借力資本市場助推傳媒轉型發展的意義與路徑

□ 文/方平凡

借力資本市場助推傳媒轉型發展的意義與路徑

□ 文/方平凡

媒體融合、轉型發展，商業模式再造，已成為當今傳統媒體集團必須承擔的戰略任務。在尋找“新大陸”的征程中，如何利用資本市場、挖掘制度與改革紅利，非常值得深入探究。本文是作者根據多年傳媒改制上市研究及相關實務工作經驗所做的分析，具有一定深度與價值。

傳媒資本 媒體上市 新三板 文化產業

一、媒體資本運作的主要形式

文化體制改革十多年以來，在中央一系列促進文化產業發展政策的推動下，原來作為事業單位存量部分的傳媒經營性資產，迸發出極大活力與爆發力，不僅產業規模迅速擴大、經濟總量急劇增長、資產形態不斷豐富，也使傳媒資本運作成為可能。綜觀近年來報刊、出版、廣電等領域，資本運作形式主要有三種：

一是公開上市。按政策許可，已完成整體改制的出版集團、剝離網絡傳輸部分資產的廣電集團及相關泛文化傳媒企業，目前在ā股上市的已有數十家，每年評選的“全國文化企業30強”也以他們為主。在報業領域，上市實踐一直在以個案探索的形式展開，早期如博瑞傳播、華聞傳媒、新華傳媒等，基本上都是剝離母體部分經營性資產上市，有一定偶然性，不具備普遍復制意義。

近年，尤其是十七屆六中全會以后，進一步深化文化體制改革、推動文化大發展大繁榮成為新的戰略命題，事業企業分開、采編經營兩分開等改革理念不斷深入，操作辦法不斷成熟，制約傳統報業發展的體制瓶頸被打破，浙報傳媒、粵傳媒、華媒控股相繼借殼成功，背后三家黨報集團所控制的傳媒經營性資產完成整體上市，預示著媒體上市迎來了新篇章。

二是股權投資與基金運作。傳統媒體集團長期在事業體制下運行，其大量有價資產及品牌、公信力等無形資產一直“沉睡”，近年來這種狀況正在得到改變，一批改革改制比較早的傳媒企業集團，從開始嘗試到紛紛利用股權投資、發起產業基金、并購基金等方式，提高產業規模與集中度，取得較好效果。這方面運作最成功的是湖南廣電，其旗下的達晨創投，投資數十家上市或擬上市公司，如今管理的基金規模大概有300億元，能在這個領域排到國內前五名，其它如上海報業集團、SMG（上海文化廣播影視集團）也作為主要出資人，發起設立“華人文化產業基金”，規模數十億。

較早涉足這個領域的黨報集團，除上海報業外，還有浙江日報報業集團、大眾報業集團、湖北日報傳媒集團等。湖北日報傳媒集團先后參股長江證券、漢口銀行、湖北銀行、三峽農商行、楚天小貸等，獲得不錯的投資收益；大眾報業集團通過盤活存量股權、現金注資等方式，先后發起設立文化產業投資公司、大眾創投、文交所、同心文鼎基金管理公司，形成多個資本運作平臺，投資收益非常可觀。

三是新三板掛牌。新三板是近兩年中國資本市場的最大發現，因其對掛牌公司不設財務門檻、并采取接近注冊制的掛牌審查制度，火爆程度遠超預期，部分傳統媒體集團將其作為登陸資本市場的第一站。

2014年7月，湖北日報傳媒集團下屬荊楚網掛牌新三板，成為全國首家掛牌新三板的省級重點新聞網站，也是湖北省文化產業新三板第一股；2015年6月，該集團旗下特別傳媒又在新三板掛牌，并引進中國郵政總公司作為戰略投資者，成為名副其實的中國期刊第一股；另外，集團先后參股了3家新三板掛牌公司，還有1家控股公司、1家參股公司準備掛牌。集團明確提出：以新三板市場為主要平臺，整合內外部資源，打造新三板掛牌公司集群，全面對接資本市場，謀求轉型發展。

