上市公司股利政策研究

汪日宏

[摘要]股利政策是財務理論研究的一個重要領域，核心在于處理積累和消費的問題。股利分配牽扯著公司、股東、債權人三方的利益，因此，一直以來，股利政策備受投資者的關注。由于我國股市起步比較晚，規則和制度并不完善，所以，我國上市公司的股利政策具有濃厚的中國特色。文章從我國的國情出發，介紹幾種我國上市公司常見的股利分配政策，并深入分析其背后反映的經濟實質。

[關鍵詞]股利政策；中國特色；經濟實質

[DOI]1013939/jcnkizgsc201536102

1引言

股利政策是指公司股東大會或董事會制定的關于公司是否發放股利、發放多少股利以及何時發放股利等方面的方針和策略。股利作為股東的投資回報，是上市公司對股東的義務。股利政策受到很多因素的影響，如盈利情況、流動性、投資機會、現金需求等，同時也會產生一定的市場反應，引起股票市值的波動。因此，股利政策與企業的發展息息相關，會影響到企業的價值。根據西方財務理論，股利政策通常有以下四種：剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策、低股利加額外收益政策。根據企業的生命周期，以上四種政策分別適用于公司發展的各個階段。而我國上市公司起步較晚，各項制度規章并不十分完善，我國上市公司的股利政策并非完全符合西方財務理論，而是深深烙著中國特色的印記。

2我國上市公司的股利政策

21多數上市公司偏愛剩余股利政策，不分紅現象嚴重剩余股利政策是指，企業的盈利應先滿足未來的投資機會，剩余部分再用來分配。這種股利政策的優點在于為企業的發展留足資金，在公司發展的初期階段，公司成長需要大量的財務資源支持，所以剩余股利政策具有很強的適用性。我國上市公司大多數還處在成長階段，投資和擴張是很多上市公司的戰略目標，所以，我國的很大一部分上市公司還是偏愛剩余股利政策。

結合我國上市公司的分配情況來看，剩余股利政策帶來了不分紅的后果，這常常也被投資者和有關學者所詬病。對于這個問題，我們需要一分為二地看問題。首先，不得不承認我國的上市公司還處于成長階段，并且，從過去的數據來看，上市公司的盈利狀況不佳，現金短缺嚴重，這直接導致了不分紅的后果。但是，上市公司長期不分紅的現象引起了投資者的不滿，投資機會成為上市公司不分紅的最佳的辯護理由。實際上，有些公司是有派現能力的，這充分反映了理論界所探討的代理問題，即管理層通過不分紅的形式從而掌控更多的經濟資源，以謀取私人利益。這種股利政策實質上損害了中小股東的利益，常常被人們形容為“只圈錢不分配”。

22固定股利支付率政策逐漸流行，股利政策不穩定現象依然存在

固定股利支付率政策是指，公司事先確定一個股利支付率（股利占凈利潤的比例），以后年度按照這個比例向股東發放股利。這種股利政策的優點在于將股利與公司的盈利狀況充分結合，業績好的年度多分，業績差的年度不分或少分。但是這種政策導致股利的波動性較大，特別是經營業績出現較大變動的情況。自從證監會頒布一系列上市公司分紅指導辦法，明確指出上市公司應該保持股利政策的穩定性和連續性，部分上市公司積極響應。據統計，2007—2012年滬深兩市共有414家上市公司連續6年派現，派現比例穩定在17%～19%。

但是，我們必須看到，在過去相當長一段時間，上市公司的股利政策極其不穩定，不管是現金派現，還是股票股利。有的上市公司只在部分年度發放股利，有的上市公司的股利支付率在不斷變更。這給廣大投資者造成了很大的困惑，也被常常質疑存在欺詐行為。股利政策頻繁變動，投資者將無法預估未來的股利，造成股票價格的波動和較高的換手率。股利政策隨意性的一部分原因是我國上市公司的經營業績不穩定，同時也反映了我國上市公司的治理結構不完善，大股東和管理層操縱能力過強，導致上市的股利政策只是服務于大股東的工具。

