頁巖氣：萬億盛宴下的投資策略

許雋逸

中國萬億市場的頁巖氣盛宴正在開啟，但開采技術、儲藏條件和投資回報等認識中的誤區，已然成為頁巖氣開發的巨大障礙，投資者應當如何甄別？近期全球油價屢創新低，美國借助于頁巖氣革命獲得充足而低價的能源供應，沖擊著全球能源市場，世界范圍內從能源到經濟的深層次大洗牌已經無法避免。我國的頁巖氣儲量與美國大致相當，雖然勘探處于早期，是否能夠復制“美國模式”仍是國內投資主體最關心也最疑惑的問題。

近年來，筆者參與了數十輪涉及中美頁巖氣投資合作的商務及戰略性談判，并提供有關技術和投資釋疑。當前，各路資本對頁巖氣這個概念既愛又恨，愛的是其表現出的優秀投資回報，恨的是行業門檻高，各種涉及氣價模型、中美地質、技術、一體化服務、專業化服務的宏大概念，導致投資主體普遍表示“看不懂”，更有投資主體誤以為“中國技術嚴重落后”或者“中國有特殊的地質條件”，并由此產生嚴重的畏難情緒。

本文將結合中美頁巖氣跨國會談中最經常涉及的問題，以及對頁巖氣實際勘探開發過程的技術、地質條件、投資成本以及投資回報率的解剖，力求給已入場和想入場的國內各投資主體一個對頁巖氣行業直觀而清晰的認識。

中國頁巖氣是否值得投資？

首先明確兩個基本前提：一是涉及頁巖氣的實際勘探開發的投資主體是具體的企業而不是國家，二是投資回報率是衡量企業投資水平的最公允的評判標準。

以上兩點綜合在一起，我們可以得到的第一個共識：投資的項目是否可以獲得合理的投資回報率，是衡量投資主體是否應當投資頁巖氣的最公允的評判標準。氣價、地質、技術和商業模式是一體化還是專業化等，都是在計算投資回報率時對結果有影響的參數，并不是決定因素。鑒于每個投資主體都是不一樣的，因此我們在通過這些參數進行投資回報率計算時，并不能直接上升到中美這樣的國家高度，而必須從各個投資主體的實際情況出發進行實事求是的分析。

計算投資回報率的公式可以簡化為：投資回報率 = 100% *（投資收入–投資成本）/投資成本，從這個公式可以看出，決定頁巖氣行業投資回報率的兩大因素，一是投資收入，二是投資成本。

根據油氣行業的分類規則，進行頁巖氣領域投資的主體可以分為主要從事勘探開發的投資主體（油公司），以及主要為油公司的勘探開發提供裝備的服務公司（油服公司）。我們現在根據頁巖氣投資主體的類型進行分類對比，力求把“什么是頁巖氣的投資回報率”，“什么又是頁巖氣技術”“地質條件又是什么意思”這些我們平時讀起來模棱兩可的概念進行具體化，只有將模糊的概念具體化，我們才有可能實事求是地去分析行業和潛在的投資項目并且制定最符合行業規律的布局方案。

對于油公司，其上游業務涉及勘探和開發兩大環節，在不考慮資本的時間成本以及井的維護成本的情況下（注：一般頁巖氣井生產壽命取決于井的月單井收入何時小于月平均維護成本，各企業各區塊都不同，目前多采用35-50年），僅在此針對大家最關心的頁巖氣開發環節舉例進行對比：

頁巖氣井投資收入 = 氣價 X 總產氣量（最終采收氣量）

頁巖氣井建設成本 =井場建設成本（含地面集氣設備） + 鉆井成本 + 壓裂完井成本

在中國，目前氣價由國家調控，氣價變化相對較小，目前氣價（含頁巖氣補貼和管輸成本）各地有差別，本文在此按照每立方3元人民幣進行投資收益估算。在美國，氣價（含管輸成本但無補貼）受市場作用，近年來在每立方米在0.65 – 1.08 元人民幣 （$3.00 USD - $5.00 USD / MMBTU）波動較多，本文選取中值每立方米0.85元人民幣（$ 4.00 USD/MMBTU）進行投資收益估算。

