發達經濟體股災救助模式的經驗教訓及對我國的啟示

摘 要：當前，研究發達經濟體股災的救助模式及經驗教訓，對我國有著重要的借鑒作用。本文在闡述發達經濟體歷史上幾次著名股災的救市措施和效果的基礎上，對其救市的經驗教訓進行了梳理。相比之下，我國的股災具有跌幅更大、熊市時間更長的特點，其救市手段也存在諸多爭議。最后，本文提出了加強對杠桿的監管、推進資本市場基礎性制度建設、積極創新市場援助和干預措施、嚴格限制救助范圍和加強國際合作等政策建議。

關鍵詞：股災；救助；經驗教訓；杠桿

中圖分類號：F841 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）10-0025-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.10.05

股災（The Stock Market Disaster）是股市災害（災難）的簡稱，按照美國股市的定義，大盤如連續跌幅超過20%可被定義為熊市，單日跌幅超過5%可被稱為股災。在我國股票市場啟動的20多年里，曾發生過多次股災。特別是2015年6月爆發的股災，甚為劇烈，三周內股指跌幅超過32%，市值蒸發了3.9萬億美元，并引起了大范圍的市場恐慌，市場可交易的股票一度僅剩93只（總計2897只），政府啟動了有史以來最大規模的救市努力，包括暫停IPO發行、平準基金入市托盤，甚至透支了政府信用，雖然救市政策在短期內止住了暴跌，但其最終效果還有有待于觀察。事實上，發達國家的股票市場也經歷過多次股災，有些甚至引發了世界范圍的大蕭條，其政府救市已經形成了較為豐富的經驗。因此，研究發達經濟體的主要股災及其救助措施，對我國政府應對股災有非常重要的借鑒作用。

一、發達經濟體的幾次著名股災及救市措施

按照股災波及的范圍，一般將股災區分為世界性股災和區域性股災兩種。

（一）世界性股災

源于美國的1929年、1987年和2007年的三場股災（見表1），最終演變成一場世界范圍的災難，成為迄今為止范圍最廣、破壞性最大的股災。

1.1929年大蕭條

十九世紀二十年代，伴隨著經濟的快速增長，美國道.瓊斯指數（以下簡稱道指）在7年內上漲了5倍，股市一片繁榮。然而，內幕交易盛行、杠桿投資率高企引發了股市泡沫，并最終在1928年10月引爆，至1932年道指下跌了89%；直到25年后的1954年道指才恢復到災前水平。隨后，這場股災迅速蔓延成金融、經濟和社會的全面危機。到1933年一季度，美國GNP指數僅相當于1928年的一半，甚至低于1921年，美國經濟至少倒退了10多年。

當時美國的股市高度自治，政府奉行自由主義經濟政策，因此在股市暴跌時并沒有采取實質性的干預措施，這使得市場上的流動性越來越匱乏。據弗里德曼測算，大蕭條的四年間，全美的貨幣存量下降了33%。而伯南克則指出，要擺脫類似的危機，美聯儲需要為市場提供充足的流動性和穩定的低利率，并對政府的財政擴張進行援助，以防止由于流動性和信貸同時緊縮所帶來的“金融加速器”效應，使經濟走向大蕭條[1]。

股災后，美國政府進行了反思并采取了一系列改革措施[2]：一是通過了在金融監管史上著名的《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act，也稱1933年銀行法案），法案要求證券業和銀行業實行分業經營，以規避因股市崩潰對銀行業造成的直接沖擊，此外，法案對商業銀行的存款利率做出規定（Q條例）；二是改變先前不干預的自由政策，在1933年通過了《證券法案》，對證券的注冊和發行等程序進行規范，禁止欺詐和操縱行為；三是在1934年通過了《證券交易法案》，要求證券交易信息的披露要持續、充分，并成立美國證券交易委員會（SEC）負責對市場的監管，開創了美國現代金融監管，促使金融業由放任走向法治。

