并購重組理論與模式研究

王海濤

【摘要】在全球化進程加快的背景下，企業參與到全球市場的競爭中，并購重組已成為各國企業提升自身規模實力，優化資源配置，贏得競爭的有效手段。本文將從企業并購重組的基本基本理論和模式入手，對各類并購重組理論和模式進行分析和探討，以便提高對并購重組的認識。

【關鍵詞】并購重組 理論 模式

并購重組是兩個以上公司合并、組建新公司或相互參股。它往往同廣義的兼并和收購是同一意義，它泛指在市場機制作用下，企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。在這里，我們考慮的基本問題是：為什么并購會發生？并購又將以什么模式發生？下文介紹的便是并購重組的理論與模式。

一、規模收益理論

（一）規模經濟

并購重組的一個共同特征是公司的規模增加了。規模經濟一方面來自投入和產出的關系，投入以一定增加率增加，產出以更大增加率提高。例如在管道運輸中，規模經濟的產生是因為管道用材增加和運輸量增加不成比例導致的。當需求受影響較大時，另一種規模經濟產生于庫存保持方面。對于一定的銷售數量而言，經營規模越大，在庫存上需要的投資就越低。在超市和其他零售部門，庫存管理方面的進步得益于技術進步，并且往往與并購重組相關。規模經濟的另一個重要來源是專業化。較大規模的公司能夠從事單項任務的專業化生產。這能夠解釋成長中的行業為什么經常會經歷兼并活動。規模經濟區別于通過把固定成本分攤到大量的生產中來減少單位成本。在諸如鋼鐵和汽車行業，并購重組導致行業生產能力減少。

（二）協同效應

協同效應和規模經濟的概念有一些值得澄清的方面。協同效應原本描述一種物理化學現象，是指兩種或兩種以上的成分相加或調配在一起，所產生的作用大于各成分單獨應用時作用的總和。協同效應用在并購重組中指并購重組使得公司競爭力增強，導致凈現金流量超過兩家公司原預期現金流量之和，又或合并后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高。布拉德利、德賽和金（1983，，1988）的著作是認為并購創造協同效應研究文獻之一。他們把規模經濟、技術進步、有效管理以及資源補充合并包含到“協同效應”的定義中，并在研究中強調，只有實際并購行為發生之后，通過協同效應理論預測的公司價值提高才會實現。

（三）范圍經濟

另外一個需要區別的概念是范圍經濟和規模經濟。范圍經濟指由廠商的范圍而非規模帶來的效益，也即當同時生產兩種或兩種以上產品的成本低于分別生產每種產品所需成本的總和時，所存在的狀況就被稱為范圍經濟。只要把兩種或更多的產品合并在一起生產比分開來生產的成本要低，就會存在范圍經濟。利用一家公司在已有產品上的生產經驗，范圍經濟可以使其以更低的成本生產相關產品。制藥業是一個不錯的例證，因為它可憑借已有的生產經驗和市場利用程度為特殊治療階段推出新的醫藥產品等行為提供便利。

二、交易成本理論

規模經濟、協同效應和范圍經濟的概念表明了并購有可能是一種有效的決策。可是，技術因素并沒有保證并購重組必將提高利潤。事實上，技術因素，如專業化的收益經常解釋兼并不該發生。如果一個生產商能夠以更低成本生產一種產品，或一個經銷商可以更低價的配給一種產品，那么就不會促使一家公司去進行并購活動。

羅納德·科斯的分析為并購重組提供了一個有力的架構。在他1937年的研究中，科斯提出了一個基本問題——公司的規模由什么決定。在他的分析中，科斯還提出公司參與橫向或縱向整合的原因和時機問題。而且，科斯認為公司的組織結構會對利用市場的成本和內部生產成本之間進行權衡取舍，并極力堅持公司將對能夠改變市場交易成本和內部生產成本平衡的技術創新作出反應。米切爾和馬爾赫林（1996）提出的移動平衡理論是科斯交易成本理論的一個具體應用。

科斯的研究成果為我們提供了一個簡明的指引，他把并購重組決策分解成對并購后的運營成本與獨立時的各部分運營成本之間的比較。科斯的核心觀點是：一個公司將面臨各種各樣的成本，有些是內部的，有些取決于外部的供應商或者分銷商。他認為公司的規模與并購重組應該由公司內部和外部的交易成本所決定。科斯模型為管理者們的并購提供了一個重要指導。科斯指導管理者在進行一項兼并交易之前應該先權衡獨立實體與并購實體的交易成本，公司并不是越大越好。

