財務(wù)視角下的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究——基于上市公司數(shù)據(jù)分析

2015-03-14 10:09:51杭桂蘭福建師范大學(xué)福清分校經(jīng)濟與管理學(xué)院福建福清350300

赤峰學(xué)院學(xué)報·自然科學(xué)版 2015年17期

杭桂蘭（福建師范大學(xué)　福清分校經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建　福清　350300）

杭桂蘭
（福建師范大學(xué)福清分校經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建福清350300）

摘要：本文首先解釋了行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)企業(yè)價值的定義，然后從實證出發(fā)，選取制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)與批發(fā)零售業(yè)為研究對象，對行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值影響因素進行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)3個行業(yè)企業(yè)績效與6個方面有關(guān)，包括資產(chǎn)負債率、短期借款長期資本比、留存收益權(quán)益資本比、長期借款權(quán)益資本比、資產(chǎn)規(guī)模和每股收益，并且不同行業(yè)間的回歸分析結(jié)果、模型預(yù)測有著較大的差異.

關(guān)鍵詞：行業(yè)資本結(jié)構(gòu)；上市公司；企業(yè)績效

近年來，我國各行業(yè)的上市企業(yè)在數(shù)量與規(guī)模上都具有非常快的發(fā)展速度，在經(jīng)濟全球化發(fā)展的大背景下，各行業(yè)企業(yè)間的競爭日益增加.企業(yè)經(jīng)營的目的即是實現(xiàn)利潤的最大化，同時提升企業(yè)的核心競爭力，而在這個過程中，也就會涉及到與財政政策相關(guān)的諸多問題，而在財務(wù)政策的制定過程中，資本結(jié)構(gòu)政策屬于當(dāng)中的一個重要組成，受到了了國內(nèi)外學(xué)者們的重點關(guān)注，而資本結(jié)構(gòu)研究也是當(dāng)下研究的熱點，許多學(xué)者從不同角度進行了資本結(jié)構(gòu)理論研究.從理論的角度上來看，是存在行業(yè)的最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的，但由于行業(yè)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的復(fù)雜化、不斷變化，也就使得資本結(jié)構(gòu)的最有化非常的困難，所以需要從定性與定量分析來獲得最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu).

1行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)企業(yè)價值

1.1行業(yè)資本結(jié)構(gòu)

行業(yè)資本結(jié)構(gòu)是一個多因素、多層次和多變量集合的復(fù)合型系統(tǒng)，是行業(yè)企業(yè)所籌集的，包括各種長期與短期資金來源的構(gòu)成和比例關(guān)系.從廣義上來說，可以將資本結(jié)構(gòu)認為是全部的負債融資以及權(quán)益融資資本的組成以及比例，即是將所有企業(yè)資金來源都應(yīng)用與企業(yè)資本服務(wù)，進而獲得最大化的企業(yè)價值.狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期負債融資資本、權(quán)益融資資本的比例關(guān)系，而企業(yè)的營運資本僅為短期負債融資資本.

1.2行業(yè)企業(yè)績效

有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，主要討論的是資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值是否存在影響，以及是否存在最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)進行了理論爭論，包括如凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論、折中理論、MM理論、權(quán)衡理論、委托代理理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論、控制權(quán)理論等[1].

行業(yè)企業(yè)績效實際上指的是企業(yè)價值[2]，即是是在一定時期內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營所獲得的經(jīng)營效益.行業(yè)企業(yè)績效，一方面是通過企業(yè)償債能力、公司規(guī)模、營運能力以及成長能力來體現(xiàn)的，另一方面還可通過企業(yè)成長過程中的其他成果形式的表現(xiàn)來予以體現(xiàn).對行業(yè)企業(yè)績效進行衡量，通常包括有企業(yè)的會計指標(biāo)、市場指標(biāo)，其中企業(yè)會計指標(biāo)包括了：“凈資產(chǎn)收益率”、“總資產(chǎn)收益率”、“主營業(yè)務(wù)利潤率”等；市場指標(biāo)則主要是通過tobin's Q值來對企業(yè)績效進行衡量的，這是因為可以采用股價的波動來預(yù)知行業(yè)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，因此從企業(yè)股東的角度上將tobin's Q值與賬面價值相比，更能夠準(zhǔn)確的衡量企業(yè)的績效.會計指標(biāo)屬事后度量，是企業(yè)經(jīng)營事后的賬面數(shù)據(jù)統(tǒng)計.

2行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值影響因素分析

大量研究指出，影響行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素大體上分為企業(yè)自身的影響因素與企業(yè)外部的影響因素兩大類.企業(yè)自身的影響因素主要包括有公司規(guī)模、償債能力、盈利能力、營運能力、成長能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營波動性；而企業(yè)外部的影響因素則主要包括了經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟周期因素、所得稅、通貨膨脹也資本市場的發(fā)展?fàn)顩r等[3，4].本文基于上市公司2009年的年度財務(wù)報告，以及《上市公司行業(yè)分類指引》分類標(biāo)準(zhǔn)，實證分析了行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值影響因素.

