股權多元化之MBO

1國企改革重點

十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出國企改革重點是國企改革、產權改革以及國企運營。

國企監管，指完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。產權改革，指積極發展混合所有制經濟，允許更多國有經濟和其他所有制經濟發展成為混合所有制經濟，允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。國企運營，指推動國有企業完善現代企業制度，健全協調運轉、有效制衡的公司法人治理結構。建立職業經理人制度，更好發揮企業家作用。

國企改革主基調從“管資產”到“管資本”。由此，國有企業的股權多元化改革拉開序幕，強調提高國有資本的流動性，實現資本融通、優勝劣汰。根據資本的流動性，分為由低到高四個層面：

（1）央企中除了關系到國家安全的行業之外的企業，實現總公司或者二級、三級公司的混合股權多元化。對于效益好的、產業層級高的企業可以保留控股權，效益一般的或者屬于高度競爭性產業范疇的，可以讓渡控股權。這是資本流動性最低的層面。

（2）對53家重點以上重點央企，除了航天軍工、石油石化等外，逐步引進國有金融企業、地方國資、優秀民企、友好國家外資等，實現股權多元化。

（3）對航天軍工等產業，可以先實行體制內混合股權多元化，如吸引國資銀行、中投公司、地方政府等在集團層面入股，既可以擴大資本實力，又可以借助外力完善治理結構，實現金融資本和產業資本的雙贏。

（4）最后一個層面的資本流動性最高，即集團層面的股權逐步混合化，吸引社會資本入股，也可逐步把股權比例降低到非控股地位，充分利用股權混合之后的資本嫁接、智力支持和治理結構帶來的基因重組溢價，獲得改革帶來的新發展機遇。

2股權多樣化之MBO

2.1股權多元化

股權多元化方式包括管理層收購（MBO）、資本市場上市、企業整體出售。其中，管理層收購（MBO）在中國是較為復雜的一種方式。

（1）管理層收購（MBO）：指將股票出售給本企業的管理層和雇員。通過收購使企業的經營者變成了企業的所有者，管理層收購在激勵內部人員積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到積極的作用。

（2）資本市場上市：指在資本市場上公開上市出售，引入個人或機構投資者，形成多元化企業股權結構。通過上市，企業實現資金融通、價值發現等多重功能。

（3）企業整體出售：指將國有企業整體出售給私營公司。通過市場化的吸收兼并、資產重組行為，更加合理地配置資源。

2.2管理層收購方式

管理層收購（MBO）的一般方式包括杠桿收購、管理層收購。

杠桿收購（LBO，即Leverage Buy-Outs），是指收購方利用大量以目標公司的資產和未來的現金流作為抵押的借款來收購目標公司。管理層收購（MBO，即Management Buy-Outs），又稱為經理層收購，指目標公司管理層或經理層利用自有資金和外部融資購買本公司的股份，從而改變公司所有權結構、控制權結構。

管理層收購由杠桿收購和管理層合作組成。根據收購主體的差異細分為：管理層收購（MBO）、管理層員工收購（MEBO）、員工持股計劃（ESOP）。管理層收購流程如圖2所示，在收購方/管理層在自有資金和融資的基礎上，通過向目標公司所有者支付收購款，獲得對目標公司的控制權。

3MBO在中國的發展

3.1MBO的發展歷程

MBO在中國的發展過程曲折，核心問題在于如何規避國有資產流失風險。在過去二十多年中，國有企業MBO的發展分為探索期、調整期和重塑期。2008年《國資法》明確了國有資產可以向企業管理層轉讓，但要平等競買、如實披露。十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出探索混合所有制企業員工持股辦法。這都表明國有企業MBO有望在已完善立法的基礎上實現政策放開。

前MBO時代出現了一系列問題，其中最核心的問題包括：企業管理者自買自賣、自行定價、信息不透明；以國資作為融資擔保，將收購風險和經營風險轉嫁給金融機構和被收購企業；管理者收購前有意隱瞞利潤、提高負債、減少資產，降低收購成本；規則不健全、立法不完善、監管不到位、操作不規范。

基于效率和公平的原則，后MBO時代提出一些應對策略。首先，強調規范化。規范出讓主體、收購條件、收購價格制定依據、收購程序，規范收購主體，規范政府行為。其次，遵循公開公平原則。產權交易公開，引入競爭機制。從“內部交易”到以進場交易、公開披露、公平競價為核心的公開市場交易機制下。再次，規范收購定價原則。最后，規范融資渠道，使管理者的杠桿收購融資合法化。