2014年以來，荊楚網之后，又有北方網、龍虎網、大江網等一批網媒在新三板掛牌，東方網也已放棄主板上市，轉戰新三板市場。

二、對媒體上市的基本判斷

媒體集團公開上市，是傳媒產業經營比較高級的形式，也是傳媒資本運作的高級階段，受到多重政策規制，一直處在復雜、艱難與曲折的進程與狀態中，但也不是完全無跡可尋，梳理產業環境與上市政策，可以得到以下幾個基本判斷：

判斷之一：文化傳媒企業上市大門并未關閉。

媒體普遍具有意識形態屬性，行業特殊，其上市必須得到宣傳及行業主管部門前置審批。業內一度認為，文化體制改革的規定動作和階段任務，已于黨的十八大前完成并收官，媒體上市尤其是在報刊領域基本上不可能再批了。十八屆三中全會作出全面深化改革的決定后，中央分別出臺了《關于推動傳統媒體和新興媒體融合發展的指導意見》《關于推動國有文化企業把社會效益放在首位、實現社會效益和經濟效益相統一的指導意見》兩個重頭文件，明確提出“鼓勵符合條件的重點新聞網站上市融資”“鼓勵符合條件的國有文化企業上市融資”。

近兩年，讀者傳媒、知音傳媒、新華網等相繼通過上市前置審批；2014年底，杭州日報報業集團傳媒經營類資產成功借殼上市；前不久，山東成立省屬文化企業上市工作協調組，首批力推山東互聯網集團、半島傳媒、山東出版、山東廣電、山東影視等5家文化企業上市。不難發現，文化傳媒企業上市大門并未關閉，媒體上市的政策基調、基本路徑也沒有變，核心要點依然是事業企業分開、國有資本絕對控股、采編資產不能上市等，但上市形態更加豐富，且鼓勵多種形式探索。

判斷之二：傳統媒體上市已錯過最佳時間窗口。

似乎是一夜之間，傳統媒體的生存危機就來臨了：在互聯網浪潮的裹挾之下，整個傳播邏輯正在被重構，廣告斷崖式下跌，讀者和人才加速流失，固有盈利模式被顛覆，形勢異常嚴峻。另一方面，國有宏觀經濟相對緊縮、面臨著較大下行風險，也使傳統媒體經營雪上加霜。

讀者大量流失，使傳統媒體“二次售賣”的商業模式越來越難，廣告大幅下滑又使傳統媒體業績曲線掉頭向下，在這樣的現實下，傳統媒體的入口價值、對價能力、市場估值急劇下降，價值創造能力萎縮，這也意味著，大多數傳統媒體集團已經錯過最佳的上市時間窗口。

判斷之三：盡快上市是媒體轉型發展的重要抓手。

宏觀層面來講，文化傳媒企業上市，有望迎來制度紅利。中國國企改革頂層設計方案的完成，媒體融合進程加快、特殊管理股制度試點、混合所有制改革以及現代企業制度的建立完善，將為傳統國有傳媒集團轉型發展提供政策營養與強大動力，盡最大可能、盡快上市將是重要工作抓手，因為資本市場是轉移歷史問題的首選，是做大增量、優化存量的必選，只有將盤子做大、真正發展起來，才能擺平利益調整帶來的不適與糾紛，才能獲得足夠的籌碼來繼續深化改革。

當前，互聯網已經成為輿論主戰場，媒體格局及輿論生態發生重大變化，只有從戰略高度推動媒體融合發展，打造一批新型主流媒體集團，才能確保意識形態安全和執政安全，這為傳統媒體集團轉型發展指明了方向。但媒體融合與轉型發展，并不存在一條當然之路或一種商業模式，可能會大量試錯、需要較長的培育期，探索以資本為紐帶的發展路徑和股權架構，吸引社會力量參與技術研發和項目開拓，增強傳統媒體的市場競爭意識和能力，成為一種必然選擇。

近年來，中央主管部門扶持重點新聞網站上市融資的力度很大，從最初十家試點到擴大試點，推進較快的有人民網、新華網、浙江在線、四川新聞網等。當前，人民日報社、新華社等國家隊正在整體推進媒體融合發展、轉型發展，除了財政直接給予部分扶持資金，更要借助資本市場融資，人民網上市、新華網即將上市都充分說明這一點，雖然現在困難還不少，但這也正是希望之所在。

