淺談公司治理對企業價值的影響

胡承芝

摘 要：當今社會，公司治理已經成為一個全球關注的熱點問題。完善的公司治理是決定企業高效運作和保持競爭力的重要條件之一。文章闡述了公司治理的內涵及相關理論、企業價值的內涵及評估方法，并對公司治理對企業價值的影響進行總結和回顧。

關鍵詞：公司治理；企業價值；股權結構；董事會特征

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）09-0033-02

1 公司治理的產生和內涵

公司治理是解決現代公司由于控制權和所有權分離所導致的代理問題的各種機制的總稱，它既包括公司治理的法律和政治途徑、產品和要素市場競爭、公司控制權市場、聲譽市場及職業關注等外部控制系統，同時也包括激勵合約設計、董事會、股權結構、高管薪酬、債務融資等內部控制系統。

1.1 公司治理的產生

“公司治理”的概念最早出現在經濟學文獻中是20世紀80年代初期。從思想淵源上看，最早可以追溯到亞當·斯密。他在《國民財富的性質和原因的研究》一書中認為，股份公司中的經理人員，在公司經營過程中由于使用的是所有者的錢財，不可能像使用自己的錢財一樣用心地去經營和管理公司。所以，在這些公司的經營管理過程中，總是會出現疏忽大意和奢侈浪費的事情。這實際上就涉及到公司治理中的一個核心問題，即代理問題，它歸根究底是經理人員與所有者之間潛在利益的不一致性。

1.2 公司治理的定義及內涵

公司治理亦稱公司治理結構、法人治理結構，是現代企業制度中最重要的組織架構。狹義的公司治理主要是指公司的股東大會、董事會、監事會及經理層之間的構成的內部治理結構，其目的是保證股東利益最大化。廣義的公司治理是指公司通過內部的或外部的制度來協調與所有利益相關者（如員工、客戶、股東供應商、債權人、社會公眾等）之間的利益關系等。

由于不同學者分析和研究問題的視角不同，加之公司治理這一概念包含著十分豐富的內涵，關于公司治理的定義有較大的差別?？偟膩碚f，公司治理的定義主要可以分為以下幾種：

①把公司治理看作一種制度安排。

②把公司治理看作是股東、董事會和經理人員之間的相互作用。

③把公司治理定義為組織結構。

④把公司治理看作是一種決策機制。

1.3 公司治理的相關理論

關于公司治理的研究主要基于以下三個理論：委托代理理論、利益相關者理論和產權理論。

1.3.1 委托代理理論

委托代理問題是公司所有權和經營權分離的必然結果。委托代理理論是過去30多年里契約理論中最核心的研究成果之一。委托代理理論的主要任務是研究在內部信息不對稱與利益沖突的背景下，委托人即所有者如何安排、設計最優契約以激勵、監督代理人。公司治理首先要解決的就是治理過程中的委托代理關系。委托代理理論是公司治理結構存在的條件和重要理論基礎。國內外關于公司治理對公司績效的影響研究大多基于委托代理理論。

1.3.2 利益相關者理論

利益相關者理論最早是由弗里曼在1984年提出的，他認為一個組織的特權取決于其與各種團體和個人之間的關系，包括雇員、消費者、供應商、政府以及社區。他將這些與組織發生各種關系的團體和個人稱之為利益相關者，即影響組織目標實現和受組織目標影響的團體和個人。公司治理要解決涉及公司成敗的兩個基本問題：

①如何保證投資者（股東）的投資回報，即協調股東與企業的利益關系。

②企業內各利益相關者的關系協調。

1.3.3 產權理論

產權理論以交易費用和社會成本理論為基礎，從資源的有效配置和經濟的高效運行出發，界定投資者和經營者的產權及其規則，形成了現代產權理論?，F代產權理論的奠基者和主要代表是1991年諾貝爾經濟學獎的獲得者羅納德·科斯。

委托代理理論、利益相關者理論和產權理論都是研究公司治理問題的基礎，三者之間存在一定的差異。委托代理理論側重于分析公司內部組織結構及公司成員之間的關系，即解決公司治理的內部問題，也即狹義的公司治理問題；利益相關者理論則從更廣泛的意義上考慮公司的組成不僅包括股東，還有各個利益相關者，強調利益相關者在公司治理中的作用，強調公司治理的社會責任問題；產權理論著重于解決公司治理的外部問題，即公司與市場的關系問題。

2 企業價值的內涵及評估方法

2.1 企業價值的定義及內涵

從廣義角度來看，企業價值是股東價值、員工價值、顧客價值以及社會價值的集合，強調所有公司利益相關者的利益最大化。從狹義義角度來看，企業價值是由股東和債權人所未來期望收益折現之和，是企業所處經營環境中各種客觀因素和主觀因素共同作用的結果。理論上，企業價值是指它在未來各個時期產生的自由現金流的折現值之和。

