資本結構對企業績效的影響

摘 要：本文選取制造業773家上市公司2010—2013年相關數據為總樣本，考察了我國制造業上市公司資本結構對企業績效的影響。實證結果表明：我國制造業上市公司的資本結構、有息債務以及銀行借款均與企業績效負相關；無息債務與企業績效正相關。

關鍵詞：資本結構；企業績效；制造業

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）10-0008-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.10.02

一、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

鄭家喜（2007）研究家族型上市公司資本結構與公司治理效率的關系，發現公司的資本結構與總資產收益率呈負相關關系[1]。何平、陳守東（2007）等研究發現機械設備行業資本結構與企業績效呈負相關關系[2]。朱德勝和張順葆（2008）研究了制造業債務期限與結構對企業績效的影響，得出短期債務比率與企業績效負相關，而商業信用對企業績效的影響是正向的[3]。

張忠俊、呂占峰（2010）研究了中小上市企業，以ROE、MOIG和托賓Q衡量企業績效，用產權比率衡量資本結構，最后研究結果為負債結構與ROE和托賓Q相關性都不顯著[4]。王芬、武廣浩（2010）采用因子分析法研究山東省上市公司，發現資本結構與企業績效負相關[5]。張軍華（2011）研究發現創業板上市公司資本結構與企業績效相關性不明顯[6]。任木榮和馮明靜（2012）采用描述性統計的方法分析了121家房地產公司資本結構和企業績效的現狀，得出了資產負債率與企業績效正相關[7]。

白積洋（2012）選取16個財務指標，運用主成分分析的方法綜合衡量文化產業企業績效，實證分析結論為隨著負債程度的提高企業績效降低[8]。賀晉、張曉峰、丁洪（2012）從市場和財務兩個角度來衡量房地產企業績效，發現股東權益報酬率與資本結構正相關，托賓Q與資本結構負相關[9]。戴鈺（2013）發現我國傳媒文化行業的資本結構與企業績效負相關[10]。

上述研究表明，我國關于資本結構對企業績效的影響沒有得出統一的結論，有的學者得出負債水平與企業績效呈負相關，有的學者得出相反的結論，也有的學者認為相關性不顯著。

（二）研究假設

本文選擇的行業類型為制造業，依據債務籌資的性質以及債務籌資的方式，選擇適當的變量來研究資本結構對企業績效的影響，并提出假設。

企業發生債務代理成本的情況主要有：一方面，因存在過度投資問題而使債權人的價值向股東發生了轉移，如果企業經理能夠代表股東，而股東與債權人背離時，則經理與股東更愿意把資金投向高風險、低成功的項目；如果企業正處于財務困境中，而投資項目的NPV的符號為負，但是代表股東利益的經理仍傾向于采納NPV為負的高風險投資項目。企業債務價值就會由于投資風險高，增加債務資金的實際風險致使資本成本提高而降低。另一方面，因投資不足問題使股東為了避免損失自身價值而放棄給債權人帶來價值，它是指企業拒絕投資NPV為正的項目，對債權人的利益造成了損失，從而降低了企業價值。如果企業通過債務取得的資金較多而急需用于還本付息，若企業經理用權益資金去投資NPV為正數新項目時，債務與股權價值都會增加，若增加的債務價值高于增加的股權價值，股東就會感覺投資此類項目會犧牲自身利益，而會給債權人帶來利益，造成了財富從股東向債權人發生轉移，企業經理就會放棄投資此類項目。因此，當企業存在投資不足與過度投資問題時就會引起債務代理成本的發生，而該成本會損害債務價值，影響企業績效。

