醫(yī)藥上市公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)與績(jī)效

葉晟 謝會(huì)麗

摘要：并購(gòu)，作為一種企業(yè)擴(kuò)張的模式，受到各行各業(yè)的歡迎。醫(yī)藥行業(yè)由于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高，更傾向于選擇并購(gòu)作為擴(kuò)張的模式。但是，并購(gòu)能否給醫(yī)藥企業(yè)帶來(lái)合并收益？文章對(duì)華潤(rùn)三九并購(gòu)案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)華潤(rùn)三九的并購(gòu)動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、盤(pán)活內(nèi)部資金以產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、縮減機(jī)構(gòu)層次以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)、遵從母公司策略以產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)以及收購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)以降低代理成本等方面，并從企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、股東財(cái)富變化等多方面對(duì)華潤(rùn)三九的并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，使股東獲得了短期的財(cái)富效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥上市公司 ；并購(gòu)動(dòng)因；績(jī)效評(píng)價(jià)

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治斯蒂伯格曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“幾乎沒(méi)有一家大公司是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的。”并購(gòu)，作為一種提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力并擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的方式，正越來(lái)越受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和外部投資者的歡迎。醫(yī)藥行業(yè)由于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高，更傾向于選擇并購(gòu)作為擴(kuò)張的模式。近年來(lái)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)掀起了一股并購(gòu)重組的浪潮，尤其是市場(chǎng)占有率較高的復(fù)星醫(yī)藥、益佰藥業(yè)等行業(yè)巨頭都正在不斷地收購(gòu)其他企業(yè)以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的目的，而原債務(wù)重重的三九藥業(yè)，更名為華潤(rùn)三九，在醫(yī)藥并購(gòu)市場(chǎng)上頻頻出手，吞并了大量的醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)。本文對(duì)華潤(rùn)三九一系列并購(gòu)為例，分析我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因與績(jī)效。

一、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)與績(jī)效的理論分析

并購(gòu)是指一家收購(gòu)企業(yè)通過(guò)向被收購(gòu)企業(yè)支付現(xiàn)金、股票或承擔(dān)債務(wù)的形式獲得其股權(quán)以控制另一家企業(yè)的行為。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)動(dòng)因研究的代表理論有交易費(fèi)用理論、協(xié)同理論假說(shuō)和代理委托理論等。Coase（1937）提出了交易費(fèi)用理論，他認(rèn)為在自由無(wú)序的市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生勞動(dòng)分配的成本，企業(yè)組織便應(yīng)運(yùn)而生以降低該項(xiàng)成本。在微觀的層面上，Müller（1957）年提出了代理委托理論，基于所有權(quán)的角度出發(fā)，他認(rèn)為由于投資者目標(biāo)不一致，導(dǎo)致管理層執(zhí)行力有限從而產(chǎn)生了代理成本損害企業(yè)的利益。Weston的協(xié)同理論則從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率的角度分析，把協(xié)同效應(yīng)分為三個(gè)方面：（1）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，企業(yè)所生產(chǎn)的單位產(chǎn)品的固定成本得以減少；（2）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，指企業(yè)采用合理避稅和會(huì)計(jì)處理等方法從而盤(pán)活企業(yè)內(nèi)部的資金的行為；（3）管理協(xié)同效應(yīng)，指收購(gòu)方通過(guò)合理的管理收購(gòu)方與被收購(gòu)方的資產(chǎn)，使得單位時(shí)間內(nèi)所創(chuàng)造的價(jià)值得到提高并使總回報(bào)價(jià)值得到提高。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究則分為事件分析法和財(cái)務(wù)績(jī)效研究法。Fama等（1969）首先提出了事件分析法，他們計(jì)算企業(yè)并購(gòu)宣告日后的一段“事件期”內(nèi)的股票累積超常收益，以衡量企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。Jensen和Ruback（1983）的研究認(rèn)為企業(yè)的并購(gòu)在短期內(nèi)會(huì)使股東獲得超常收益。但Shleifer等（1989）、 Meeks（1977）的研究表明在長(zhǎng)期情況下并購(gòu)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。類(lèi)似的，張隆亭（2011）以2005年滬深兩市的并購(gòu)案例為研究對(duì)象，認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)的長(zhǎng)期超額累計(jì)收益是邊際遞減的。