2.1987年全球金融危機

上世紀80年代初，美國經濟處于新舊經濟模式轉換的低速增長期，通脹得到控制，利率下行。在政府的“新經濟政策”刺激下，美國的稅負下降、財政支出擴大，國際游資紛紛進入股票市場。至1987年9月底，標普500指數在5年內上漲兩倍。但是，由于布雷頓森林體系瓦解，美元一直存在貶值預期。1987年10月18日美國財長宣布美元或主動貶值，加上海灣戰爭升級等傳言的沖擊，美股開始下行。1987年10月19日（史稱“黑色星期一”），道指的單日跌幅高達22.6%，創1941年以來的紀錄，股市市值的損失相當于當時美國GDP的1/8。此次股災中，程序化交易和杠桿交易起到了助推的作用。隨后，多米諾骨牌效應出現，并引發全球其他地方如歐州、香港等地股市的暴跌。

有了前車之鑒，美國政府迅速、果斷的進行救市：一是美聯儲在1987年10月20日開盤前聲明，將為金融體系提供充足的流動性；總統和財長均發表聲明，美國經濟非常穩定。二是美聯儲聯合西方國家降低利率，并共同對外匯市場進行干預以穩定美元匯率。三是美聯儲向市場提供充足的流動性，并鼓勵金融機構繼續對經紀商和交易商發放貸款。四是美國政府向多家大公司提供資金以便回購股票。在股災發生的一周內，約有650家公司宣布要對本公司的股票進行回購。五是美國政府還與西方主要國家聯合干預外匯市場，以穩定美元匯率避免游資流出。六是阻斷程序化交易的惡性循環，并在不久后推出熔斷機制（Circuit Breaker）。在美國政府及美聯儲等部門的強硬措施下，10月20日開盤后美股即反彈，并在2年后上升至股災前的高點。

3. 2008年次貸危機

由于先后面臨2000年的科技股泡沫破裂和2001年的9.11恐怖襲擊，美聯儲連續13次降息以刺激經濟，美國房市和股市大漲，而抵押貸款證券化（MBS）和擔保債務（CDO）等金融衍生品的快速發展更是進一步推高了房價。2004年開始，美國再次進入加息通道，房市開始陷入困境。2008年3月，全美第五大投行貝爾斯登被收購，9月，危機集中爆發，“兩房”相繼被聯邦住房管理局（FHA）接管，著名投行雷曼兄弟申請破產保護，美林、AIG、摩根斯坦利和高盛等金融企業紛紛陷入經營困境。受此影響，美股大跌，道指在3個月內累計跌幅超30%。

聯邦政府在危機之始就采取果斷措施：一是美聯儲為貝爾斯登提供緊急資金，聯邦政府接管兩房并援助AIG等；二是2008年10月3日，國會通過救助計劃，財政部和聯儲根據這一法案相繼救助花旗、通用和克萊斯萊等巨頭；三是將存款保險限額從10萬美元提升到25萬美元[3]。

此外，美聯儲與七國集團其他成員的央行開展了聯合救援。主要措施包括：一是各成員國發表聯合聲明，將強力救援對金融系統有重要影響的金融企業。二是為改善本國和海外市場美元流動性狀況，對全球銀行體系提供流動性。三是聯合降息。2008年10月開始，美聯儲聯合歐洲央行、英國、加拿大等國央行共同降息50個基點，此次“聯手”降息使國際利率政策的協調達到空前的一致。

在聯邦政府的強力救援下，市場恐慌情緒開始緩解，2009年3月起美股開始觸底反彈。危機過后，美國再次對監管體制進行改革[4]。2010年1月，總統奧巴馬公布“沃爾克規則”（The volcker rule），強調將自營業務從商業銀行剝離；6月，國會通過了大蕭條以來最為嚴厲和全面的監管法案——《多德—弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act），該法案被認為是與《格拉斯-斯蒂爾格法案》相比肩的基石法案，核心內容就是保護金融消費者。此外，加強宏觀審慎監管也成為國際共識。2009年，金融穩定論壇（FSF）正式更名為金融穩定委員會，國際清算銀行闡述了宏觀審慎監管，IMF對指標的設計提出了參考。

（二）區域性股災

1989年日本股災、1990年臺灣股災以及亞洲金融風暴是非常有代表性的三次區域性股災，對該區域經濟金融的發展都產生了深遠的影響（見表2）。

1.1989年日本股災

20世紀80年代，受金融自由化的紅利和超低利率貨幣政策的刺激，日本經濟迎來了“黃金十年”，股市也隨之大漲。1989年開始，隨著政府多次提高官方利率，股市開始大幅波動。至1990年，海灣戰爭的爆發又重創了依賴石油進口的日本經濟，地價一落千丈，股價大跌，眾多金融機構瀕臨破產。