對中美頁巖氣井單井投資收入進行大略對比：

從以上計算可以地看出，如果油公司以在中國和美國獲得同等單井收入為目的，則有：

所以“中國的地質條件比美國復雜”這個模棱兩可的概念經過具體化，定量化之后我們可以清晰地得出：即使在中國有關企業的礦權區域內的頁巖氣儲層的儲存和富集條件十分惡劣，具有工業價值的頁巖氣量（Q1）僅為美國優質頁巖氣儲層氣量（Q2）的28.6%，開采中國的惡劣頁巖氣儲層依舊可以獲得和美國優質儲層同等的投資收入。（注：以上僅反映近年來行業總體平均水平，因為氣價是變量，在具體投資時應具體問題具體分析以降低風險）

還有一個誤區是深度問題，有人認為我國的頁巖氣比美國深很多，價格也高很多。我們先不要急著去對比“中國很復雜的地質條件”和“美國很簡單的地質條件”或者“中國很深的井”和“美國很淺的井”這些大而模糊的概念。因為就像蘋果和梨沒有可比性一樣，選取中國萬千種地質條件中最復雜最深的一種情況（如部分早寒武紀海相4000米以深并經歷數次構造運動的頁巖氣儲層）來代表全中國頁巖氣儲層的地質，同時選取美國萬千種地質條件中最簡單最淺的一種地質（如部分石炭紀海相1700米左右地質結構較為穩定的頁巖氣儲層）情況來代表全美國的地質條件，然后將這兩種地質條件進行對比從而得出“中國和美國頁巖氣地質條件差別巨大，中國頁巖氣儲層地質條件比美國復雜，深度也比美國深很多”這樣一個結論，不僅根本背離了地質學的基本規律，也容易導致國家和企業層面的重大決策失誤。因為全球任何兩種地質條件的頁巖氣儲層都不存在完全一致性，只有在成因、演化程度、物理化學性質等方面存在相似性。因此，我們需要對比“中國某類地質A深度”和“美國類似地質A深度”這樣類似參數下的井，這樣才能真實地去分析企業本身的投資成本，從而分析投資回報率以公允地判斷企業的實際能力。

對頁巖氣井的投資收入有了初步認識之后，我們來解剖頁巖氣井的投資成本，分析是否因為我國的具體技術原因造成投資成本過高，以致投資回報率無法達到頁巖氣商業化開采要求。為了接近行業真實情況，在此采用可控技術參數下的比對，對于在中國和美國進行頁巖氣井的建造，均采用類似的深度，鉆井，固井和完井技術方案（見表1）。endprint

從表1可以看出，就開采來說，我國除了在水力壓裂相關環節技術只是初步成熟并初步國產化之外，其他環節均已國產化多年同時技術十分成熟，相關人工、材料等成本均比美國低。但是我們的單井造價卻是美國類似地表和地質條件，同樣深度和同樣技術方案下的頁巖氣井的造價的1.3 - 4倍。

因此，“中國的頁巖氣儲層地表條件比美國復雜，深度比美國深，技術不成熟，因此我們國家的頁巖氣井的造價比美國高”這個模棱兩可的概念經過具體化，定量化之后我們可以清晰地得出：即使中國當前有關傳統陸地作業企業的礦權區域內的頁巖氣儲層具有和美國同樣的地表、地質和深度條件，有關技術國產化后不但實際造井價格沒有絲毫下降，反而形成開采環節的嚴重價格倒掛，才是造成我們當前頁巖氣井投資成本高企的原因。