二、華潤(rùn)三九的并購(gòu)情況

華潤(rùn)三九前身為三九醫(yī)藥。三九醫(yī)藥于2005年因盲目擴(kuò)張而導(dǎo)致債務(wù)過(guò)高被華潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)，更名為華潤(rùn)三九。其后，華潤(rùn)三九進(jìn)行了定向增發(fā)行為，進(jìn)而在資本市場(chǎng)上開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)。截止2013年12月31日止，華潤(rùn)三九自重組以來(lái)已并購(gòu)11家企業(yè)，具體包括：2008年并購(gòu)山東三九獲得天母降壓片等、并購(gòu)湖南三九獲得痔寧片等；2009年并購(gòu)黃石三九獲得雷公藤片等、并購(gòu)金蟾生化獲得華蟾素系列產(chǎn)品、并購(gòu)江西百安獲得皮膚用藥；2011年北藥集團(tuán)旗下本溪三木等四家企業(yè)獲得腸胃與心血管用藥；2012年并購(gòu)廣東順?lè)瀚@得順?lè)蹇低跛幤罚?013年并購(gòu)桂林天和獲得天和骨通貼膏等。華潤(rùn)三九收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司控制權(quán)變化見(jiàn)圖1所示。

三、華潤(rùn)三九戰(zhàn)略并購(gòu)的動(dòng)因

（一）擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

華潤(rùn)三九對(duì)中醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，可以在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)降低企業(yè)的單位固定成本，使得固定成本被更多的產(chǎn)品配比攤銷(xiāo)，提高單位產(chǎn)品的凈利率。這樣的橫向并購(gòu)可以在某種程度上降低集團(tuán)在人力、構(gòu)建和運(yùn)營(yíng)上的成本，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效益。

（二）盤(pán)活內(nèi)部資金以產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

首先，華潤(rùn)三九在2007年經(jīng)過(guò)重組后，盤(pán)活了企業(yè)的現(xiàn)金流，擁有了充沛的存款。在上市公司報(bào)表中近幾年的財(cái)務(wù)費(fèi)用均為負(fù)值，從反方面佐證了企業(yè)的并購(gòu)有利于企業(yè)提高資金的使用效率。其次，華潤(rùn)三九并購(gòu)了湖南三九和山東三九之后，基于整體的視角分析，使企業(yè)內(nèi)部資金流向報(bào)酬率更高的項(xiàng)目提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生了財(cái)務(wù)協(xié)同效益。

（三）縮減機(jī)構(gòu)層次以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)

華潤(rùn)三九在早期收購(gòu)了原先的關(guān)聯(lián)方公司，將原來(lái)的五級(jí)管理層次精簡(jiǎn)為三級(jí)管理層次。如上圖1所示，三九醫(yī)藥通過(guò)并購(gòu)將原生產(chǎn)基地山東三九和湖南三九收入麾下，實(shí)現(xiàn)了對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的完全控制，由原來(lái)繁瑣的五級(jí)管理變?yōu)槲鍌€(gè)業(yè)務(wù)單元的三級(jí)管理模式。通過(guò)合并不僅可以在管理上抵消繁瑣的關(guān)聯(lián)交易，還可以有利于減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)行之有效的高效管理模式，實(shí)現(xiàn)管理上的協(xié)同效應(yīng)。

（四）遵從母公司策略以產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)

華潤(rùn)三九的并購(gòu)行為也可以歸因于戰(zhàn)略協(xié)同動(dòng)機(jī)。華潤(rùn)三九的研發(fā)能力相對(duì)來(lái)說(shuō)較弱，通過(guò)并購(gòu)可以立即獲得被合并公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)與技術(shù)，降低了研發(fā)成本。其次，華潤(rùn)三九通過(guò)并購(gòu)新興藥物生產(chǎn)企業(yè)，有利于企業(yè)執(zhí)行多元化發(fā)展戰(zhàn)略。自2010年開(kāi)始，華潤(rùn)三九的并購(gòu)對(duì)象開(kāi)始轉(zhuǎn)向集團(tuán)外部以獲取被收購(gòu)方的核心產(chǎn)品，彌補(bǔ)了企業(yè)在外科皮膚用藥等領(lǐng)域的不足。最后，我們基于總公司的角度上分析華潤(rùn)三九的并購(gòu)活動(dòng)，華潤(rùn)三九的一系列并購(gòu)活動(dòng)的目的是為了整合市場(chǎng)上的中藥企業(yè)的資源，實(shí)現(xiàn)母公司打造醫(yī)藥板塊龍頭企業(yè)的愿景。

（五）收購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)以降低代理成本

由兩個(gè)或兩個(gè)以上股東控制的企業(yè)，往往會(huì)出現(xiàn)投資者的投資意圖不一致等情況，代理成本隨之上升。華潤(rùn)三九的前身三九醫(yī)藥大多采用與地方合作聯(lián)營(yíng)的方式獲得生產(chǎn)基地，因此常常發(fā)生集團(tuán)與地方國(guó)資委投資目標(biāo)相悖的情況。在2008年至2010年間，華潤(rùn)三九對(duì)三九醫(yī)藥旗下的山東三九和湖南三九等關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行合并，給上市公司充入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)以擴(kuò)大生產(chǎn)的規(guī)模，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本。