3.2國有企業MBO的發展方式

國有企業MBO在中國有獨特的發展方式，體現在基本條件、收購方式、融資方式和常用的操作方式等方面。

1）國有企業MBO的基本條件

國有企業MBO啟動的基本條件：（1）適用于高競爭性、高市場化國資企業。一般高市場競爭行業，更需要通過經營者有效和長期的經營，提升效率，建立穩固的競爭優勢，需要將公司的長期發展績效與經營者進行捆綁。（2）適用于業績低迷的國資企業。需要有效激勵經營團隊與員工，通過分享企業發展收益實現內部活力激發。（3）適用于股權分散，經營層缺乏對企業控制力的企業。通過歷次股權變革，使企業股權分散，影響經營團隊持續、穩定和順暢的開展運營工作；或在資本市場上面臨惡意股權收購或競爭性戰略并購。（4）適用于市值被明顯低估的企業。企業資產或市值被明顯低估，通過管理層持股提振外部投資者對企業信息，盤活公司資產與資本運營。（5）適用于產業結構調整的國資企業。在確保國資保值前提下，通過MBO實現國有資產平滑與安全的退出轉型。

2）國有企業MBO的收購方式

MBO的收購方式包括收購資產、收購股權、綜合證券收購。

（1）收購資產。收購資產是指管理層收購目標公司大部分或全部的資產，實現對目標公司的所有權控制。收購資產的操作方式適用于收購對象為上市公司、大集團分離出來的子公司或分支機構。

（2）收購股權。收購股票是指管理層從目標公司的股東那里直接購買控股權益或全部股票，分為一級市場股權并購談判，二級市場股權收購、要約收購，向高管團隊的殼公司定向增發股份等三種形式。

（3）綜合證券收購。綜合證券收購是指收購主體對目標提出收購要約時，其出價有現金、股票、公司債券、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合。管理層若在收購目標公司時能夠采用綜合證券收購。即可以避免支付更多的現金，造成新組建公司的財務狀況惡化，又可以防止控股權的轉移。

3）國有企業MBO的融資方式

管理層在MBO中常用的融資方式包括：

（1）員工持股計劃，通過取得員工持股會控制權獲得基于員工持股計劃的融資。

（2）銀行貸款，多為抵押貸款、股權質押貸款。

（3）企業債券，公開發行企業債券，但需要政府核準。

（4）目標企業支持，包括分期付款、還本租賃、買斷經營資產、期權計劃等一些列政策。

（5）管理層出資，包括個人現金、私人借貸、過橋等。

（6）私募基金，一般為管理層聯合基金發起成立殼公司，進行聯合收購。

（7）信托計劃，通過向內部員工或利益相關者定向募集信托，定投目標公司進行股權收購。

（8）債轉股，與目標公司債權人協商，通過債轉股成為管理層戰略聯盟。收購完成后回購股份，清償債務。

4）國有企業MBO的常用操作方式

國有企業MBO常用的操作方式包括五種模式類型，包括管理層個人持股模式、持股公司模式、控制目標公司的控股公司、收購目標公司子公司模式（被動MBO）、其他間接收購模式。

（1）管理層個人持股模式：管理層個人或團隊直接持股，主要為通過內部股權、期權激勵計劃，通過累計的業績完成情況獲得相應的股權；或在二級市場買入目標公司流通股份。代表企業是TCL。

（2）持股公司模式：管理層通過出資、聯合基金等方式發起成立殼公司，并以該公司為主體對目標公司股權進行收購，是目前大多數MBO案例的基本操作方式。代表企業有美的股份、新浪網。

（3）控制目標公司的控股公司：通過自然人或殼公司對目標控制公司有股權關聯的母公司進行股權收購，通過控制母公司對目標公司的表決權實現對目標公司的有效控制。代表企業有江蘇吳中。

（4）收購目標公司子公司模式（被動MBO）：指母公司將下屬子公司出售給子公司的管理層，常見于國有企業產業結構調整時，進行資產剝離處置或轉型。以恒源祥為代表企業。

（5）其他間接收購模式：包括引入戰略投資者及表決權轉售、通過信托機構實施管理層收購等。代表企業是宇通客車、恒瑞制藥。

3.3MBO在中國國有資本改革中的展望

MBO對任何一個國家的市場經濟發展都是階段性的，國退民進還是國進民退是根據每個國家的宏觀經濟情況來決定的。

十年內，MBO為中國第一輪國企重組和盤活指明了理論上的道路，但缺乏監督與規范的市場環境下，使得MBO成為了一把“雙刃劍”。但縱觀全球國有資本改革的發展趨勢，中國正在積極推進國有資本改革多元化樂觀并謹慎的看待MBO的重啟。

MBO不會成為本輪國有資本改革的主旋律，但無疑是最受人矚目又最最敏感的話題，但終究有更多國有企業逐漸會通過MBO實現更加長足的發展。MBO之于中國，且行且看！