面對此次股災，1995年日本政府實行的是傳統的危機處理方式，即執行寬松的貨幣政策，連續降低利率（直至利率為零）并增加貨幣供應，但是政策效力甚微。直至1997年的東南亞金融危機爆發，日本金融系統瀕于崩盤，日本政府才轉變態度，采取新的危機處理手段。一是成立專門的金融監管機構——金融監督廳，接管大藏省的監管職能。二是相繼出臺了《金融再生法案》、《金融健全化法案》，分別用于事后處理金融機構破產和事前防范金融危機。三是通過政府注資和入股、暫時國有化等方式逐步恢復金融機構的功能。

事實證明，直接注資的救市效果要明顯優于原先寬松的貨幣政策。救援計劃公布一年后，日本股指逐步企穩，其中銀行類股票漲幅達88%。但是，日本經濟已經經歷了“失去的十年”。

2.1990年臺灣股災

20世紀80年代，臺灣保持高額貿易順差，新臺幣升值的預期強烈，國際游資大量涌入，股市在五年內累計上漲了十多倍。1988年9月，臺灣當局財政部宣布恢復征收股票利得所得稅，股市隨即暴跌。此外，臺灣的進出口總值、外匯儲備、匯率等多項經濟指標已經相繼見頂，預示著其外向型經濟面臨轉型壓力。

臺灣當局采取了一系列措施來應對島內的資產泡沫，如開放島內外匯管制，鼓勵企業對外投資；實現利率市場化，大幅提高存款準備金率和貼現率等以抑制流動性泛濫；嚴控地下金融，切斷信用杠桿的重要來源。此外，臺灣進一步開放證券市場，于1990年引入QFII制度，寄希望于境外資金拉動股市。上述政策雖然在短期內加劇了股市泡沫的破滅，并重創了其經濟，但從中長期來看，促成了其經濟的成功轉型，GDP長期保持6%的較高增速。

3.1997—1998年亞洲金融風暴

上世紀九十年代，隨著美聯儲加息抑制通脹，熱錢紛紛回流美國。采用和美元掛鉤的固定匯率制度的東南亞各國難以支撐大規模的熱錢外流，其貨幣遭到國際投機者們的大肆做空。繼泰國之后，菲律賓、印尼和馬來西亞等東南亞國家相繼放棄固定匯率制，臺灣監管當局也決定讓臺幣主動緩慢貶值。1997年10月，國際炒家開始圍攻香港，紛紛做空港股和港幣，港股開始大跌。

面對壓力，香港政府采取了一系列措施：一是香港政府和金管局直接動用了1200億港幣的外匯儲備抄底港股，部分藍籌和紅籌公司也在政府的號召下回購本公司的股票；二是香港金管局直接進入匯市，穩定匯率和利率；三是限制惡意賣空行為。

香港政府在東南亞金融危機時期的大規模救市策略，使恒生指數逐漸企穩回升，并成為成功應對股災的經典案例。

二、發達經濟體應對股災的經驗教訓

（一）應設置好股災的預防和預警體系

歷史經驗表明，股災的發生、影響有其規律性。一是歷史上的股災發生前均經歷了一輪經濟繁榮，政府采取了自由的經濟政策，其貨幣政策大都在股災發生前轉向[5]。二是股災發生時大都處在股價偏高時期，且股市泡沫越泛濫，跌幅越深，而杠桿效應則會加劇股市的波動。三是新興經濟體在實現金融自由化的過程中，易發生股災，如1990年臺灣股災和1997年亞洲金融危機。

（二）從歷次股災的救援效果來看，貨幣金融當局的強力聲援是關鍵

政府的積極出手防止市場信心的非理性下挫；同時流動性的及時注入，對流動性恐慌給予極大地緩解，防止了金融創新中產生的風險通過流動性渠道進行轉移擴散。歷史上，1929年大蕭條的最大教訓就是救助不及時，導致股災蔓延成全球的大蕭條；而同樣是“百年一遇”的次貸危機，由于美聯儲及時注入流動性并啟動量化寬松（簡稱QE）政策，股災對實體經濟沖擊相對較小，且災后經濟較快復蘇。因此，政府介入越及時、態度越明確、措施越得力，越能縮短陣痛期，股災造成的影響也就會越小[6]。此外，如果股災發生時間正處于經濟周期上升期或者是降息周期，一般能夠較快地恢復且調整幅度較小。

