美聯儲資產負債表政策對新興經濟體的溢出效應研究

摘 要：本文主要運用FAVAR模型評估美聯儲資產負債表政策對巴西金融市場的跨境影響。研究表明，美國退出QE將影響巴西市場對跨境資金流動強度的預期，對金融市場和資產價格造成不同幅度的波動。對此，巴西央行通過外匯市場干預等資產負債表措施抑制匯率大幅貶值，防范經濟陷入滯脹困境。本文最后在借鑒巴西貨幣政策操作效果的基礎上，對我國中央銀行如何降低發達經濟體量化寬松政策退出的沖擊提出了對策建議。

關鍵詞：美聯儲；資產負債表政策；溢出效應

中圖分類號：F124 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2015）10-0063-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.10.14

一、引言

中央銀行資產負債表既反映貨幣政策操作的結果，同時也可作為一種政策工具，即央行通過有效管理資產負債表的規模和結構改變市場流動性水平，引導公眾預期，確保金融體系正常運轉。

作為一種主要政策工具，這種管理資產負債表規模和結構的做法只發生在宏觀經濟和金融狀況十分緊張的極端情況。盡管中央銀行資產負債表的政策設計主要是為了解決國內經濟問題，由于經濟體彼此高度相互依存并越來越緊密地交織在一起，這些政策往往產生廣泛的跨境溢出效應。

實際上，更好地理解量化寬松的溢出效應已成為新興經濟體政策制定者主要關心的問題，目的是更好地應付這些政策隱含的挑戰。對中國而言，我們更關注的是美國結束QE會對金融市場產生什么影響。根據Qianying Chen和Andrew Filardo等人（2012）的研究[1]，國際溢出效應因國而異。如量化寬松政策對巴西、阿根廷和香港的影響力大于對美國本土的影響，具體表現為高資本流入和信貸快速增長。長期的影響取決于每個經濟體對美國政策沖擊的反應方式，并在一定程度上依賴于該國的經濟金融結構、政策框架、資本管控和匯率制度。

鑒于中國與巴西同為具有強勁的可持續發展潛力的新興經濟體，且巴西央行與中國人民銀行的資產負債表共同具有外匯儲備在總資產中占據壓倒性比重的顯著特征。為此，本文以巴西為例，在梳理QE國際傳導機制的基礎上，采用事件研究法和因子加強型向量自回歸（FAVAR）模型兩種方法，分析美國退出QE對巴西實體經濟和金融市場的溢出效應，然后總結巴西中央銀行的應對措施，以及資產負債表操作的實踐和效果，以此為我國中央銀行的政策操作提供啟示。

二、美聯儲的資產負債表政策

2008年國際金融危機以來，美聯儲實施的資產負債表政策經歷了四個階段：第一階段從2007年12月起，美聯儲引入定期拍賣便利（TAF）、定期證券借貸便利（TSLF）等工具，以解決市場流動性嚴重短缺問題。這類工具的運用主要改變美聯儲資產負債表的構成，而不是規模。第二階段始于2008年11月25日，美聯儲首次公布會購買機構債和抵押債券MBS，標志著以大規模資產購買計劃擴張資產負債表的量化寬松政策正式開始。第三階段是從2010年11月起通過購買較長期限美國國債（QE2）、推出“扭轉操作”和增持聯邦機構和政府支持企業的抵押債券（QE3）引導市場降低長期利率，為實體經濟提供資金。第四階段表現為逐步退出量化寬松，在2014年上半年先后三次縮減MBS和國債購買額。2014年10月29日宣布在10月份完成最后一輪150億美元購債活動后徹底結束資產購買計劃，這意味著長達6年之久的量化寬松政策正式宣告結束。

三、中央銀行資產負債表政策的傳導渠道

中央銀行制定實施資產負債表政策旨在應對國內金融環境的挑戰，但在世界經濟一體化格局下，美國的QE政策將通過以下傳導機制對其他國家產生溢出效應：

（一）投資組合再平衡機制

美國國債在全球經濟中具有特殊的作用，美元主導的儲備貨幣使得沒有其他任何主權或私人債務工具可被視為完美的替代品。量化寬松政策降低了美國長期債券的收益率，導致國際資本轉向新興市場中具有更高投資回報的類似期限資產，這將推高當地資產價格，并壓低長期利率水平。

（二）國際金融市場機制

執行QE后，主要發達經濟體的政策利率預計將維持在接近于零的水平，與宏觀經濟基本面良好的新興經濟體的利差將持續擴大，從而刺激套利交易，使新興經濟體資產價格進一步提高。另一方面，持續的低利率和充裕的流動性將激勵發達國家的金融機構愿意冒更大的風險尋求高收益交易。