假設1：我國制造業上市公司資本結構與企業績效負相關。

債務籌資方式有很多種，有商業信用、銀行借款以及發行債券等，不同的籌資方式對企業治理的影響不同，引起債務代理成本發生的可能性也不同。雖然債務融資方式有多種，但按照是否需要支付利息，可以將債務籌資分為有息債務籌資和無息債務籌資兩種方式。有息債務籌資包括銀行借款和債券籌資。由于我國資本市場發展不夠完善，債券籌資較少，企業的有息債務主要源于銀行借款。企業向銀行借款時，定期查看企業的財務報表，避免企業財務風險較高而難以收回本金等。因此銀行對企業管理層與股東具有一定的監管效應，這就是利用債務籌集資本的正向影響作用，進而增加企業績效。

由于我國制造業屬于資本密集型行業，公司運營需要較多投資，從銀行借款相對容易且銀行多為國有銀行，這樣企業與銀行的契約關系不是那么明確，就不能更好地監管企業資金的用途。債務期限較短，流動負債占總負債的比例較高，可能存在短期負債用于長期資產的投資問題。營運資本可能為負數，不斷獲取短期借款的交易、談判以及代理成本都會相應增加，致使企業財務成本有所提高。銀行借款的籌資風險較高，必須支付固定利息，到期償還本金，尤其是短期借款期限短，還本付息的壓力更大。如果企業處于財務困境中，并且經營情況不容樂觀的條件下，甚至會導致企業破產。當銀行提供長期借款時，會提出許多限制條款，當企業遇到有利投資機會，而限制條款規定不讓企業投資此類項目時，則不利于企業發展。因此，長期借款對企業績效的影響是負向的，有息負債雖然具有正負兩方面效應，但銀行借款率較高且較多源于國有銀行，則銀行對企業的監督效應不夠明顯。

假設2：我國制造業上市公司有息債務與企業績效負相關。

商業信用是無息負債的重要組成部分，應付賬款、應付票據以及預收賬款都屬于商業信用。如果企業利用信譽獲取的資金較多，就說明該企業聲譽較好，有利于減輕它的資金壓力，因為這種信用籌資方式在規定的期間內不承擔成本。商業信用籌資也會存在投資不足與過度投資問題，不會導致債務代理成本的產生。由于每筆信用交易金額比較小，對股東與管理者產生的監督效應不太明顯，但是此類負債對企業績效產生的影響應該是正向的。

假設3：我國制造業上市公司無息債務與企業績效正相關。

企業股東與管理者存在利益沖突，根據自利原則，即使遇到低收益投資項目時，管理者也傾向于投資此類項目，因為投資項目越多企業的規模就會越大，那么作為企業高層的管理者的在職消費就會提高。短期借款期限較短，到期還本付息的壓力較大，管理者會考慮即將到期的短期借款所支付的本息，就會減少自身濫用企業資金的可能性。長期借款期限較長，距離還本的時間還很長，短時間內不用籌集較多資金用于償還本金。相比較而言，期限越短越有利于防止管理者濫用企業資金進行在職消費。雖然長短期借款都會增加企業的財務風險，但短期借款的籌資風險較高，激勵企業管理者投資于NPV較大的項目，使企業資金得到更有效的利用。另外，短期借款期限較短，需要頻繁償還本息，減少了企業管理者濫用企業資金的可能性，更有利于減少在職消費。

假設4：我國制造業上市公司銀行借款與企業績效負相關，長期借款的影響更明顯。

二、實證檢驗

（一）樣本來源

本文研究的內容是制造業資本結構對企業績效的影響，選擇的研究區間為2010—2013年，為了規避內生性的影響，被解釋變量選擇的是滯后一期的，即2011—2014年相關數據。篩選的標準為：樣本公司均為2010年1月1日以前上市的A股公司，為了保證研究區間數據的完整性，剔除了ST、*ST以及數據丟失或有明顯錯誤的上市公司。由于極端值對實證分析的影響較大，并且沒有代表性，剔除資產負債率大于1的上市公司。

本文選取了同時具備以上4個條件的773家上市公司，最終獲取3092個樣本觀察值作為樣本容量。制造業門類中的綜合類次類行業的經營范圍比較復雜，木材家具、造紙印刷等次類行業的上市公司樣本數較少，所以在進行實證分析時沒有考慮，本文研究數據均來自于CSMAR數據庫。