判斷之四：整合內部資源整體上市是大勢所趨。

我國文化傳媒企業規模和經濟貢獻明顯小于國際同行，不僅缺乏細分領域巨頭公司，更缺乏真正意義上的綜合性傳媒集團，而國際大型傳媒集團之所以基業長青，原因在于不斷拓展與創新，不斷地做加法和減法，不局限于固有業務、布局新興領域和新型業務。因此，在互聯網顛覆原有傳播和娛樂體系的趨勢下，我國報業、出版、廣電等傳統媒體集團不僅要對內部資源配置方式進行再思考，還要突破區域分割和行業壁壘困擾，通過股權多元化提升市場活力、從資本層面壯大企業規模，整體上市非常有利于內部資源整合、提高估值水平獲得更好對價。

多年來，傳統媒體集團一直延續著事業單位管理的巨大慣性，一些企業改制不徹底、治理不規范，直接影響企業融資與發展。中國資本市場完成股權分置改革后，證監會大力提倡集團整體上市，既可以使股東各方利益攸關、價值取向一致，也有利于減少關聯交易、規避同業競爭，這將是傳統媒體集團上市的必由之路。目前在報刊領域，浙報、杭報、廣州日報報業集團和各大出版集團都是主業經營性資產整體上市，上半年，SMG也完成了大文廣和小文廣資產整合，將旗下兩大上市公司東方明珠和百視通合并，新公司市值一度過千億，這種整合模式具有復制的可能。

三、資本運作將改變媒體行業

在中國互聯網行業和新媒體產業發展進程中，如果沒有早期的大量風險投資支持企業“燒錢”，就不可能擁有今天的用戶規模、流量支撐和關注價值，資本起到了非常關鍵的作用。傳統媒體集團辦新媒體起步并不算晚，辦了很多年新聞網站、數字報，搞了十多年的報網互動，現在才發現路走偏了。為什么做不起來？除了理念上存在巨大偏差之外，核心問題就是全行業封閉、沒有搞資本運作。

今天，中國互聯網版圖基本瓜分殆盡，BāT等互聯網巨頭筑起高高的市場壁壘，技術研發和資本運作正在徹底改變媒體行業的玩法，長期壟斷讀者（觀眾、聽眾）市場的傳統媒體面臨失去話語權和輿論陣地的風險。十八屆三中全會后，中央提出，國有媒體所屬的傳媒公司，要借助上市融資方式，發揮金融、基金、股市、證券的投融資功能，打造新媒體投資平臺，跨區域、跨所有制收購一批有潛質的新媒體項目和網絡平臺，實現經營方式轉型，擴大傳媒業規模，提升市場影響力。可以預見，資本運作將給媒體行業帶來深層次變化和更加確定的未來。

1.資本運作將改變傳統媒體集團治理模式。

國內一些傳統媒體集團，都是由政府管理或事業單位轉企改制而來，長期受制于“行政化”思維約束，政企不分、事企不分導致經營效率低下，又由于行業整體處于壟斷保護之下，經營壓力較小，在技術創新、業態轉型等方面動力不足，陷入今日之困境，也正是“溫水煮青蛙”使然。不管哪種形式的資本運作，都只能在市場主體之間展開，并且有非常成熟的市場規則和操作辦法，因此，傳統媒體集團必須繼續推進轉企改制，加快公司制、股份制改造步伐，建立現代企業制度，完善法人治理結構，否則無法與資本市場對接，也享受不到改革紅利。

隨著外部資本和控制力量注入，傳統媒體集團將運用不同手段，從事業單位治理模式向現代企業集團治理模式演變，治理理念也將從單純公益性、消耗型向分類管理、效益型轉變，進而減少內部人控制，提高科學決策、民主決策水平。

2.資本運作給傳統媒體帶來全新發展路徑。

□ 特別傳媒成功掛牌新三板，是湖北日報傳媒集團第二只新三板股票，也是事實上的中國期刊第一股。

多年來，傳統媒體行業一直存在著行政區隔和行業壁壘，不僅極大地限制傳媒企業發展，客觀上也造成我國傳媒集團規模小、分布散、實力弱的現狀，迫切需要通過跨地區、跨行業、跨所有制兼并重組，促進資源流通與合理配置，不斷優化存量、做大做強增量，實現從內生式發展向外延式發展的深刻轉變。

