注冊制會帶來什么？

謝九

紐約證券交易所

注冊制倒計時

股票發(fā)行注冊制改革已是箭在弦上。

從十八屆三中全會提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”，到今年政府工作報告提出“實施股票發(fā)行注冊制改革”，是否應該實行股票發(fā)行注冊制已經(jīng)不再是一個值得爭議的問題。早在2012年，時任證監(jiān)會主席郭樹清就曾經(jīng)發(fā)出著名一問：“IPO不審行不行？”現(xiàn)在看來這個問題的爭議已經(jīng)不大，懸念只在于注冊制何時會推出。

從現(xiàn)實操作路徑來看，目前真正對實行注冊制改革構成障礙的是現(xiàn)有的《證券法》，我國現(xiàn)行的《證券法》規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準;未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。”也就是說，我國現(xiàn)有的《證券法》實施的是股票發(fā)行核準制，法律上并不直接支持注冊制。

在實施注冊制之前，修改《證券法》成為必經(jīng)之路。我國的《證券法》于1998年正式頒布，在2005年實施過第一次修訂，此次正在進行中的是歷史上第二次大修。今年4月20日，《證券法（修訂草案）》一審稿已經(jīng)提交全國人大常委會審議，意味著《證券法》修改進入尾聲。按照程序，“修訂草案”將在一審結束后向社會公開征求意見，做出必要修訂后，將進入全國人大進行二審以及三審。全部程序完成之后，預計最快會在10月左右推出注冊制。這也就意味著，如果一切順利，可能不到半年時間，注冊制就會在中國股市正式落地。

盡管注冊制已經(jīng)進入倒計時階段，但是中國的注冊制最終會以怎樣的面貌出現(xiàn)還籠罩著一層面紗，究竟是實行類似美國完全市場化的注冊制，還是采取逐漸過渡的注冊制，現(xiàn)在尚無定論。如果將現(xiàn)有核準制和注冊制做一個簡單比較，核準制下，企業(yè)發(fā)行上市不僅需要滿足財務指標等一系列硬性要求，同時要經(jīng)過證監(jiān)會發(fā)審委的審核批準，企業(yè)能否成功上市以及何時上市，不僅取決于企業(yè)自身的營運狀況，同時發(fā)審委對此還有生殺予奪的權力。但是在注冊制下，企業(yè)所做的主要工作是信息披露，擬上市企業(yè)將應該披露的信息文件提交之后，由市場來決定這家企業(yè)能否上市，如果投資人對于企業(yè)前景不看好，企業(yè)就沒法上市融資，政府在企業(yè)上市的過程中扮演的角色被大大弱化。

目前國內(nèi)正在推進的注冊制改革方案還沒有最終定稿，從不同渠道透露的消息來看，中國版本的注冊制應該是一個相對折中的辦法。相比現(xiàn)在核準制下企業(yè)上市的各種財務指標要求會有所弱化，比如連續(xù)三年盈利的要求，在注冊制下可能會被取消，因為三年盈利只代表企業(yè)的過去，并不意味著未來企業(yè)仍具備同樣的盈利能力，而且，為了達到三年盈利的要求，很多企業(yè)通過很多會計處理方法實現(xiàn)包裝上市，上市之后業(yè)績迅速變臉，使得投資者蒙受巨大損失。而與此同時，很多互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的新興企業(yè)在短時間難以實現(xiàn)三年盈利，但其實企業(yè)的未來極具成長空間，這就迫使很多優(yōu)秀企業(yè)不得不放棄A股市場，轉而投向沒有盈利要求的美國股市，對于中國資本市場也是巨大損失。如果取消三年盈利的硬性要求，預計未來中國股市會吸引一大批更富活力的成長型企業(yè)。

除此之外，注冊制最為人關注的改革在于企業(yè)上市是否還需要審核。在核準制下，證監(jiān)會的發(fā)審委扮演了審查和把關的角色，企業(yè)發(fā)行上市都需要經(jīng)過發(fā)審委的審核通過之后才能發(fā)行，在中國股市發(fā)展的初期，發(fā)審委為避免企業(yè)大規(guī)模欺詐上市起到了一定的作用，但是隨著中國股市以及中國經(jīng)濟發(fā)展進入新的階段，發(fā)審委這一政府角色已經(jīng)越來越不適應時代的要求，而且，發(fā)審委自身的腐敗尋租問題層出不窮，預計《證券法》完成大修之后，發(fā)審委這一角色就將退出歷史舞臺。

