新形勢下創業板定向增發中一級市場投資機會的實證研究

摘 要：文章對近幾年創業板定向增發的市場表現做了全面梳理，對創業板與主板的定向增發的區別進行全面對比，從而對一級市場投資者提出了投資建議。最后，對《創業板上市公司證券發行管理辦法》發布后的新趨勢做出展望，幫助投資者們成功把握創業板定向增發熱潮中涌現的投資機會。

關鍵詞：定向增發 創業板 一級市場 收益率

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）04-105-02

一、創業板公司定向增發浪潮到來

定向增發指上市公司向少數符合條件的特定投資者非公開發行股份的行為。2006年證監會在《上市公司證券發行管理辦法》中首次對企業進行定向增發的條件和流程做了詳細的規定。此后，定向增發成為了上市公司進行項目融資、資產重組、補充流動資金的重要工具。從2005年至今，A股市場總共有1400余次定向增發，市場對于定向增發如何獲益的研究也甚為詳實。但在2012年以前，創業板公司從未站上過定向增發的舞臺。2012年8月1日，立思辰以2.95億收購友網科技開創了創業板定向增發的先河，從此以后，創業板公司越來越多次成為定向增發的主角。2014年《創業板上市公司證券發行管理辦法》的出臺以來，更有超過100家創業板公司發布了定向增發預案，掀起了新的定向增發熱潮。2012-2014年，上市公司分別完成5次、20次、38次定向增發，其中，創業板占比分別為3%、8%、16%。

二、創業板與主板定向增發的區別

定向增發本質是上市公司以非公開方式向特定對象進行融資。然而創業板與主板的定向增發卻有著顯著的區別，主要體現在：市場影響不同；融資目的不同；大股東參與積極性不同。本文從以下三個方面入手，深入解析創業板與主板定向增發的區別。

（一）創業板定向增發掀起漲停潮

創業板董事會發布定向增發預案后，股價往往迎來的是爆發式上漲，一字漲停板成為標配。在樣本中，超過80%個股在董事會公告預案后首個交易日出現漲停，并且經常出現連續多個漲停板。2013年，天舟文化更是以九連板震驚市場，相比而言，主板預案首日出現漲停比例不超過30%。此外，由于創業板定向增發目的多與并購重組等重大事件相關，定向增發之前的停牌時間也遠高于主板的平均停牌時間。大多數公司在預案前都經歷了40個交易日以上的停牌，不僅減少了提前介入的可能，也影響了當前股東的流通權，增大了市場風險。

（二）創業板定向增發以資產置換重組及其配套融資為主

主板與創業板定向增發融資目的有著明顯差異。目前已經完成的創業板定向增發中，融資目的非常集中，在樣本里，絕大多數定向增發是以公司間資產重組及其配套融資為目的。而在同期主板的定向增發樣本中，項目融資占了50%的比重。其它融資目的的比重都在10%以下。產生差異的原因在于，第一，創業板沒有專門的再融資法規，創業板公司只能按照《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規定來曲線救國。所以公司間資產置換重組及其配套融資成為最主要的融資目的，而主板最為普遍的項目融資卻從未出現在創業板中。第二，主板與創業板公司發展階段不同。創業板上市公司多數處于生命周期的成長期階段，利用定向增發進行橫向并購以迅速提升盈利能力，或者進行縱向并購以延伸產業鏈。

（三）創業板定向增發中大股東參與積極性不高

定向增發對象能在很大程度上影響投資者收益率。大股東參與的定向增發大多要經歷三年鎖定期，遠高于機構投資者一年期限，意味著要承擔更大的風險。所以大股東參與定向增發很大程度彰顯其對于公司長期經營狀況的信心。對2011年來定向增發的統計，發現主板和創業板定向增發對象中大股東參與的比例有著顯著的區別。主板定向增發中大股東參與比例超過60%，而創業板僅為6%，差距高達10倍。融資目的的差異在一定程度上導致了這種差距：主板定向增發中股東資產注入、整體上市、項目融資等比重較大，而創業板以并購重組為主，大股東參與的可行性相對較低。大股東主觀意愿也可能導致差異加劇。考慮到大股東行為和意愿對二級市場股價所起到的重要影響，大股東是否參與定向增發對投資者的收益率有重要的參考價值。