結合之前對頁巖氣井投資收入的計算，可以進一步得出：我國新入場和想入場的企業（新興投資主體）如果選擇作為油公司，進行頁巖氣上游勘探開發作業，務必認識到當前我國現有傳統陸地作業企業所反映出來的頁巖氣投資收入和投資成本，并非我國各企業今后在所屬礦權區內的地質條件下進行頁巖氣開采的真實投資收入和投資成本，更不應該作為判斷某區塊是否具有商業化開采價值（獲得合理投資回報率）的依據。而且我國企業在當前還享有頁巖氣賦存的地質條件即使比美國頁巖氣賦存地質條件惡劣3.5倍（同深度同規格的單井技術可采氣量僅為美國的28.6%），還能夠獲取同等單井投資收入的特殊國情，即使進行4000米以深的大深度作業，我國也享有優于美國的包括鋼材和固井水泥在內的原材料價格優勢。

從全球來看，獲取各相關具體技術的途徑十分豐富，而且價格相比我國傳統陸地作業企業所采用的帶有歷史包袱的國產化價格體系更加低廉，在開采同地質，同地表和同深度的井的情況下，有關新興投資主體完全有能力實現優于，甚至數倍優于我國傳統陸地作業企業的頁巖氣勘探開發的投資回報率。

技術如何最優？

在我們的傳統思維當中，技術國產化向來都是我們降成本的最有力途徑，而頁巖氣開采的相關技術國產化后，為何還會形成如此嚴重的價格倒掛？3000米以淺的深度造價尚且如此，那4000米是否就完全沒有開采經濟性可言了？要解答這些問題，我們首先得明白油公司和油服公司各自的核心業務、核心競爭力以及相互之間的關系。

一般來說，油公司是具體技術裝備的租賃者（甲方）。油公司的核心競爭力主要在于其團隊能否有效分析各類地質條件，勘探潛在的具有開發價值的油氣區塊并獲取目標區塊的礦權以進行商業化開發，同時綜合分析各類型地質條件下最適合采用的涵蓋鉆井，固井和完井的技術體系，汲取其他公司的經驗和教訓，進行勘探開發具體方案和具體作業參數的設計，并針對各個具體作業環節，搜尋市場上具有相關技術能力的油服公司進行詢價，從而選擇性價比最高的油服公司進行作業，以求實現勘探開發的投資回報率的最大化。

油服公司是具體技術裝備的實際所有者和提供者（乙方）。油服公司的核心競爭力在于其團隊不但需要充分利用物理化學和地質學相關規律結合機械原理，打造符合油公司勘探開發需要的技術裝備和作業團隊，并按照油公司制定的勘探開發具體作業方案進行作業，而且還必須能夠在作業效率上優于其他競爭者并且在服務價格上低于其他競爭者。

鑒于工廠化拉鏈式水力壓裂作業是當今世界頁巖氣開發的前沿技術，也是大家最為關心的一項技術。本文在此以該項服務為例將油服公司的核心競爭力（作業效率和成本）具體化和定量化（見表2）。由于目前我國尚無相關具體水力壓裂服務的市場價格，本文在此對美國水力壓裂具體技術方案進行固定參數的比對分析，以求能夠清晰地展示美國市場上頁巖氣水力壓裂服務公司的核心競爭力的評價體系。（注： 表2中的技術方案與我國當前海相頁巖氣開采所采用的壓裂技術方案原理高度一致，均基于基本物理化學定律和機械原理，不因國名不同而有別）

從表2可以清晰地看出：

（1）對于甲方來說，從當月第一天零時起計算，其雇傭油服公司A將比雇傭油服公司B在當月少收入136 –80= 56萬美金。同時還將多支出 800–640 = 160 萬美金的壓裂成本。

（2）對于乙方來說，油服公司B將比油服公司A每日多 14.4–12 = 2.4萬美金毛利，假設兩家公司一年365天不間斷持續作業，油服公司B將比油服公司A多收入365 X 2.4 = 876 萬美金的毛利。