不過，發(fā)審委謝幕之后，是否意味著中國股市將完全不需要審核，實行完全市場化的注冊制，現(xiàn)在看來也并非如此。從官方渠道透露的消息顯示，證監(jiān)會發(fā)審委消失之后，證監(jiān)會的審核權力并不會就此消失，而是會下放到滬深交易所，兩大交易所各自組建一個交易所聆訊質(zhì)詢委員會，以此替代此前發(fā)審委的部分職能。在審查權力下放至交易所之后，交易所在企業(yè)上市過程中擁有多大的行政權力尚不明確，交易所是否成為第二個發(fā)審委，或者交易所只是一個會員機構，企業(yè)上市更多由市場決定，這些還需要等待《證券法》修訂的最終結果。不過無論如何，和現(xiàn)在的核準制相比都是一大進步。

注冊制的意義

很長時間以來，股票發(fā)行注冊制改革都被當作股市的重大利空，因為從表面來看，注冊制意味著企業(yè)上市的數(shù)量和質(zhì)量都不再有人把關，大量新股集中上市，將會對股市帶來巨大沖擊。

市場對于注冊制的擔心和當年對于股權分置改革的擔心多少有些類似，當年只要一提及股改，市場必定大跌，但是隨著一個設計合理的股改方案最終出臺，市場逐漸意識到這是股市的重大利好，股權分置改革帶動股市從998點大幅反彈，并最終引發(fā)了滬指超過6000點的大牛市。和當年的股改一樣，如果原本被視為利空的注冊制能夠以合理的方案面世，最終也可能給中國股市帶來一場超出想象的牛市，甚至對中國經(jīng)濟都將帶來深遠影響。

對于股市而言，注冊制的到來將使得中國股市的市場化程度大大提高。中國股市雖然已經(jīng)經(jīng)歷了市場化，但是行政管制現(xiàn)象依然嚴重，尤其是在新股發(fā)行上市的過程中，至今都無法形成真正的市場化定價，使得A股市場的定價從上市第一天開始就不合理。過去幾年，監(jiān)管部門一直在為治理發(fā)行“三高”而焦頭爛額，而現(xiàn)在“三高”發(fā)行被強行抑制之后，又出現(xiàn)了新股上市之后動輒十幾個漲停的亂象，究其原因，還是因為在新股發(fā)行上市過程中行政力量過多介入，使得市場定價機制始終難以發(fā)揮作用。將來注冊制推出之后，行政力量逐漸淡出，A股市場將迎來更多的市場化定價。

除了價格被人為管制，股票發(fā)行的數(shù)量也被人為控制，在熊市時收緊甚至暫停企業(yè)上市，在牛市時加速放行，這使得股票市場的供給被人為調(diào)控，而這種人為調(diào)控的方式顯然和市場規(guī)律相背離。正常情況下，市場會對股票上市的節(jié)奏做出自發(fā)調(diào)節(jié)，當市場進入熊市時，市場接納能力下降，企業(yè)上市的數(shù)量自然會下降，而當市場進入牛市時，企業(yè)上市的速度自然也就會大大提升。而在A股市場的情形，在前些年市場不景氣時，監(jiān)管層人為暫停IPO，使得大量上市的企業(yè)形成積壓，現(xiàn)在即使恢復IPO，也有將近600家企業(yè)在排隊等候IPO，這就帶來了兩方面的負面影響，一是新股上市的數(shù)量有限，不足以應付現(xiàn)在投資者的熱情，市場容易形成“瘋牛”行情，而難以形成“慢牛”，二是大量企業(yè)等待股市融資，而現(xiàn)有核準制下無法滿足企業(yè)的融資要求，尤其在目前中國經(jīng)濟增速放緩的背景下，大量企業(yè)無法及時獲得融資，也就意味著中國經(jīng)濟的潛在活力被人為壓制。

另外，A股完成注冊制，市場化程度提高之后，也有望為A股吸引更多的國際資本。最近幾年市場極為關注的A股納入MSCI（摩根士丹利資本國際）指數(shù)一事之所以一直難以獲得突破，一是因為中國股市的國際化程度不高，二是因為市場化程度有限。在滬港通開通之后，深港通也將很快啟動，A股的國際化程度將大大提升，而一旦A股完成注冊制改革，市場化程度也將完成脫胎換骨的改變，在國際化和市場化都有質(zhì)的提升后，A股納入國際指數(shù)也就只是時間的問題，這也將為A股市場迎來更多的國際資金。

從對中國經(jīng)濟的影響來看，注冊制完成之后，有望改變中國經(jīng)濟的融資模式，為中國經(jīng)濟激發(fā)出更多的潛在活力。多年以來，中國經(jīng)濟的融資模式一直是以銀行為主的間接融資，在以國有大型企業(yè)為主的時代，這種模式顯然是行之有效的，但是隨著中國經(jīng)濟進入新的階段，越來越多的中小企業(yè)成為中國經(jīng)濟的新生力量，過去以銀行為主的間接融資模式已經(jīng)無法適應中國經(jīng)濟結構的變化。尤其是最近幾年，政府幾乎窮盡各種辦法來解決中小企業(yè)的融資難和融資貴的問題，但是成效甚微，充分說明以銀行為主的融資模式從根本上和中小企業(yè)的需求不匹配。隨著中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，中國的融資模式也需要隨之進入“新常態(tài)”，如果還是在以銀行為主的模式下進行所謂金融改革，中小企業(yè)的融資問題將始終難以得到解決，只有大力發(fā)展以股市為代表的直接融資，才可能從根本上解決中小企業(yè)融資難和融資貴的問題。