（三）匯率機制

量化寬松政策以相對于其他經濟體匯率貶值的形式運作，如果該貶值是對主要國際儲備貨幣，則對其他新興經濟體的影響是巨大的。美聯儲長期的貨幣寬松政策對新興市場形成持續升值壓力，特別是對實行盯住美元匯率政策的亞洲經濟體，如果不能完全消化龐大的外匯儲備積累，則導致新興經濟體的國內貨幣和信貸大幅增加。

（四）貿易機制

發達經濟體QE還可以直接通過外部需求或貿易渠道對新興市場的實體經濟產生溢出。實施QE后，發達經濟體貿易信貸條件更加寬松，這將推高對新興經濟體的商品和服務需求。然而，這種影響取決于發達經濟體的進口彈性水平，且必須與QE引起新興市場貨幣升值的程度進行權衡。

發達國家和新興經濟體的不同狀況會對新興市場貨幣產生強勁的升值壓力，并引起破壞性的資本流動。流向私營部門的廣義貨幣和信貸擴張有可能超過國內生產總值，導致新興經濟體面臨不可持續的資產價格壓力。2013年以后，美國經濟金融形勢明顯好轉，QE的退出也通過上述傳導機制產生外溢，新興經濟體受到最直接的影響就是大量國際資本回流美國和實體經濟收縮。

（二）變量選取及數據處理

結合美巴兩國數據的可得性，本文擬從宏觀經濟、外匯市場、貨幣市場、資本市場等4個方面進行研究，共選取了24個變量構成時間序列數據作為經濟信息集合，這些變量基本涵蓋了巴西宏觀經濟與金融市場信息。參照Bernanke（2005）等的方法，將35個變量分別設置為快速變量和慢速變量，時間跨度為2007年1月至2015年5月。所有數據均來自WIND數據庫和中經網數據庫。

對于美國退出QE指標的選擇，本文選取美國10年期和3個月國債收益率的期限利差作為代理指標。主要是基于以下幾點原因：第一，國債期限利差反映了經濟是處于復蘇或是受阻階段，也能提前反映市場的短期利率和風險溢價預期。第二，通常采用的中央銀行資產負債規模指標和基礎貨幣指標等無法描述美國QE退出的漸進過程。第三，國債期限利差是反映GDP增速的先行指標。美國退出寬松政策的節奏主要取決于經濟復蘇狀況，國債期限利差指標能提前反映宏觀經濟恢復程度。

由于數據的時間序列具有較強季節性，本文采用X-12方法調整體序列的季節波動性。根據Bernanke（2005）的假定，經濟時間序列集合是均值為0，標準差為1的標準序列。為此，本文對上述季節調整后的宏觀經濟時間序列的所有變量取對數，通過差分使不平穩序列平穩化。同時，考慮到時間序列的多維度、不同單位特征，對平穩化后的數據序列進行了整體標準化處理。

（三）實證結果與分析

根據式（5），可以分解美國國債期限利差因子沖擊K+1維載荷矩陣中所對應的巴西市場信息集指標行向量對相應指標的影響。我們給出了在美國國債期限利差一個標準差的正向沖擊下（即QE退出）巴西各經濟金融市場指標的脈沖響應情況。

1.宏觀經濟市場。美國退出QE在短期內將造成巴西經濟增速下降，從長期看負面沖擊減弱，經濟增速逐步處在放緩的穩定態勢。如圖2（a）所示，面對美國國債期限利差一個標準差的正向沖擊，巴西GDP增速在初期就出現了0.2%的下降，隨后降幅加快，持續了15期后影響減弱趨于零。同樣的，巴西工業生產指數從初期開始迅速下降，直到第13期后趨于零。在進出口方面，如圖2（c）和（d）所示，美國退出QE將使巴西出口下降進口增加，持續了20期左右以后，出口增速由負轉正，進口增速逐步放緩。原因在于退出QE使美國金融市場吸引力上升，國際資本撤出巴西，導致巴西國內資金成本上升，進而出口減少進口增加，經濟增速下降。

2.外匯市場。美國退出QE后，雷亞爾將出現連續性貶值。如圖3（a）所示，在一個標準差的美國國債期限利差沖擊下，美元兌雷亞爾匯率出現了連續18期的持續下降，之后趨于平緩。同時，美國退出QE還造成外匯儲備的小幅減少。如圖3（b）所示，受到一個標準差的國債期限利差沖擊后，巴西外匯儲備在初期開始有響應，之后減幅收窄并在第6期后緩慢增長并趨于穩定。這是因為，巴西外匯儲備中有很大一部分是美國國債（2014年末美元債券占巴西外匯儲備77.5%），退出QE將造成美國國債價格下降并使巴西外匯儲備價值縮水。