企業價值理論可以追溯到美國20世紀60年代初期，歷經勞動價值理論、資本價值理論、顧客價值理論等多個階段。

2.2 企業價值的評估方法

對企業價值進行研究和評估時，有多種評估方法?？偟膩碚f，這些評估方法主要有：總資產收益率（ROA）、凈資產收益率率（ROE）、托賓Q（Tobins Q）、每股盈余（EPS）、經濟增加值（EVA）、企業自由現金流（FCF）。

2.2.1 總資產收益率（ROA）

總資產收益率是評估公司相對其總資產值的盈利能力的有用指標，充分反應了企業資產的利用效率和綜合效果，指標越高，表明資產的利用效率越高。

總資產收益率（ROA）=（凈利潤÷平均資產總額）×100%

2.2.2 凈資產收益率（ROE）

凈資產收益率也叫權益報酬率或股本回報率，是凈利潤與平均凈資產的百分比，是一些學者進行研究的企業價值衡量指標。

凈資產收益率（ROE）=（凈利潤/平均凈資產）×100%

2.2.3 托賓Q（Tobin's Q）

托賓Q值是指企業的市場價值與企業總資本的重置成本（即企業總資產）之間的比率，它是用來反映企業價值及其長期成長能力的指標。

托賓Q=企業總資本的市場價值/企業總資本的重置成本=（年末流通股份市值+年末非流通股份價值+年末負債總額）/年末總資產。

3 公司治理對企業價值的影響

公司治理與企業價值的研究一般著重于研究股東與經理人之間存在的代理問題。分別從內部治理機制和外部公司治理機制研究各個公司治理因素與企業價值之間的關系，如何影響企業價值。從研究內容上來看，以往研究主要從股權結構、董事會特征等方面分析公司內部治理對企業價值的影響。

3.1 股權結構與企業價值

股權結構是指公司股權類型及比例配置的結構。在公司的治理結構中，股權結構在處于基礎性地位。股權結構對公司治理結構的作用主要表現在以下幾個方面：

①股權構成屬性。按照股票所屬性質劃分為國家股、法人股、社會公眾股、外資股。

②股權集中度。即全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是分散的數量化指標，是公司股權的分布狀態。

③內部人持股，主要包括管理層持股和員工持股。

大多數文獻研究都認為股權結構對企業價值的作用主要是通過對公司治理結構的影響來實現的。不同的治理結構，就會有不同的治理機制，而在不同的治理機制作用下，企業價值也會受到影響。但一些學者研究表明，股權結構對企業價值并不受影響。Demsetz和Lehn（1985）通過考察美國511家大公司，發現股權結構與公司績效并沒有內在的相關關系，因此，決定股權結構的形式也就只能是其他因素。他們詳細闡述了影響股權結構的四個因素：

①企業規模。

②對企業實施更有效的控制所產生的控制潛力。

③以不同形式對股東決策的范圍及影響產生限制作用的系統性管制。

④可以為經理人員和高級管理人員帶來的潛在快感，如豪華舒適的辦公環境，調動和指揮下級的權威感，贏得社會聲譽的滿足感和成就感等。

國內學者朱武祥、宋勇（2001）對競爭性的家電行業進行研究也發現，股權結構與公司績效無顯著相關性。

3.2 董事會特征

隨著現代公司制企業的不斷發展，公司的董事會制度也在不斷地發展和完善。董事會對企業價值的影響研究一般集中在董事會規模、獨立董事在董事會中的比例、董事長或副董事長兼任總經理情況、董事會次數對企業價值的影響。

國內外學者對于董事會特征對企業價值的影響，有不同的兩種觀點：有價值無關論和價值有關論。Baysinger and Butler（1985）曾經檢測了10年的董事會特征與企業績效，發現兩者之間并不存在統計相關性。然而，更多的研究發現，董事會特征對企業價值是有影響的。國內學者李維安和張耀偉（2005）研究發現，董事會治理與公司治理績效之間存在著倒U曲線關系。

3.3 小 結

公司治理對企業價值影響的研究是一個系統性、整體性的研究。一個公司治理因素對企業價值的影響僅僅只能從一個角度反映出其對企業價值的影響，而不能全面地表現公司治理對企業價值的影響。

參考文獻：

[1] Demsetz.H.and Lehn，K.The structure of Corporate ownership：causes and consequence[J].Journal of Political Economy，1985，（93）.

[2] 朱武祥，宋勇.股權結構與企業價值——對家電行業上市公司實證分析[J].經濟研究，2001，（12）.

[3] 李維安，張耀偉.中國上市公司董事會治理評價實證研究[J].當代經濟科學，2005，（1）.

[4] 魯桐，黨印，仲繼銀.中國大型上市公司治理與績效關系研究[J].金融評論，2010，（6）.