（三）股災的過程也是一個救市工具不斷創新的過程

在歷次危機救援中，當一些常規宏觀調控措施效應并不適應于新的危機形勢時，監管當局往往會進行一系列政策創新，顯示出較強的靈活性。以次貸危機為例，美聯儲除了啟動平準基金、實行“斷路器”等常規手段外，還通過再貼現①和定期拍賣機制（TAF）②、一級交易商信貸工具（PDCF）③、定期證券借貸機制（TSLF）④等非常規性救助機制向市場注入短期現金（見表3）[7]。

（四）股災的歷史也是監管體系不斷變革和創新的歷史

從發達經濟體救市的經驗和教訓來看，在穩定市場之后，更重要的是災后完善市場運行機制和監管體制，特別是加強證券法律法規的建設（見表4）。

（五）國際金融合作可以有效防止股災風險的國際傳播

比如次貸危機爆發后，以美聯儲為首的西方六國央行（美聯儲、歐洲央行、日本銀行、英格蘭銀行、加拿大銀行以及瑞士國民銀行）先后多次聯合救助，包括發表聯合聲明、貨幣互換、聯合降息等，對恢復市場信心發揮了關鍵作用。

三、我國股災的特點、救市措施及存在的爭議

我國股市發展歷程僅為25年，但依然經歷了1996年、2001年、2007年和2015年等四次較大股災（見表5）。相比之下，我國的股災跌幅更大，之后的熊市持續時間更長。數據統計，A股股災平均最大跌幅達56.4%，之后的熊市長達27.8個月；相比之下，美國股災的平均最大跌幅僅為35.4%，災后的熊市僅為10個月。導致這一現象的原因如下：一是我國股市法治管理缺乏，內幕交易、操縱股價等不法行為盛行；二是我國股市的參與者主要是散戶（約七成），其追漲殺跌的操作行為加劇了股市的漲跌幅度；三是國內企業IPO仍是事實上的審批制，缺乏有效的市場調節機制；此外，國內監管層干預市場和隱性背書均是常態，這造成股市脫離了價值規律。

從救市措施來看，我國正經歷一個轉變過程，即從原先的行政式的調控手段，轉變到更注重運用市場手段，調控手段也趨向于多元化。其中，2015年股災在杠桿的效應下造成了巨大的恐慌，因此政府使用的救市手段之多也是空前的（見表6），各項救市措施達40余項，幾乎包括了先前所有的救市工具。但是，此次救市也暴露出諸多問題，引發了各界的爭議。

一是監管層沒有建立一個基于互聯網時代的有效的股災處理系統。從2015年6月的股災來看，股災發生前監管體系并沒有進行及時預警；股災爆發時也沒有完善的應急方案，沒有與市場進行及時有效的溝通，并且股災的嚴重程度也超過了監管層的預估。

二是部分救市手段可能會使市場主體的合法權利受損。比如21家證券公司宣布將以6月末凈資產的15%來購買藍籌股托市，此舉未經股東大會授權，因此部分股東的合法權益可能受損。又如證監會7月暫緩發行28只新股，同時要求7月3日已發行的10只股票的申購款要退還給投資者，這可能對交易雙方的利益造成損害。此外，由于交易所對公司的停牌過于隨意，市場一度有96.8%上市公司停牌，導致流動性恐慌蔓延，使眾多投資者陷入流動性困境。

三是為救市而對一些法規和規則進行修改，將會損害市場規則的可預期性。比如證監會宣布，大股東在6個月內減持的，可以以定向資產管理等方式回購股票；同時，禁止大股東在6個月內減持，并打擊“惡意做空者”。對這些法規和規則的修改，可能使存在的一些內幕交易合法化，并將部分正常的市場行為“歸罪化”，這將使投資者的預期更加不確定[8]。