3. 貨幣市場。巴西貨幣市場對美國退出QE的反應整體并不明顯，僅利率水平在短期內有所抬高。如圖4（a）所示，隨著美國國債期限利差的擴大，巴西的銀行隔夜同業拆借利率在初期便出現了0.2%的上升，但持續約5期后影響減弱。原因在于，美國長期國債收益率代表全球無風險利率水平，退出寬松政策表明美國經濟狀況好轉，長期國債的收益率上行，進而抬高巴西整體利率水平，隔夜拆借利率隨之上漲。另外，圖4（b）來看，美國退出QE，巴西的10年期國債收益率在短期內迅速上升，直到第6期后才開始下降。原因在于，美國利率上升導致資本從巴西外流，投資者拋售巴西國內債券，國債收益率顯著上升。

4.資本市場。美國退出QE在短期內對巴西股票市場產生較大的沖擊，但這種沖擊隨時間不斷減少。從圖5可以看出，在一個標準差的國債利差正向沖擊下，巴西圣保羅Ibovespa指數和圣保羅IBRX指數在初期開始產生負面響應，在第5期達到最大負響應點，之后逐漸上升，在第13期由負轉正并趨于穩定。原因在于，美國退出QE后，國際資本回流美國，巴西股票市場的整體外部流動性趨緊，股市下跌。但與此同時，歐央行等全球主要國家中央銀行貨幣環境仍處于量化寬松，全球流動性依然較好，因此出現了第13期后資本回流現象，股市開始回暖。

五、巴西央行的應對措施及其對資產負債表的影響

自美聯儲開始實施量化寬松貨幣政策縮減計劃后，巴西成為資本外流的重災區，持續的資本外流導致巴西雷亞爾不斷貶值。2014年6月至2015年3月，雷亞爾下跌的幅度達到近50%，成為全球表現最差的貨幣之一。在經濟表現方面，自2010年以來，巴西經濟持續低迷，不到5年時間，巴西經濟增速從2010年的7.5%變成2014年的-0.7%；2014年以來，廣義消費者物價指數由5.59%持續攀升至2015年5月的8.47%，大幅超過政府控制的6.5%目標上限，經濟面臨嚴峻的滯脹風險。因此，巴西央行采取了一系列措施，確保經濟金融的穩定。

（一）累計上調基準利率3.25個百分點

2014年以來巴西央行貨幣政策委員會（Copom）連續12次加息，累計上調基準利率3.25個百分點至13.75%，使該國基準利率達到9年來最高，也成為當前利率水平最高的國家之一。巴西央行從2013年4月啟動加息周期，至今已連續加息18次，基準利率由7.25%上調至13.75%。

（二）拍賣“基于同日回購協議的定期調整型”貨幣掉期合約（以下簡稱“SCS貨幣掉期合約”）①干預外匯市場

2013年5月31日后，雷亞爾貶值壓力加大，進口企業或者外債企業需要支付更多雷亞爾來換取美元以支出。此時巴西央行買入貨幣掉期合約，買入價為美元兌雷亞爾匯率的變動率；金融企業等市場參與者賣出貨幣掉期合約，賣價為向央行支付本幣Selic利率。期末巴西央行與進口企業進行差額清算，并以雷亞爾支付。由于貨幣掉期合約期內雷亞爾進一步貶值，美元兌雷亞爾匯率的變動率增加，巴西央行支付給市場參與者的金額超過進口企業支付給巴西央行的金額，雙方軋差后由央行支付差額。通過貨幣掉期交易，巴西央行所支付的差額彌補了市場參與者在雷亞爾貶值中遭受的損失，后者美元需求下降，雷亞爾貶值壓力得以緩解。巴西央行SCS貨幣掉期合約外匯干預計劃從2013年8月啟動一直持續至2015年5月，主要內容為每日出售價值2億美元的外匯掉期。

（三）公開市場業務操作以收回流動性為主，賣出回購證券增加

2014年末巴西央行賣出回購證券余額8371.24億雷亞爾，較2013年末的5688.85億雷亞爾增長47.2%。由于正回購業務發生時，賣出回購證券增加；業務到期歸還資金時，賣出回購證券減少；2014年賣出回購證券余額同比增加說明該行2014年公開市場業務操作主要以收緊流動性為基調。

（四）定向調整法定存款準備金政策，金融機構在中央銀行存款減少

巴西央行對金融機構的活期、定期和儲蓄存款的法定存款準備金率分別為45%、20%和20%，其中，對農村儲蓄賬戶的法定存款準備金率為13%。2014年金融機構在中央銀行存款余額3258.72億雷亞爾，同比減少432.22億雷亞爾，減幅11.7%，原因一是降低農村儲蓄賬戶的法定存款準備金率，2014年由18%下調為13%；二是農村信貸投放不足減少，巴西央行對農村信貸投放不足的金融機構會加收存款準備金，2014年該項目準備金余額1.45億雷亞爾，同比減少125.51億雷亞爾，說明2014年金融機構農村信貸投放不足情況已明顯改善。