三、一級市場如何參與創業板定向增發

（一）創業板與主板定向增發收益率比較

為了判斷一級投資者參與創業板定向增發的收益率能否在整體上相對主板占優，本文統計了2011年起主板與創業板的絕對收益率和相對指數的超額收益率情況。

1.絕對收益率：創業板占優。主板樣本本文選取了2011年起參與定向增發，并且經過了一年的鎖定期已經解禁的機構投資者。由于滿足已經解禁這個條件的樣本數較少，最終創業板樣本選取已經解禁的和超過100個交易日鎖定期但尚未解禁的定向增發案例作為本文研究樣本。以股份變動日為起始，假定投資者在股份變動日以增發價當天買入股份并在一年后的解禁日在二級市場賣出，以此計算一年當中一級市場的絕對收益率。

可以看出，創業板絕對收益率平均達到30%，且有超過60%的機會取得正收益。而主板僅能實現5%的絕對收益率，正收益概率也低于50%。創業板絕對收益率的眾數集中在30%～40%，主板則集中在0附近。從絕對收益率來看，2011年開始，創業板定向增發無論是收益率還是正收益概率都遠高于主板。但是，深入考慮樣本的選擇范圍后發現，多數樣本的鎖定期在時間跨度上都經歷了2013年這個特殊時點，尤其是創業板樣本的比例更高。2013年創業板行情使得投資者對絕對收益率的參考價值產生了懷疑。下面將對各個板塊相對指數的超額收益率進行比較，以得出更為客觀的投資建議。

2.超額收益率：主板實現逆轉。2013年至今，主板和創業板經歷了兩級分化的行情，滬深300指走勢與創業板指走勢呈剪刀式交錯。本文分別以滬深300指數和創業板指作為基準收益率，將兩個板塊定向增發收益率相對其基準的超額部分進行了比較。可以看到，雖然主板定向增發的絕對收益不明顯，但相對收益達到15.9%，并有56%的幾率取得超額收益；相比之下創業板定向增發收益率則略微跑輸指數，超額收益的概率也低于50%。所以，創業板定向增發的絕對收益率是“站在巨人的肩膀上”取得的。所以收益率的差距更多是板塊整體走勢的背離導致的。創業板相對主板定向增發的整體優勢并不明顯。

3.選擇合適的定向增發項目至關重要。創業板定向增發的另一個顯著特點是不同定向增發項目收益率差異巨大，其收益率標準差遠高于主板。雖然一級市場參與創業板定向增發的收益率上限很高，但也有很大幾率嚴重虧損。如果未來隨著主板、成長行業的漲跌差異開始收斂之后，創業板定向增發優勢縮減，選擇合適的定向增發項目至關重要。

（二）參與資產置換重組的收益率較高

目前創業板定向增發的融資目的集中在公司間資產置換重組及其配套融資。雖然這兩種融資多在同時進行，但收益率卻有天壤之別。參與公司間資產置換重組的收益率接近40%，而參與配套融資的收益率卻相當低。存在差異的原因在于：

1.當前并購重組配套融資的發行定價機制。目前市場狀態下，并購重組如火如荼，優質資產成為稀缺資源，標的資產方議價能力大大提高。所以對資產方的非公開發行通常采用定價方式，定價基準日通常為董事會預案日。面向參與配套融資的投資者則大多采用競價模式。由于其數量多且發行名額受限，所以議價能力較弱，最終參與定向增發的成本較高。