當前，在中央力推媒體融合、轉型發展的背景下，傳統媒體正在打一場輸不起的戰爭，非常需要資本市場輸送大量資金“彈藥”，還要以資本手段實現跨界發展。浙報傳媒上市后，通過創新“新聞+服務”模式，積極實施跨界發展，先后涉足數字娛樂、移動閱讀、影視、智慧醫療、養老服務等領域，效果非常好，2014年來自互聯網的利潤已占到六成以上。

3.資本運作有利于建立多層次投融資渠道。

牢牢抓住資本市場這個“牛鼻子”，傳統媒體集團才能改變過去基本只靠銀行借貸融資、靠自身積累投資的局面，徹底打通資產證券化、資源資本化以及增值、退出通道，建立起高效率、多層次的投融資渠道，真正實現資本與傳媒主業的戰略協同與融合發展，從而向文化市場主導力量和文化產業戰略投資者轉型。

2010年，中宣部等九部委出臺了金融支持文化產業的指導意見，明確要求金融機構利用信貸、債券、信托、基金、保險等多種工具，做好文化企業融資銜接；支持文化傳媒企業上市，鼓勵已上市企業通過公開轉讓、定向增發等再融資方式進行并購重組；支持文化企業通過發行企業債、集合債和公司債等方式融資，探索產業項目資產證券化試點；支持設立文化產業投資基金，鼓勵風險投資基金、私募股權基金等風險偏好型投資者進入新興文化業態。放眼世界，產業資本與金融資本融合已成為大型傳媒集團運營的常態，媒體進行資本運作的空間廣闊。

4.資本運作有利于價值發現與隱性資源變現。

長期以來，傳統媒體一直以內容生產為最大優勢，但現在僅靠“內容為王”明顯不夠了，傳統媒體還有什么隱性優勢呢？一是政治資源，尤其是黨報黨刊、廣播電視臺、重點新聞網站，接觸面廣，資源聚集能力強；二是制度保護，媒體具有鮮明的意識形態屬性，政策支持力度越來越大，不可能任其衰敗；三是公信力背書，媒體運營從“二次售賣”向“N次售賣”轉變，助力品牌價值、影響力及關聯產業做大做強。

資本市場重要功能是價值發現與放大，一旦傳統媒體集團的隱性優勢被發現并放大，一些沉淀、沉默多年的無形資產與要素資源就會被激活，將極大提高傳統媒體的市場估值和對價能力。傳統媒體集團可以在不影響實際控制權的前提下，通過上市、發債、參股、股權出讓、產業基金等運作，快速從資本市場融資、賺錢，換回盡可能多的現金，應對產業嚴冬，謀劃轉型發展。

5.資本運作能激發組織活力、倒逼改革。

傳統國有或國有控股的傳媒企業，不管是有限公司還是股份公司，進行資本運作都必須規范公司治理行為，依法設立“三會一層”、建立現代企業制度，這樣才能保持對外部資本的吸引力，并確保對外投資科學高效。特別是上市公司、新三板掛牌等公眾公司，可以通過定向增發、股權轉讓等方式，不斷優化股權結構、股東結構，同時按照公眾公司的監管規定，以業績增長、成長預期為主要目標，優化內部結構，再造業務流程，建立有競爭力的市場機制，激發組織活力。

實際上，對傳統媒體集團而言，不管是上市、新三板掛牌還是引進外部資本，都只是手段而不是目的，都是為了轉型成為擁有強大實力和傳播力公信力影響力的新型主流媒體。在此過程中，資本將按市場規律辦事，資本進入是一種認可、也帶來了外部治理壓力與要求，一定會倒逼傳統媒體集團內部存量改革。

6.資本運作有利于資源整合和戰略并購。

中央多次提出，推動國有文化傳媒企業跨地區、跨行業、跨所有制并購重組，提高文化產業規模化、集約化、專業化水平，強化互聯網思維，實現跨媒體、全媒體發展。對絕大部分傳統媒體集團來說，完全依靠自身的資源稟賦和現有能力，實現這一戰略目標的可能性很小，必須以資本為紐帶，豐富對價和支付方式，整合產業鏈上下游及相關產業資源，通過強強聯合、優勢互補，聚集新要素，構建新平臺。有研究表明，媒介平臺上任何新資源、新要素的引入，決不是其原有價值和市場邏輯的簡單延伸，只要運籌得當，就可以創造1+1＞2的價值倍增效應。