2.1樣本來源與選擇

檢索獲得RESSET數(shù)據(jù)庫所提供的2009年上市公司年度財務(wù)報告，從中獲取所需要的樣本數(shù)據(jù)，并按照《上市公司行業(yè)分類指引》中的分類標(biāo)準(zhǔn)進行行業(yè)分類.為了避免偶然因素對研究結(jié)果造成影響，導(dǎo)致數(shù)據(jù)的失真，在樣本數(shù)據(jù)的選擇參照以下幾點標(biāo)準(zhǔn)：所選上市公司為滬深兩市A股企業(yè)；數(shù)據(jù)樣本來源企業(yè)均于三年前就已經(jīng)上市，具有穩(wěn)定性；剔除ST及*ST類上市公司；剔除資不抵債與凈資產(chǎn)收益率異常的上市公司（ROE＞=50%）；剔除出現(xiàn)數(shù)據(jù)殘缺的公司.最終選擇制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)與批發(fā)零售業(yè)為研究對象.具體數(shù)量比例見表1.

2.2方法、指標(biāo)與模型構(gòu)建

方法：結(jié)合數(shù)理統(tǒng)計分析、實證分析方法對樣本數(shù)據(jù)進行分析研究.在對大量的財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上，對資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效構(gòu)建起了線性回歸方程，同時進行實證分析.

績效變量指標(biāo)：總資產(chǎn)報酬率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、銷售凈利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤率；

行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變量指標(biāo)：根據(jù)對行業(yè)企業(yè)的利益相關(guān)者進行分析，可將其利益相關(guān)者分為股東、債權(quán)人、員工和政府等，針對其所需信息提出不同的要求，在本研究中選擇行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變量指標(biāo)為資產(chǎn)負債率、長期借款權(quán)益資本比、短期借款長期資本比和留存收益權(quán)益資本；

控制變量指標(biāo)：綜合考慮行業(yè)企業(yè)實際發(fā)展過程中企業(yè)價值的眾多影響因素，選取每股收益（EPS）和資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）為其控制變量，資產(chǎn)規(guī)模為上市公司平均總資產(chǎn)的自然對數(shù).

y凈資產(chǎn)收益率；x1資產(chǎn)負債率；x2長期借款權(quán)益資本比；x3短期借款長期資本比；x4留存收益權(quán)益資產(chǎn)比；x5資產(chǎn)規(guī)模；x6每股收益.根據(jù)上述假設(shè)條件，結(jié)合選擇的因變量與自變量，構(gòu)建企業(yè)績效的多元線性回歸方程.通用回歸方程為：y=α+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+ξ，其中α為常數(shù)項，β1～β6為回歸系數(shù)，ξ為隨機擾動項.

3　結(jié)果分析

3.1制造業(yè)

1027家制造業(yè)上市公司剔除163家異常樣本，對剩余的864家進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果為：（1）資產(chǎn)負債率最小值為4.06%，最大為99.30%，均值為50.27%，該行業(yè)的不同企業(yè)間資產(chǎn)負債率水平有著較大的差別.（2）凈資產(chǎn)收益率最小值與最大值分別為-42.41%和43.19%，均值為6.57%，凈資產(chǎn)收益率波動幅度非常高，達到了85.61%，而在該行業(yè)的不同企業(yè)間，這種經(jīng)營績效差別較大.制造業(yè)的上述行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變量指標(biāo)均具有較大的波動，分析其原因主要由不同的籌資策略造成的.

回歸分析結(jié)果為：

y=34.0520+0.0997x1-0.0352x2-0.0275x3

+0.0864x4-1.8264x5+12.2813x6+ξ

R2=0.622，DW值為1.849，該線性回歸方程的擬合度較好，不存在自相關(guān).F=232.45＞F0.05（6.847）=2.10，呈線性相關(guān)關(guān)系.回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）制造業(yè)的凈資產(chǎn)收益率在其余變量不變的情況下，資產(chǎn)負債率每提高1個百分點，則可提高0.0997個百分點；（2）制造業(yè)凈資產(chǎn)收益率在長期借款權(quán)益資本比提高1個百分點時，將下降0.0352個百分點；（3）凈資產(chǎn)收益率在短期借款長期資本比提高1個百分點時，將降低0.0275個百分點；（4）凈資產(chǎn)收益率在留存收益權(quán)益資本比提高一個百分點時，將提高0.0864個百分點；（5）凈資產(chǎn)收益率在資產(chǎn)規(guī)模每提高e（e≈2.7183)元時，將下降1.8264個百分點；（6）凈資產(chǎn)收益率在每股收益每提高1元時，將提高15.2831個百分點.