最后，政府在此次股災中“超限救市”，可能會付出一定的“聲譽代價”。通過此次救市，國際投資者將會強化了對中國“政策風險”的認知，會認為國內股市缺乏透明度、政策風險較大，降低對國內資本市場的參與度。

四、發達國家的救市經驗對我國的啟示

（一）將杠桿資金納入監管體系，規范杠桿行為，將杠桿率保持在合理的范圍

杠桿資金過高在市場調整時危害很大，容易致市場因賣壓過重而瞬間喪失流動性，因此應加強對杠桿的監管。一是將場外配資納入管理范圍。西方發達國家的杠桿交易都比較透明，方便管理。在開立賬戶前，嚴格審查場外配資客戶的資產及信用記錄等。二是嚴控兩融和傘形信托的標的及融資比例。發達經濟體均嚴格對兩融標的進行管控，如規定融資標的并不包括市場股票。三是杠桿交易和股市交易之間存在一定的正相關關系，可設置條件對其進行制衡。比如，美國的融資業務規定最低配額是2.5萬美元，但同時規定的利率又非常高。四是適度發展融券業務。融資融券是相互制衡的，按發達經濟體經驗，兩者的余額比值保持在3：1為佳。五是針對兩融、傘形信托和場外配資的特點，建議對其進行跨部門監管，如由“一行三會”組成的聯合小組[9]。

（二）積極推進資本市場基礎性制度建設，逐步改變中國股市“牛短熊長、暴漲暴跌”的現象

一是建立完備的證券法律法規體系和監管體制，完善信息披露機制，打擊坐莊、內幕交易等不法行為。二是大力發展機構投資者，引導市場進行價值投資。三是政府應減少對投資者預期的干擾，不應對股價漲跌進行明示或暗示。四是推進IPO注冊制改革，充分市場自身供求調節機制同時，股市的市值占GDP的比例應予以控制在一定閥值。結合發展中國家的經驗，我國的股市的總市值應當控制在GDP的50%左右①[10]。

（三）積極創新市場援助和干預措施，提高應對股災的能力

近年來，我國資本市場的產品、業務以及融資渠道的創新非常迅速，金融混業化趨勢明顯，資產價格對貨幣政策的影響日趨顯現，貨幣政策機制設計和實施必須要考慮資產價格。特別是今年的股災中，由于杠桿交易頻繁，股市上漲加杠桿，股市下跌時減杠桿，導致了非理性下跌的現象，這與美國1987年期貨放大效應引發的“黑色星期一”相類似。因此，要適應目前股市“加杠桿”的市場環境，在股指急漲急跌時應參照美國的應急措施，比如及時的流動性補給、采用“斷路器”、鼓勵股東回購等。

（四）厘清政府與市場的邊界，嚴格限制救助范圍，防止道德風險

對可能引發系統性金融風險的金融機構實施救助，以維持經濟金融穩定，是發達經濟體應對危機的普遍做法，但救助的弊端是易引發道德風險，從而破壞市場紀律。因此，在發生股災時，政府應正確把握救市的時機，只有發生系統性金融風險時才應考慮救市。救市應該在法律和制度框架內進行，而且宜將救助范圍限制在兩類機構，即有系統性影響的金融機構和有償付能力但遭遇流動性風險的金融機構。

（五）加強國際金融合作和貨幣政策國際協調

因此，我國要積極參與地區金融合作和國際金融合作，穩定推進人民幣國際化進程，積極推進貨幣互換工作，在國際新金融體系和國際“最后貸款人”制度建設方面發揮應有的作用。

（特約編輯：何雁明）

參考文獻：

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[6]尹振濤.歷史上的救市戰役[J].中國金融，2015（14）.

[7]熊芳，張雪.美國應對金融危機的貨幣政策及其效應評析[J].金融發展研究，2010（2）.

[8]劉勝軍.股市大反思：現在與過去[EB/OL].[2015-07-13]，http：//www.ftchinese.com/story/001062954？page=1.

[9]任澤平，張慶昌.股市杠桿到底怎么管[EB/OL].[2015-07-15]，http：//go2.10086.cn/open/100002/zhuanlan.sina.cn/artic

le？ch=financeid=40461vt=45.

[10]寒竹.“中國式股災”其實并不特別[EB/OL].[2015-07-07]，http：//www.guancha.cn/HanZhu/2015_07_07_325895_s.shtml.