23正常股利加額外股利政策是為了迎合市場需求正常股利加額外股利政策是指，上市公司每年支付固定的股利，當企業的盈利狀況較好，根據盈利方法額外的股利。這種股利政策具有較大的靈活性，兼顧了股東和上市公司的利益，因而廣受歡迎。但是，基于這種股利政策，最近幾年，我國上市公司出現了高派現和異常派現的情況。表現為高支付率和現金股利加高送轉的形式，特別是在創業板。如果深入分析，這種現象并非由公司業績造成的，而是上市公司為了迎合投資者。上市公司通過這種股利政策向投資者傳遞了利好信號，從而提高股票市值，大股東和高管拋售股票的行為充分證明了這一點。有些公司的支付率已經超過了其經營現金流量的限制，高支付率實際上損害了公司的利益，高送轉本質上并沒有對公司的權益和現金流量產生影響，只是為了滿足管理層的迎合需求。

3規范上市公司股利政策的建議

31完善公司治理結構

由于我國經濟體制的原因，國有上市公司和非國有上市公司所面臨的公司治理問題是不同的，需要分別對待。由于國有股東事實上的缺位，國有上市公司的管理層缺乏監督，所以，對于國有上市公司，股東和管理層之間的代理問題比較嚴重，管理層為了更多獲取自身利益，常常操作股利政策。提升國有上市公司治理效率的途徑有很多，從我國實際出發，以下幾種可能更適合我國國情。

首先，監事會的職能需得到恢復和發揮。一直以來，監事會無權罷免董事會和管理人員，且不能參加戰略決策。這一點需進一步改善，國家有關單位應充分賦予國有上市公司監事會的參與決策和罷免權，以制衡董事會和管理層。其次，進一步減持國有股，引入個人投資者和戰略投資人，這有助于緩解所有者“缺位”的問題。最后，企業加強激勵約束機制和淘汰機制，國有上市公司應盡快引入職業經理人制度，使國有上市公司的人才選聘實現市場化和透明化。同時還要建立起一套適合國有企業的業績評級機制，實現高管人員的嚴格考核。對于非國有上市公司而言，由于“一股獨大”，大股東侵犯小股東利益的事情時有發生，因此，如何保護中小股東利益是非國有上市公司的治理難點。解決這一難點，應從制度上下手。一方面，應繼續完善累計投票制度和和表決權代理制度，這兩個制度可以提升中小股東的話語權。另一方面，企業應進一步完善信息披露制度，充分保證中小股東的知情權。

32加強證券立法和監管

事實證明，法律監管對于上市公司具有很強的威懾性。這幾年，我國上市公司的分紅情況逐漸改善，分紅公司越來越多，很大程度上是受證監會發布的半強制分紅政策，基于再融資的需求，很多公司改變了原來的“鐵公雞”形象。未來，有關股利政策的立法和監管，應重視以下幾個領域：

①監督上市公司的股利政策執行情況。雖然監管部門要求，上市公司應將股利政策寫進公司章程里，但是實際的執行卻大打折扣，未來監管部門應重點關注上市公司股利政策的穩定性。②進一步打擊“鐵公雞”現象。這一點，可以借鑒一下國外的經驗，規定上市公司最低的現金派現率，避免公司留存過多。③完善股利政策的信息披露，便利中小股東監督。

33改善投資環境和公司經營管理

股利政策具有傳染性，如果有企業不分發股利，其他企業就會效仿，這與企業的經營環境密切相關。上市公司的高派現和高轉送現象，也凸顯了我國上市公司的投機性。這都反映我國目前上市公司的投資環境并不理想，需進一步改善。未來改善我國上市公司的投機性過于強大現狀，可以借鑒國外的做法，如信用交易制度和市商制度。還要通過完善上市公司信息披露制度來提高上市公司的透明度，充分保證股東的知情權。另外，上市公司業績波動大也是股利政策不穩定的原因，為了解決這一問題，上市公司需從自身經營管理能力出發，提升經營能力和抵御市場風險的能力。

4結論

股利政策牽扯上市公司的利益分配問題和投資者保護問題，所以受到廣泛重視。從以上的分析可以看出，我國上市公司的股利分紅情況有所改善，但是依然存在嚴重的代理問題。要解決這些問題，應從公司治理、監管和投資環境下手，多管齊下，實現股利政策的良性循環。

參考文獻：

[1]陳利敏我國上市公司股利政策研究[J].經濟研究導刊，2014（35）.

[2]張春穎劉巖股利研究回顧及我國上市公司股利政策評析[J].會計之友，2013（19）.