三、公司治理理論

（一）懲罰性接管

曼尼（1965）以及阿爾欽和德姆塞茨（1972）認為公司接管是市場制約公司治理不可缺少的組成部分。接管市場促使各管理層之間產開競爭。如果一個公司管理層的業績被認為是低效的話，那么為了達到改善被收購公司管理績效的目的，其他公司或管理團隊就會通過并購手段來替換掉該公司的高層管理人員。

（二）管理者防御

施萊弗和維什尼（1989）的管理者防御模型說明了管理者為股東進行的投資提高了管理者的利益。管理者傾向于對償還現金給股東采取抵制的做法，而這類特殊的管理層投資沒有提高股東自身的價值。他們能夠用并購這種投資形式來擴大自己所管理的資產規模，提高自己的薪酬福利并且減少被股東替換的概率。

（三）管理者自大

理查德·羅爾（1986）提出了一個有趣的理論，基于管理者自大的并購報價理論。在這個模型中，市場是有效的（私人信息不會產生高于正常收益的收益），但是個人管理者往往過于自信，管理者對另一家公司的價值有預測過于樂觀，所以他們在并購競標中陷入“勝者之詛”。所謂“勝者之詛”，在拍賣過程中有較長的歷史。即，有大量的競標者對一項資產或公司競標，最終的勝利者是對標的報價最高的人。可是這個中標人將被勝利所詛咒，因為報價遠遠高于標的的實際價格。

應用到并購重組活動中來，管理者自大理論表明，即使對合并后價值無影響，兼并也有可能產生。假使報價低于目標公司的價值，目標公司不會出售。假如報價超過目標公司的價值，目標公司會出售，那么目標公司的股東所得收益是從中標公司的股東那里轉移過來的。管理者自大理論絕不是對并購分析的主流理論。可是，從某一方面看，該理論指引研究者們思考兼并的聯合價值評估影響，而不是簡單地檢驗目標公司的收益。

四、并購重組模式

（一）從產權轉移的方式來劃分

購買式并購。為獲得對資產的全部所有權和管理權，并購方購買被并購方的全部資產，此時被并購方的法人資格消失。這種并購模式主要是在無關聯的企業之間進行，是一種完全的有償并購。可分為一次性并購和分期并購等不同方式。

承擔債務式并購。一種情況是，當被并購方的資產和負債規模相等，并購方承擔被并購方全部負債，以此為條件，接收其全部資產以及經營管理權，被并購方喪失法人資格。這種情況是完全有償的并購。另一種情況是，并購方承擔被并購方的部分債務，并為其提供技術、改善其管理，以此為條件，獲得被并購方的資產所有權和經營管理權。

控股式并購。即收購。并購方收購被并購方的股份達到控股的目的，從而對被并購方實施經營管理和控制。被并購方可能更換名稱和管理層，喪失經營管理權，但仍然是一個獨立的實體。這是部分有償的一種并購。

抵押式并購。通過抵押轉移產權，進而通過贖買手段進行產權的再轉移，這種形式主要是在資不抵債的企業與其最大的債權人之間進行的。具體做法是：先將企業全部資產作價抵押給最大的債權人（往往是銀行），實現所有權首次轉移。轉移后喪失原企業法人資格，債務掛賬停息。然后由債權人和企業管理部門協商，利用原廠設備資金，根據市場需要選定新產品，組建新企業，聘請新的法人代表，并將新企業部分利潤以租賃形式分期償還債務。如按規定時間全部還清債務后，贖回所有權，實現所有權與經營權的再轉移。這也是一種完全的有償并購。

杠桿式并購。杠桿并購是指公司或個體利用收購目標的資產作為債務抵押，收購另一家公司的策略。交易過程中，收購方的現金開支降低到最小程度。杠桿收購的突出特點是，收購方為了進行收購，大規模融資借貸去支付（大部分的）交易費用。通常為總購價的70%或全部。同時，收購方以目標公司資產及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被并購公司的未來現金流來支付。

（二）從參與并購的企業的大小強弱來劃分

企業并購包括強強并購、以強吃弱、以弱吃強、弱弱并購四種模式。在過去的兼并浪潮中，是以強弱并購為主、強強并購為輔。這種狀況之所以出現，表面上看是政府管制市場的原因，其實卻是因為貿易壁壘嚴重，各經濟體比較封閉。后來，受全球化影響，世界經濟一體化進程加快，各國之間逐漸消滅貿易壁壘，企業要在全球市場配置資源，參與到全球企業之間的競爭，因此為提高企業競爭力和市場占有率，企業追求規模的擴大。在這種背景下，新一輪的并購熱潮擴展為強強聯合。

（三）從行業角度來劃分

從行業角度看，企業并購的模式有橫向并購、縱向并購、混合并購三種。雖然這三種形式對增強企業的控制力都有幫助，但就并購效果而言，橫向并購最為明顯，縱向并購次之，而混合并購的效果最弱。

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