2.發行價時點確定的差別。在預案公告日之后，面向資產方的發行價就已確定，通常為預案前20交易日的均價；而配套融資參與者的競價時點在公司的預案已經股東大會批準并通過發審委和證監會審核后，距離預案日已有半年左右的時間。競價水平與當時的市場價密切相關，而往往遠高于預案公告前的市場價格，由此進一步抬升了配套融資參與者的介入成本，拉低了其收益率水平。

因此，有能力參與公司間資產并購重組的一級市場投資者能取得較高的收益率。在創業板定向增發收購的資產中，很多投資公司作為股東或者有限合伙人參與其中。通過參與定向增發將手中優質資產套現為私募和風投提供了另一種收益率可觀的獲利途徑。當前PE/VC主要的退出方式有IPO、買殼借殼、參與并購重組等。IPO的退出渠道依然荊棘密布，買殼借殼的成本較高。而通過重大資產重組退出的審批流程較為復雜。相比之下，通過參與定向增發在市場上已有先例，模式成熟，更易獲得監管放行。同時創業板的PE較高，在盈利并表后股價將迎來更大幅度的上漲。

（三）估值適中的公司收益率較高

本文將完成定向增發的創業板公司按照董事會預案公告日的估值情況分為幾個區間段，并分別總結了這些估值區間內一級市場參與創業板定向增發的收益率情況。

幾個估值區間中，定向增發預案日PE在30-40之間的公司的收益遠超其他區間，取得相對正收益的概率到83%。而估值高于40倍的公司的收益率弱于指數收益率，同時正收益概率也遠低于50%。所以，當創業板公司在董事會預案日的估值已經偏高時，一級市場就不適宜過多介入。在估值低于30倍的公司中，正收益也不明顯。從決定企業估值的三個角度考慮，低估值公司的投資回報率、風險或者成長性往往不為市場看好，尤其是在創業板整體估值偏高的環境下。這些公司即使參與定增，短期內仍難以改變市場的悲觀預期，導致收益率較低。因此，在一級市場選擇定向增發項目時，估值應該成為非常重要的考慮部分。高估值公司雖然市場較為看好，但可能存在泡沫，風險較大；而低估值公司的基本面可能限制了其收益率。

（四）小市值公司收益率較高

除了估值以外，定向增發公司的總市值也可能對定增收益率造成影響。定向增發預案公告日公司總市值在20億以內時，收益顯著高于市值高于20億的公司，而且無一例外均取得正收益。而市值在20億以上的公司收益并不顯著，且正收益概率均低于50%。所以一級市場投資者更應關注小市值的定增。一方面由于小市值公司股價彈性較大，受定向增發影響漲幅較為明顯。另一方面定向增發對小市值公司業績增長貢獻較大，對其盈利性改善更為明顯，邊際效用較高。

四、一級市場投資機會總結

一級市場投資者應該把握以下三個方面的投資機會：掌握優良資產并希望退出套現的PE/VC可以作為公司間資產置換重組的資產置出方參與定增；參與董事會預案時公司估值適中的定增項目；參與董事會預案時公司總市值規模較小的定增項目。

五、創業板定向增發的未來趨勢展望

《創業板上市公司證券發行管理辦法》發布后新公布的預案中，定向增發出現了如下幾個變化：定增次數大幅增加；融資目的多元化；小額快速定向增發機制開始出現。

《創業板上市公司證券發行管理辦法》發布后，市場普遍看好再融資帶給創業板的效用。《辦法》為創業板的一級市場和二級市場都提供了新的活力。未來，寬松的定向增發條件會使創業板繼續涌現定增熱潮，投資者們將迎來更多的投資機會；多元化的融資目的將吸引更多投資者的介入；“小額快速”機制將成為再融資模式的有效補充。把握正確的時點、選擇合適的項目，創業板定向增發將為參與者們帶來極為豐厚的回報。

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（作者單位：浙江樹人大學管理學院 浙江杭州 310015；作者簡介：王麗，浙江樹人大學管理學院講師，碩士研究生，主要研究方向：金融投資、財務管理、企業稅收。）

（責編：賈偉）