3.2房地產(chǎn)業(yè)

132家房地產(chǎn)上市公司剔除46家異常樣本，對剩余的86家進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果為：（1）房地產(chǎn)行業(yè)具有相對較高的資產(chǎn)負債率，其資產(chǎn)負債率最小值、最大值分別為14.44%和96.98%，均值為64.37%.（2）該行業(yè)被解釋變量（ROE）最小值-33. 75%，最大值為40.72%，均值為6.5%，存在較大的波動，這表明該行業(yè)不同企業(yè)間有較大差別的經(jīng)營績效.（3）房地產(chǎn)行業(yè)不同企業(yè)之間的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變量指標(biāo)均具有較大的波動，這反映出，該行業(yè)的不同企業(yè)之間在融資方式上存在不同的偏好，或者傾向于債券融資，或者傾向于股權(quán)融資.

回歸分析結(jié)果為：

y=24.7319+0.1317x1-0.0124x2-0.0319x3

+0.0402x4-1.5406x5+21.9820x6+ξ

R2=0.5510，DW值為2.030，該線性回歸方程具有較好的擬合度，不存在自相關(guān).F=16.103＞F0.05（6.79）=2.25，具有顯著相關(guān)性.回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）凈資產(chǎn)收益率在資產(chǎn)負債率每提高1個百分點（其余變量不變，下同）時，提高0.1317個百分點；（2）凈資產(chǎn)收益率在長期借款權(quán)益資本比每提高1個百分點時，將提高0.0124個百分點；（3）凈資產(chǎn)收益率在短期借款長期資本比每提高1個百分點時，將降低0.0319個百分點；（4）凈資產(chǎn)收益率在留存收益權(quán)益資本比每提高1個百分點時，將提高0.0402個百分點；（5）凈資產(chǎn)收益率在資產(chǎn)規(guī)模每提高e（e≈2.7183)元時，將下降1.5406個百分點；（6）凈資產(chǎn)收益率在每股收益每提高1元時，將提高21.9820個百分點.

3.3批發(fā)零售業(yè)

105家批發(fā)零售業(yè)上市公司剔除16家異常樣本，對剩余的89家進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果為：（1）資產(chǎn)負債率最小值為3.62%，最大值為99.86%，均值為60.37%，而該行業(yè)不同企業(yè)間的資產(chǎn)負債率水平具有較大差別.（2）凈資產(chǎn)收益率最小值為-29. 5%，最大值為26.86%，均值為6.56%，波動幅度達56.36%，結(jié)果反映出，批發(fā)零售業(yè)的凈資產(chǎn)收益率波動要低于房地產(chǎn)行業(yè)，盈利狀況相對穩(wěn)，但是該行業(yè)的不同企業(yè)間具有較大差別的經(jīng)營績效.（3）同樣的，該行業(yè)在不同企業(yè)之間在融資方式上存在較大的差異，具有較大的波動，這主要由不同的籌資策略造成的.

回歸分析結(jié)果為：

y=35.4713+0.0823x1-0.0299x2-0.0177x3

+0.0719x4-1.8656x5+18.511x6+ξ

R2=0.659，DW值為1.990，具有良好的擬合度，不存在自相關(guān).F=26.37＞F0.05（6.82）=2.25，具有顯著相關(guān)性.回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率隨著行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變量和控制變量的變化而變化：（1）在資產(chǎn)負債率每提高一個百分點時，而其余變量不變時，凈資產(chǎn)收益率提高8.23%；（2）在每提高1個百分點的長期借款權(quán)益資本比時，凈資產(chǎn)收益率則將下降2.99%；（3）在每提高1個百分點的短期借款長期資本比時，凈資產(chǎn)收益率將降低1.77%；（4）在每提高1個百分點留存收益權(quán)益資本比時，凈資產(chǎn)收益率將提高7.19%；（5）而在資產(chǎn)規(guī)模每提高e元時，凈資產(chǎn)收益率將下降-18.66%；（6）在每股收益每提高1元時，凈資產(chǎn)收益率將提高18.52%.

通過上述3個行業(yè)的分析發(fā)現(xiàn)，上述行業(yè)經(jīng)營績效與資產(chǎn)負債率、短期借款長期資本比、留存收益權(quán)益資本比、長期借款權(quán)益資本比、資產(chǎn)規(guī)模及每股收益存在相關(guān)關(guān)系，其中由于制造業(yè)具有較多的數(shù)據(jù)，因此結(jié)果最為明顯，F(xiàn)=232.4524＞F0.05（6.847）=2.10.3個行業(yè)中企業(yè)績效受到資產(chǎn)規(guī)模、每股收益的影響較大，并且企業(yè)績效均于資產(chǎn)規(guī)模顯著負相關(guān)，而與每股收益顯著正相關(guān).而不同行業(yè)間的回歸分析結(jié)果、模型預(yù)測有著較大的差異.

3.4界定行業(yè)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)比例