此外，巴西央行2014年幾乎沒有進行購買國債的操作，2014年末的聯邦政府債券余額1.11萬億雷亞爾，同比增長16.8%，增長主要來自計入債券賬面價值的應計利息增加，而未購買財政部發行的證券。巴西央行2014年一系列升息、正回購、零購買國債的政策操作說明其貨幣政策基調為收緊流動性。面對經濟衰退和通脹高企，巴西央行選擇的首要任務和目標是控制通脹。

六、對我國的啟示與對策

（一）建立結構完整、監管嚴格的境內外匯衍生品市場

巴西央行使用公開拍賣貨幣掉期合約干預外匯市場的方式，具有所動用外匯儲備少、干預成本低、對貨幣供應量影響小的優點，但同時要求央行具備更精細化的風險管理技能。我國境外已經有人民幣無本金交割期權、人民幣期貨等多種人民幣外匯衍生產品，而境內外匯衍生品市場發展尚屬初級階段。特別在將人民幣納入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民幣國際化進程加快的背景下，人民幣匯率的波動性勢必加大，防范匯率風險的需求將大幅提高，因此，建立健全外匯衍生品市場勢在必行。

該外匯衍生品市場應具備以下功能性特點：一是降低系統性金融風險。以巴西經驗來看，場內市場價格透明，易于監管，可以很大程度地降低系統性金融風險。二是增加貨幣政策透明度。貨幣掉期干預采用公開拍賣的形式，市場參與者可以清晰地知悉央行的干預意圖，并根據自身需要與央行達成交易，有利于央行透明地向市場傳遞干預信息。三是有助于推進匯率制度改革。巴西央行干預匯市的傳導機制是從中央銀行傳導至金融機構再到非金融機構，這種模式在匯率劇烈波動時期可以保護實體經濟免受劇烈沖擊。我國目前穩定匯率的方式是直接收購市場上的外匯，并相應投放人民幣，這種外匯占款方式造成的直接結果就是市場上流通的貨幣增加。為了不影響貨幣供應量，人民銀行往往實行沖銷式干預，同時引發額外成本。借鑒巴西的外匯衍生品市場干預經驗，可有效降低貨幣政策成本，并提高干預空間和效率。

（二）加強貨幣政策的前瞻性指引，有效管理市場預期

巴西當下的滯漲困境與貨幣政策面臨的兩難境地與巴西央行政策操作缺乏前瞻性不無關系。在2013年4月首度加息之前的19個月里，巴西央行鼓勵投放信貸，接連10次下調基準利率，從12.5%推低至7.25%，導致當年巴西家庭的資產負債率創下新高，達43.99%，而在2009年該項指標僅為18.39%。高負債率在通脹抬頭時逐步侵蝕巴西家庭的消費能力，而此后巴西央行抗通脹的連續加息也進一步削弱該國的經濟增長。在這方面，人民銀行可以巴西為鏡，加強貨幣政策的前瞻性指引，引導市場了解央行的政策意圖，有效管理市場預期。

現階段，人民銀行可以考慮公開貨幣政策委員會會議記錄，及時詳細地向市場解釋貨幣政策制定的依據和央行期望目標，促進市場預期向央行政策意圖趨同。同時，考慮實施條件式的前瞻性指引，如美聯儲曾宣布將5.5%失業率和2%通脹率作為退出量化寬松的必要條件，以此引導市場對升息時點的預期判斷。

（三）健全宏觀審慎管理框架下的資本流動管理體系，靈活實施貨幣政策的流動性調節

由前文分析可知，美國退出QE會通過外匯占款減少和存款增速放緩等渠道造成國內流動性下降，同時將通過資產組合再平衡機制和國際金融市場機制引發國際資本外逃。人民銀行應完善跨境資本流動的監測和監管，健全衡量全球跨境流動性的指標體系，加強對短期資本流動的監測和預警，同時做好各種資本流動宏觀審慎管理工具的研究和準備工作，進一步提高對全球流動性監測的有效性，防范金融風險。

巴西央行定向下調農村儲蓄賬戶的法定存款準備金率的措施與我國不謀而合，說明定向降準政策被廣泛認可與運用。“新常態”背景下，我國應繼續實施結構性調控政策，對符合一定條件和標準的金融機構，均可享受定向降準等優惠政策，這樣既可以通過加強考核和監測來引導金融機構將資金投放到市場中的薄弱環節，又能夠疏通政策傳導渠道，有效避免全面刺激造成的“誤傷”，確保持續、漸進政策措施的預調微調。

（特約編輯：何志強）

參考文獻：

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