（二）研究設計

1.因變量的選取

凈資產收益率（ROE）是指公司凈利潤與股東權益的比例。股東財富最大化既是財管目標也是企業目標，凈利潤本身只屬于股東享有，因此選取ROE指標能夠有效衡量企業績效。

2.自變量和控制變量的選取

本文選取的自變量有資本結構、有息債務率、無息債務率、短期借款率和長期借款率，借鑒以往文獻研究，結合數據的可獲得性，本文選取資產負債率表示資本結構。

為了對引起企業績效變化的變量進行控制，本文引用了六個控制變量，有企業規模（SIZE）、第一大股東持股比例（TOP1）、成長性（GROW）、董事會規模（BOARD）、年度虛擬變量（YEAR）和行業虛擬變量（IND）。對年度和細分行業的控制是為了消除不同年度、不同次類行業的影響，相關變量的定義如表1。

3.模型構建

本文采用的回歸分析方法是普通最小二乘法，深入研究了資本結構對企業績效的影響，在前人研究的基礎上再根據本文提出的假設，建立模型如下：

其中，ROE為樣本公司的企業績效；？琢0為常數項；？琢1-？琢8為變量回歸系數；DAR表示資本結構；YXDEBT表示有息債務率；WXDEBT表示無息債務率；STBR表示短期借款率；LTBR表示長期借款率；SIZE表示企業規模；TOP1表示股權集中度；GROW表示成長性；BOARD表示董事會規模，YEAR與IND分別表示年度和行業的虛擬變量。

（三）實證檢驗

1.描述性統計分析

從表2描述性統計分析可以得出，ROE的最大值為0.6179，最小值為-0.9754，均值為0.0552，標準差為0.105，這說明我國A股制造業上市公司的總體經營業績偏低，不同公司獲利能力存在的差異大。但是ROE的標準差比較小，比較穩定。資產負債率的最大值為91.35%，最小值為1.58%，均值為46.55%，標準差為0.192，這說明我國A股制造業上市公司的負債率基本保持在一個比較合理的區間，但是資產負債率不平衡，波動性較大，說明公司之間的融資能力差異大。

但從債務結構上來看，有息債務率的最大值為73.61%，最小值為0，均值為17.81%，標準差為0.1466，無息債務率的最大值為100%，最小值為3.48%，均值為65.37%，標準差為0.2706，這說明我國A股制造業上市公司的負債主要源于無息負債。

短期借款率的最大值為65.53%，均值為12.67%，標準差為0.1189，長期借款率的最大值為59%，均值為3.97%，標準差為0.0649，表明我國A股制造業上市公司的長期借款的比例非常小。第一大股東的持股比例最大值為85.23%，最小值為3.62%，均值為34.34%，表明我國A股制造業上市公司的股權集中度比較高。

2.相關性統計分析

從表3的結果可以看到：

（1）從債務的總體水平來看，凈資產收益率與資產負債率是負相關，說明負債率的提高不利于提升企業績效。

（2）從債務有無利息來看，凈資產收益率與有息債務率在0.01水平上呈顯著的負相關關系，相關系數為-0.257，說明增加有息債務率不利于提高企業績效；ROE與無息債務率在0.01水平上呈顯著的正相關關系，相關系數為0.105，說明增加無息債務率有利于提高企業績效。

（3）從債務期限方面來看，凈資產收益率與短期借款和長期借款均在0.01水平上呈顯著的負相關關系，相關系數分別為-0.224和-0.150。短期借款和長期借款均屬于有息債務，說明銀行借款的增加不利于提升企業績效。