在頁巖氣行業實際勘探開發中，單位時間內的作業效率和價格是判斷油服公司具體技術優劣，成本控制水平的最公允也是最直接的方式，這個過程是只看數據，不以任何形式的個人主觀看法或者宣傳方式為轉移的。更不是“一體化服務”或者“專業化服務”這樣的具體商業模式所能左右的。與此同時，如果油公司（甲方）長期雇傭油服公司A，那么其投資回報率將持續低于雇傭油服公司B時獲得的投資回報率，各個上市公司的財報和各個非上市公司的投資者關系報告將會清晰地反映這個過程。同時，由于井所在地質區域的作業技術參數和具體井的產量都被政府向社會公開，自此形成一個清晰的優勝劣汰過程。

頂尖油公司的極致便是總是能夠在地質條件惡劣的情況下，通過對基本規律的鉆研同時選擇性價比最高的油服公司而保持高投資回報，而頂尖油服公司的極致便是總是能夠在極為激烈的競爭中通過革新前沿技術裝備在提高效率的同時降低成本，以持續拿到油公司的業務從而立于不敗之地。在存在儲量的基礎下，油公司和油服公司的團隊在各自的領域崇尚競爭，追求極致的精神，便是頁巖氣革命“美國模式”產生和發展的最根本原因。

由于我國的油氣陸地作業主體在分拆上市的歷史過程中，主要將油服板塊作為優質資產上市后的存續板塊，這些存續板塊不但承擔上市前母公司的主要不良資產，還需要承擔諸如照顧大量離退休員工等非在職群體在內的社會性責任。雖然近年來的一系列資產重組對優化油服公司的資產結構起到了一定的積極作用，但是由于其國內業務主要收入很大程度上來源于同母公司所屬各個油公司的關聯交易，定價機制往往需要充分考慮油服公司作為存續板塊的社會性責任和負擔。油公司和油服公司之間的定價問題便是頁巖氣“中國模式”當前遇到的不可回避的現實問題，也是最核心的問題，而美國的頁巖氣技術服務企業無重大社會性負擔，其價格真實反映各項技術的市場公允價值。

在我國傳統陸地作業企業這樣的大背景下，不論是母公司下屬的油公司，還是母公司下屬的油服公司，任意一方都難以真正放開手腳追求“投資回報率”，因此對于傳統陸地作業油公司（甲方），只有開采地質條件遠優于美國的頁巖氣區塊，才有可能承受傳統油服公司（乙方）高昂的帶有相當程度社會性負擔的作業報價（主要表現為選取極高儲量區塊進行商業化作業，在當前氣價下依靠高產能以對沖高成本以實現盈利，該模式對于在我國探礦權招標中獲得較低儲量區塊的投資主體來說往往不可復制）。

從大歷史觀的角度，隨著我國能源改革的深化，頁巖氣在我國形成萬億級市場是必然的趨勢。各新興投資主體也要清醒而自信地認識到，由于沒有任何歷史包袱，輕裝上陣，做到提早布局必將大有作為。在布局過程中務必堅持不輕信、不盲從，真正做到解放思想，實事求是，具體問題具體分析地去計算投資回報率，在具體投資時，盡量規避同時投資同一地區的油公司和油服公司以規避潛在的關聯交易。

頁巖氣領域布局的“術”是直接購買技術裝備，并將其國產化或者低價收購經營困難的作業公司或者有關公司的區塊，這也是當前一些投資主體對外投資的普遍的做法；而“道”則是尋找市場上崇尚競爭，追求極致同時對成本有敬畏之心的團隊，并與之達成合作，這更應該成為一種趨勢。優秀的團隊才是脫離于氣價、技術、地質條件和商業模式本身，而在投資過程中始終勝過競爭對手的基礎，也是被投資公司即使身處能源體制結構性困局中，也可以依靠創新大幅降低成本以率先實現破局的源泉。endprint