如果說90年代的股市是為國企服務，現(xiàn)在的股市則要更多擔負起為中小企服務的功能。在為國企服務的時代，股市的審批制度與之相對匹配，但在為中小企業(yè)服務的時代，只有更為市場化的注冊制才能夠承擔起股市轉型的職責。鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，需要更多風險資本的投入，而風險資本是否活躍，一個市場化的股市必不可少，一個足夠市場化和層次豐富的股市，將為風險資本的退出提供更多的退出選擇，這也就使得更多風險資本在支持“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的同時，少了很多不必要的后顧之憂。

注冊制的風險

盡管注冊制會給中國股市乃至中國經(jīng)濟都帶來諸多好處，但是潛在的風險也同樣巨大，即使在一些資本市場極度發(fā)達的國家和地區(qū)，至今也有不少并沒有實行完全的注冊制，而是采取注冊和審核相結合的制度，比如中國香港和英國等國家和地區(qū)。

對于中國股市而言，注冊制帶來的第一大沖擊可能在于市場擴容。在注冊制之后，企業(yè)上市不再需要證監(jiān)會發(fā)審委審核批準，企業(yè)上市的速度會大大加快，這可能會極大分流市場資金，對市場帶來較大沖擊。不過，這種沖擊有多大可能需要視情況而定，在目前的牛市行情下，注冊制帶來的擴容可能不會對牛市形成逆轉，從樂觀的角度來看，還有可能使得瘋牛行情變成慢牛行情，使得市場的牛市行情更具持續(xù)性。另外，我國的注冊制最終能夠有多大程度的市場化現(xiàn)在也尚存變數(shù)，發(fā)審委的權力下放至交易所之后，證監(jiān)會是否就完全不再對企業(yè)發(fā)行上市擁有影響力？恐怕短期之內(nèi)也不會這么徹底，不排除將來審核權力下放至交易所，但是證監(jiān)會還保留控制企業(yè)上市速度的權力。

注冊制帶來的第二大沖擊可能在于企業(yè)欺詐上市，某種意義上講，這可能比IPO擴容對市場的沖擊更大，因為這將從根本上摧毀股市運行的基礎。在以往證監(jiān)會審核上市的時代，企業(yè)欺詐發(fā)行的案例已經(jīng)屢見不鮮，在實行注冊之后，企業(yè)的造假行為是否會變本加厲？這可能是未來注冊制面臨的最大挑戰(zhàn)。美國之所以能夠實行市場化程度很高的注冊制，很大部分原因在于美國股市造假的成本很高，而且有完善的賠償機制，一旦公司造假被發(fā)現(xiàn)，將面臨巨額賠償，而蒙受損失的投資者也會得到可觀的補償。

而在中國股市，企業(yè)造假的成本一直很低，從“銀廣夏”到“綠大地”再到“萬福生科”，事后懲罰都是輕輕帶過，在這樣的背景下，中國股市實行注冊制，潛在風險的確還是令人擔心。這一方面對我國的會計和證券行業(yè)等中介機構的職業(yè)水準和職業(yè)道德提出更高的要求，從技術層面減少企業(yè)造假的空間，同時也需要建立一整套的事后監(jiān)管和懲罰機制，以及將投資者保護提升到更高的層次，否則，在配套建設沒有完善的背景下貿(mào)然推出注冊制，的確有很大的可能性為中國股市帶來混亂。

在注冊制推出之后，中國股市的退市制度也需要更加嚴格地執(zhí)行。在過去，中國股市實行的“嚴進嚴出”的制度，企業(yè)上市很難，退出更難，迄今為止我國退市股票數(shù)量大概只有100家左右，和全部上市公司數(shù)量相比不到2%，而美國市場一年的退市率大概就在7%左右。退市制度不能得到嚴格執(zhí)行，導致很多欺詐上市的企業(yè)即使在事件暴露之后，最終也能夠繼續(xù)保留上市資格，相當于變相鼓勵更多的企業(yè)繼續(xù)造假上市。注冊制實行之后，企業(yè)的退市制度同步建立，企業(yè)上市變得更加容易，退市也變得不再困難，企業(yè)造假必須付出相應的成本，投資者的利益也能夠得到足夠的保護，這才是一個更加健康的市場。只有從制度上排除了注冊制的潛在風險，注冊制對于中國股市乃至中國經(jīng)濟的正面意義才能更大程度地釋放出來。