7.資本運作將創新服務模式、發現新商機。

互聯網已經顛覆傳統媒體原來的商業模式，整個傳播邏輯和產業價值都在重構，而互聯網項目特點是在沒有用戶規模和品牌美譽之前不可能有商業模式。浙報傳媒在國內較早進行“新聞+服務”的轉型探索，將媒體的商業服務功能下沉，通過服務來變現，簡單地說就是新聞免費、服務收費，同時組建數據庫業務部，從新聞資訊提供者向綜合文化服務供應商轉變。在“互聯網+”的帶動下，不同行業之間的技術壁壘不斷被打破，產業邊界越來越模糊，“媒體+”的機會越來越多，新業態、新商機層出不窮，但靠什么“加”上去？只能靠技術和資本。

8.資本運作有利于留住人才、分配激勵。

困局之下，傳統媒體人才加速流失，去向幾乎都是互聯網行業，很重要的原因就是分配制度與股權激勵，傳統的干部人事管理、薪酬績效制度、激勵機制等面臨著巨大挑戰。引入了外部資本的國有傳媒公司，可以通過完善現代企業制度，大膽嘗試市場化薪酬、重置人才管理模式、市場化選聘職業經理人等措施，提高經營管理效率，突破固有體制束縛；并在此基礎上，進一步實行市場化的激勵方式，通過股權、期權以及股權收益信托等多種方式對核心團隊和員工進行中長期激勵，綁定各方利益，提高資本效率和回報率。

四、資本市場機遇與策略分析

中國資本市場正處于前所未有的深刻變革前夜，文化傳媒企業要利用好資本市場，首先必須了解其發展現狀與未來趨勢。2014年5月，國務院頒布了“新國九條”，這是黨和政府關于深化資本市場改革的綱領性文件，也是今后一段時間資本市場發展的宏觀規劃，市場各方對其寄予厚望，必將對市場產生深遠影響：

首先，股票發行將實行注冊制。在我國執行了20多年的股票發行行政審批制度（核準制）即將作古，而轉向以信息披露為中心的注冊制，并逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標準和審核辦法。注冊制意味著上市門檻會降低，意味著以后公司上市會有多種選擇，上市標準也將多樣化，主板、中小板、創業板、戰略新興板會有較大差異。目前，新三板市場實行的基本上就是注冊制，上交所正在籌備的戰略新興板也將實行注冊制，未來的股票發行，證監會、交易所將不再為擬上市公司背書，而是以監管為主，這個苗頭與思路已經非常清晰了。

其次，加快建設多層次股權市場。強化證券交易所的市場主導地位，增加交易所內部層次結構：一是證監會放權給交易所，注冊制推出后，股票發行將由交易所聆訊而不是證監會審批；二是交易所分層次，滬深交易所層次最高，新三板次之，再就是俗稱“四板”的區域股權交易市場；三是鼓勵良性競爭、市場包容，這些股權市場的轉讓、投融資功能不斷完善，本身會有競爭，但由于定位不同、服務各異，又能夠互相包容，文化傳媒企業成長到不同階段、可以靈活地選擇不同市場掛牌，目前新三板市場之所以這么熱，就是大家感到有前途、有紅利。

再次，鼓勵市場化的并購重組。充分發揮資本市場在企業并購重組過程中的主渠道作用，拓寬并購融資渠道、豐富并購支付方式，同時支持并購重組的各種金融創新，諸如債券融資、定向權證、并購貸款等層出不窮。精準有效的并購，有利于優化資源配置、提高協同效率，是傳媒集團做強做優做大的必由之路。

還有，更加注重提升上市公司質量，實施欺詐發行公司強制退市制度。總之，可以這樣描述資本市場未來改革方向：注冊制降低上市門檻，多層次市場提供豐富選擇，信息披露是規范經營的核心，融資要看市場買不買賬。

與此同時，隨著文化體制改革進入深水區、國家層面出臺國企改革方案及媒體融合實質性深入等多重利好共振，政策紅利有望進一步釋放，國有媒體集團借助資本市場推動轉型發展恰逢其時，其上市準備及資本運作，可以圍繞以下策略展開：

