人民幣資本項目下可兌換與外匯儲備關系研究

楊如芳

摘 要：文章從分析人民幣資本項目下可兌換程度與外匯儲備的現狀入手，結合上海自貿區建立的背景，探究人民幣資本項目下可兌換程度與外匯儲備之間的關系，并運用1978-2013年的相關經濟數據，通過平穩性檢驗、E-G協整檢驗、格蘭杰因果檢驗和誤差修正模型進行實證研究。結果顯示，人民幣資本項目下可兌換程度的加深有效促進了外匯儲備的增加；外匯儲備的提升暫時未對其人民幣資本項目下可兌換程度產生促進作用，在此基礎上，提出了實現人民幣資本項目下可兌換的路徑選擇和外匯儲備最優量的政策建議。

關鍵詞：人民幣 資本項目可兌換 外匯儲備 VECM模型

中圖分類號：F820 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）04-168-02

一、引言

隨著中國經濟不斷融入世界經濟，人民幣走向國際化已經成為世界關注的焦點，人民幣資本項目可兌換成為世界經濟接納中國的必經之路，而中國作為世界上經濟發展最快的國家，已經持續了近30年的高增長，這種增長讓中國于2010年歲末超越日本，成為世界第二大經濟體。近兩年經濟增長幅度下調，這是不以人的意志為轉移的客觀原因造成的，此時的經濟改革進入攻堅期，我國進入經濟發展新常態，對于經濟形勢的變化，政府釋放出了明確的信號，要堅持穩中求進，堅持以提高經濟發展質量與效益為中心，保持經濟運行在合理區間。政府采取了眾多的措施促進改革，尤其在金融方面，加大力度先行先試，促進國內金融體制改革，分享世界資本發展紅利，成為當務之急，而在金融改革方面，人民幣國際化成為首屈一指的戰略目標，推舉人民幣成為國際貨幣，有條理分階段開展人民幣資本項目下可兌換成為金融改革的突破口。2013年9月上海自貿區的建立，給金融改革開辟了一塊良好的試驗田，政府鼓勵在自貿區進行先行先試，成功一項，推進一項。上海自貿區的建立對于人民幣資本項目可兌換提供了豐富的想象空間，而對于人民幣資本項目可兌換的程度和外匯儲備的關系研究成為應對開放的關鍵問題。丁劍平（2013）對推進人民幣資本項目下可兌換有關問題進行思考，得出結論，中國不能錯過人民幣資本項目下可兌換的“最佳時機”。他認為在岸人民幣和離岸人民幣應該同時發展。馬成芳（2013）提出人民幣資本項目下可兌換要采取漸進的路徑，文章主要論證了漸進路徑的必要性，但并未涉及到具體路徑的研究。本文利用計量經濟方法，對1978到2013年的經濟數據進行統計分析，用協整方法研究二者之間的關系。

二、研究方法

（一）人民幣資本項目可兌換的現狀分析

中國于1978年開始對外開放，人民幣匯率從實行嚴格的外匯管制到現在逐步放開管制，開展貨幣互換和有浮動的匯率制度，加大了人民幣匯率彈性，對人民幣走向國際化注入新的活力。對于資本開放度的測算，目前有兩種方式。一是基于政府管制的角度對資本項目分成若干類，對每一類的管制程度進行剖析測算，稱為約束式方法；二是從資本流動的角度衡量資本項目下資金跨境流動的規模、方向，用實際外匯流動數據進行測算。

（二）人民幣資本項目可兌換與外匯儲備互動關系的實證研究

1.指標說明與數據整理。本文所研究的是人民幣資本項目可兌換與外匯儲備之間的關系，因此指標的設立應反映它們的動態變化。資本項目可兌換可根據資本項目開放程度進行測量，很多學者沿用資本流入和資本流出和與GDP比值的方法來測算，本文在此基礎進行改進，加入累計資本流量差額的影響因子，使得當年資本項目開放度分為兩部分，一部分用當年資本流出流入和與GDP比值計量，一部分用1979外匯改革，允許企業外匯留成開始計算累計跨境資本流入流出差額與GDP比值計量，其公式為：OPENt= （C1-C0）/GDPt+（C1+C0）/GDPt測算，C1代表當年的資本流入，C0代表當年的資本流出。根據此方法，測算我國資本項目開放度，基于數據的可獲得性，IMF公布的《國際金融統計》自1982年開始，實際上在1979年我國開始進行匯改，允許企業外匯留成，到1982年逐漸開始有一部分資本流入流出，故選取1982年作為測算資本項目開放的第一年，測算出2013年資本項目開放度為57.9%，這與改進的約束性方法測算的值相差無幾。外匯儲備量Q采用國家統計局網站統計數據。

