創兩年來的新低，作為今年中央經濟工作重點的“穩增長”壓力很大，失業率上升的滯后效應開始顯現。

因此，貨幣政策寬松已成必然，2014年11月降息和近期降準是一個非常重要的信號，這對于股市繼續“走牛”是非常大的動力。因此，近期的調整，既是打擊投機的過程，也是釋放利空的過程，2015年的“慢牛”行情有望到來。

對于樓市而言，經過四個季度（2013年四季度-2014年三季度）的調整，目前已經出現見底回升的趨勢。到2014年12月，70個大中城市房價指數跌幅連續5個月收窄，2015年一季度有望止跌回升；百城房價指數在今年2月份首次上漲0.21%，率先見底回升。具有風向標意義的一線城市房價見底回升趨勢明顯，12月份的深圳房價環比上漲了1.2%。

另外，結合過往經驗看，當樓市開始企穩回升時，市場化程度最高、對市場預期最敏感的二手住房市場往往最先反彈。2014年12月，70個大中城市中，二手住宅價格環比下跌城市由58個增加到60個，而一線城市二手房價格環比則全線上漲，也意味著一線城市樓市或已見底回升，這將會帶動全國其他城市房地產市場回暖。

大家別忘了影響股市和樓市的共同因素——流動性，貨幣政策重回寬松渠道，這將是2015年貨幣政策的主旋律，也將是驅動樓市回升的重要力量。2014年樓市向下調整，與資金“拋棄”樓市（高按揭利率、開發貸緊縮）關系密切。隨著寬松貨幣政策的實施，社會無風險收益率將繼續下降，房地產融資成本也將全面下降，從而刺激住房消費。

還有一個重要的信號，李克強總理以及建設部、國土部、發改委等相關部委領導人，很罕見地在近期密集地呵護樓市，“國家隊”主動入場，建立打通商品住房和保障性住房（含棚戶區改造安置房）流通的市場化渠道，有助于“去庫存”，夯實樓市回暖的基礎。因此，若疊加2014年以來國家在樓市管理上去行政化、回歸行業發展規律帶來的樓市改革紅利，2015年樓市回升是大概率事件。

筆者認為，2015年股市將會與樓市共處“牛市”的行情中，股市“慢牛”的驅動力量是改革紅利兌現可期、企業中期內盈利可期、無風險收益率下降、政策繼續呵護，而樓市向好的驅動力量是“穩增長”壓力，主要城市樓市開始回升。

值得注意的是，貨幣政策寬松是二者將共處“牛市”的共同驅動力量。二者正相關且樓市運行滯后于股市4-12個月，股市從2014年7月份見底回升，樓市2014年10月份開啟“暖冬”行情，似乎驗證了這一規律。（作者供職于深圳市房地產研究中心）