從以上3條結論可以看出：ROE與資產負債率、有息債務率、短期借款率、長期借款率呈負相關；ROE與無息債務率呈正相關。

3.回歸分析

從表4模型一的回歸性分析結果來看，資產負債率的系數為-0.0651，而且在0.01的水平上顯著，這說明了企業的資產負債率與ROE呈顯著負相關。本文用資產負債率表示資本結構，ROE表示企業績效，實證結果與假設1一致，說明我國A股制造業上市公司的資本結構與企業績效負相關。資產負債率高，發生代理成本與財務困境成本較高，降低了企業績效。

從表4模型二的回歸性分析結果來看，有息債務率的系數為-0.149，而且在0.01的水平上顯著，這說明了有息負債率與ROE呈顯著負相關。實證結果與假設2一致，說明我國A股制造業上市公司的有息負債率與企業績效負相關。

從表4模型三的回歸性分析結果來看，無息負債率的系數為0.115，而且在0.01的水平上顯著，這說明無息負債率與ROE呈顯著正相關。實證結果與假設3一致，即我國制造業上市公司無息負債與企業績效正相關。

從表4模型四的回歸性分析結果來看，短期借款率與長期借款率的系數分別是-0.132和-0.190，并且都在0.01的水平上顯著。這說明了短期借款率和長期借款率均與ROE呈顯著負相關。長期借款率系數的絕對值大于短期借款率系數的絕對值，這說明長期借款對企業績效的負向影響比短期借款的影響更明顯，實證結果與假設4一致，即我國制造業上市公司銀行借款與企業績效負相關，長期借款的影響更明顯。

三、結論與政策建議

（一）結論

在一定范圍內，我國制造業上市公司的資本結構與企業績效負相關。在一定范圍內，我國制造業上市公司的有息債務與企業績效負相關，無息債務與企業績效正相關，銀行借款與企業績效負相關，但是長期借款對企業績效的影響更明顯。

（二）啟示和建議

我國制造業上市公司在進行融資時，有以下幾個特征：

資本來源失衡。我國制造業上市公司沒有按照優序融資理論進行融資，如果企業有機會上市絕對選擇上市，上市后會提升企業的知名度，更容易籌集到所需要的資金，傾向于采用股權籌資，債務融資一直滯后于股權融資。

債務期限結構失衡。制造業屬于資本密集型產業，較高的流動負債率缺乏合理性，可能存在流動負債用于長期資產投資，營運資本可能為負數。當制造業擴大生產規模時需要大量資金，短期內不能迅速收回，若是企業將短期負債用于長期投資，則企業資金的流動性較差，就會增加破產清算的可能性。在進行長期投資時，應該選擇與投資項目收回期限相匹配的債務融資。

針對以上存在的問題，提出以下幾個建議：

大力發展和完善債務市場。我國債務市場發展比較緩慢，應該完善債務市場機制，更好地發揮資本融通功能。當企業需要投資凈經營資產時，應結合優序融資理論以及自身的財務政策設定目標資本結構，明確債務與權益的籌資比例，根據企業選擇的股利分配政策，確定支付股利以及留存收益，進而確定所需要的外部權益籌資。

提高銀行對企業的監督效應。加快銀行體制改革，減少政府干預，加強金融市場體制建設，提高銀行的監督效率。

（特約編輯：陳國權）

參考文獻：

[1]鄭家喜.資本結構對家族上市公司治理效率影響的實證研究[J].管理世界，2007（9）：168-169.

[2]何平，陳守東，于天琪.資本結構對公司業績影響研究[J].工業技術經濟，2007（26）：22-26.

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[4]張忠俊，呂占峰.中小上市企業資本結構對經營績效的影響分析[J].湖北社會科學，2010（10）：85—87.

[5]王芬，武廣潔.山東省上市公司資本結構對公司績效影響的實證研究[J].黑龍江對外經貿，2010（11）：104-108.

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[9]賀晉，張曉峰，丁洪.資本結構對企業績效影響的實證研究——以我國房地產行業為例[J].企業經濟，2012（6）：37-40.

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