2.實證模型構建。本文運用VECM模型對資本項目可兌換與外匯儲備的1978-2013年度時間序列數據來識別各變量中存在的協整向量，從而找出資本項目可兌換程度與外匯儲備量之間的長期均衡關系。令yt=（OPEN，Q），則可以得到2個變量滯后期為k的VAR模型表示為：

VAR模型是西姆斯（Sims）于1980年提出的一種動態聯立方程模型，它以系統內生變量構造函數模型，從而回避了結構化模型的需要。VAR（p）模型的數學表達式是：

yt=AlYt-1+…+ApYt-p+BXt+εt （2）

其中：Yt[OPENt，Qt]A1，…Ap和B是待估計的系數矩陣，εt是擾動向量。在VAR系統下，本文所進行的檢驗有：單位根檢驗和協整檢驗。確定序列的平穩性，檢驗之間是否具有協整關系，即是否具有長期均衡關系；格蘭杰因果檢驗。如果存在協整關系，則進一步檢驗變量之間是否具有格蘭杰因果關系，誤差修正模型。

三、實證分析及結果

（一）單位根檢驗和協整分析

OPEN、Q序列都是一階單整序列，所以可以進一步檢驗其協整性。利用OLS分別對OPEN和Q進行回歸得到兩兩之間的協整回歸方程。

接著對各自殘差進行單位根檢驗，結果如下表：

根據殘差單位根檢驗結果可知二者存在協整關系。

（二）格蘭杰因果檢驗

從格蘭杰因果關系看，在4.14%置信水平下拒絕了“OPEN不是Q的格蘭杰原因”即資本項目可兌換是外匯儲備的格蘭杰原因。在94.3%的概率下接受了：“Q不是OPEN的格蘭杰原因”的原假設。

（三）誤差修正模型

基于1978-2013年的時間序列數據對資本項目開放與外匯儲備量之間的互動關系進行了分析發現盡管短期內資本項目可兌換和外匯儲備之間的關系會出現反向偏離的現象，但由短期偏離向長期均衡調整的速度較快，二者之間存在著互相促進的長期均衡關系，但這種促進作用相對較小。也就是說，外匯儲備不僅受到本身滯后項的影響，還受到資本項目可兌換長短期變化的影響。

四、結論與政策建議

本文通過1978-2013年資本項目可兌換與外匯儲備之間的互動關系進行了協整檢驗，并構建了誤差修正模型分析其短期波動效應，在此基礎上通過格蘭因果檢驗來分析兩者之間互動關系的因果性。在人民幣走向國際化的過程中資本項目可兌換程度的加深也影響到外匯儲備量的增長，在上海自貿區進行人民幣資本項目可兌換改革時要注重外匯儲備量的變動，必要時在先行先試時要劃出最優的外匯儲備量，提高警惕，減少改革風險。

[黑龍江科技大學碩士研究生創新科研項目YJSCX2014-015HKD）]

參考文獻：

[1] 馬駿.人民幣離岸市場和資本項目開放[J].金融發展評論，2012（4）

[2] 韓文秀.人民幣邁向國際貨幣[M].北京：經濟科學出版社，2011

[3] 郭樹清.中國資本項目開放和人民幣資本項目可兌換[J].金融監管研究，2012（6）

[4] 盛松成.我國加快資本項目開放條件已經成熟[J].金融時報，2012

[5] 盛松成.為什么要推進資本項目開放[J].金融時報，2013

[6] 何迎新.巴西資本項目下可兌換的路徑和啟示[J].觀察思考，2013（9）

（作者單位：黑龍江科技大學 黑龍江哈爾濱 150022）

（責編：賈偉）