一要看清形勢、量力而行。

資本、媒介、互聯網市場變化非常快，國有傳媒集團一定要樹立問題導向、不斷跟蹤學習，認清市場趨勢、踏準市場節奏，并根據自身發展階段、資源儲備、掌控能力等，選擇合適的資本市場以及合理運作方式，步步為營，量力而行。

例如，對新三板這個新興資本市場，不少企業從最開始看不起到趨之若鶩，是因為新三板市場存在“三大改革”“一個預期”，即市場分層、競價交易、降低投資門檻以及轉板預期，制度創新可能帶來改革紅利，所以咨詢機構講“寧要模糊的正確、不要精確的謬誤”。對于大部分改制時間不長、也不是很徹底的國有傳媒公司而言，掛牌新三板無疑是比較明智的選擇，新三板包容性強，不僅不設財務門檻、掛牌手續相對簡單，而且可以促進內部資產資源整合、提高掛牌公司治理水平，還具備一定的融資功能和流動性，未來更有可能分享市場成長紅利。

再比如，傳統媒體集團在運作產業基金、并購基金的時候，是做LP（有限合伙人）還是GP（普通合伙人）？一定是LP。為什么？因為我們暫時還不具備管理數億、數十億基金的能力。更不要成立翻牌公司來管理，一定要請專業團隊來做GP，專業人做專業事；至于PE（私募股權投資），傳統媒體集團沒有任何優勢，難度很大，除非高度確定，一般不要做。

二要規范運作、練好內功。

在進一步深化改革改制的過程中，對傳統媒體集團而言，當前最重要的事情是“做減法”：對一些輿論引導能力弱化或者經營不善、已不具備基本生產經營條件的媒體和公司，必須堅決予以關停并轉，對后勤、保衛、老干局等服務保障部門，要加大剝離力度、加快社會化步伐，從而減輕利潤負壓、優化財務報表，做實擬上市主體的業績，不僅僅指財務指標，還包括業務數量、用戶規模、黏度等。

與此同時，還沒有剝離主業經營性資產改制的傳統媒體集團，一定要加快上報改制方案、盡快完成改制工作，重塑市場主體，這是對接市場的第一步。已經完成改制的國有傳媒公司，一定要完善法人治理結構、建立現代企業制度，依法健全股東會、董事會、監事會及經理層，建立相應議事規則、授權體系、管理制度等，明確“三會一層”的責權利，切實做好內部控制，不斷提高公司治理水平和發展質量，確保合法合規、規范運營。另外，還要設計、處理好擬上市主體、控股股東和實際控制人之間的關系，擬上市主體必須保持資產、人員、業務、財務、機構“五獨立”，還要減少關聯交易、規避同業競爭，這既是重點也是難點。

三要立足長遠、講好故事。

從傳統媒體發展歷史和所承擔的使命來看，當前推動融合發展、轉型發展，并不能一蹴而就，要做好打持久戰的準備，因為高成長性業務、高科技業務、跨界業務等需要時間培育。因此，國有傳媒公司對接資本市場，一定要立足長遠，還要有系統思維，剝離哪些資產、注入哪些業務、采取哪種路徑進入、如何把握上市時點等問題都要想清楚，決策者首先要統一認識，千萬不能有政績思想、急于求成，否則的話，很有可能欲速不達，甚至發生戰略誤判。

另外，資本市場非常看重企業未來發展，投資者投企業也是投未來，特別是注冊制改革實施后，股票發行價格將由市場決定，擬上市企業一定要把故事講好。當然，這里的“講故事”，并不是去編故事，而是要求企業準確提煉自己公司的核心競爭力及發展戰略規劃、目標路徑等，還要如實披露可能遇到的重大風險。因此，國有傳媒公司一定要充分利用自身的資源稟賦，精心謀劃一批“媒體+”“文化+”“互聯網+”產業項目，創新商業模式，培育新的經濟增長點和產業支柱，這既是傳統媒體集團生存和轉型的迫切需要，也是對接資本市場的必然要求。 （作者是湖北日報傳媒集團改發辦主任，研究員、高級經濟師，多年從事傳媒改制上市研究及相關實務，目前擔任湖北荊楚網絡科技股份公司、湖北特別傳媒股份公司兩家新三板掛牌公司董事）

編 輯 梁益暢 46266875 @qq.com