四、華潤(rùn)三九并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

（一）企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)

財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法是指使用收入、利潤(rùn)以及資產(chǎn)等可以計(jì)量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)效益和經(jīng)營(yíng)成果。

1. 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的評(píng)價(jià)

從成本管理角度上分析，并購(gòu)之后單位產(chǎn)品的成本下降并且單位產(chǎn)品的利潤(rùn)率上升。從而導(dǎo)致企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也能得到提升。華潤(rùn)三九的合并過(guò)程主要分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是收購(gòu)母公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)，第二階段是開(kāi)始收購(gòu)?fù)獠科髽I(yè)。在第一階段，即公司自2008年至2010年內(nèi)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率從15%上升至22%，其成本費(fèi)用利潤(rùn)率也從18%上升至30%。這說(shuō)明華潤(rùn)三九的并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生了明顯的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。自2010年后，華潤(rùn)三九逐漸在資本市場(chǎng)上收購(gòu)?fù)獠康尼t(yī)藥企業(yè)，伴隨著2008年來(lái)金融危機(jī)下所造成的人工費(fèi)用上升和通貨膨脹的影響，企業(yè)的盈利能力都下降至最低水平。在2011年至2013年三年內(nèi)，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)雖然保持穩(wěn)定，但成本費(fèi)用利潤(rùn)率仍維持著連續(xù)的增長(zhǎng)，在2013年重新達(dá)到23%。這說(shuō)明華潤(rùn)三九第二階段的并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)效應(yīng)開(kāi)始逐步呈現(xiàn)。

2. 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的評(píng)價(jià)

通過(guò)對(duì)華潤(rùn)三九歷年來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的數(shù)據(jù)變化分析可以判斷起并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。從2008年至2013年，華潤(rùn)三九的財(cái)務(wù)費(fèi)用從2008年的572.40萬(wàn)元轉(zhuǎn)為負(fù)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，其中2011年最低達(dá)到-1568.51萬(wàn)元，表明公司內(nèi)部存在大量的閑置資金，但2012年與2013年財(cái)務(wù)費(fèi)用則呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，主要是并購(gòu)新的企業(yè)資金短缺，致使內(nèi)部閑置資金的減少，資金盈余公司與短缺公司的資金互補(bǔ)產(chǎn)生了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

3. 管理協(xié)同效應(yīng)的評(píng)價(jià)

由于管理協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)后，原本低效率的企業(yè)接受了高效率企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)與整改，提高了自身的經(jīng)營(yíng)效率從而給企業(yè)帶來(lái)管理上的優(yōu)勢(shì)。華潤(rùn)三九的營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，從2008年的43億元增長(zhǎng)到2013年的78億元。從數(shù)據(jù)中可以分析，2008-2010年總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，但經(jīng)過(guò)2011年的小幅度調(diào)整之后降至谷底，在2011年至2013年期間，華潤(rùn)三九的總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率又呈上漲態(tài)勢(shì)。從2008年重組至2010年，并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)明顯的管理協(xié)同效應(yīng)。但在2011年成本的上漲擠占了利潤(rùn)空間。雖然表面上造成了總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率的明顯降低，但其后三年內(nèi)二者所表現(xiàn)的穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)更進(jìn)一步表明了該管理是行之有效，因?yàn)槿A潤(rùn)三九通過(guò)并購(gòu)所產(chǎn)生的管理協(xié)同效應(yīng)正在不斷地釋放。

（二）股東凈資產(chǎn)變化趨勢(shì)

圖2表明華潤(rùn)三九2008～2013年每個(gè)會(huì)計(jì)期間的每股凈資產(chǎn)上升明顯。同時(shí)上市公司的公開(kāi)數(shù)據(jù)表明華潤(rùn)三九自2008年起并未發(fā)生任何增發(fā)新股或股票合并行為，因此，我們可以得出結(jié)論：華潤(rùn)三九的一系列并購(gòu)給股東的凈資產(chǎn)帶來(lái)了增長(zhǎng)，使得股東的總財(cái)富有所上升。

五、結(jié)論

基于華潤(rùn)三九自身的角度分析，華潤(rùn)三九對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的并購(gòu)業(yè)務(wù)降低了單位產(chǎn)品的固定成本并提升了單位產(chǎn)品的凈利率，從而帶動(dòng)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的上升給企業(yè)帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，同時(shí)華潤(rùn)三九市場(chǎng)地位得到鞏固與提高。由此，我們可以認(rèn)為華潤(rùn)三九的并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。從企業(yè)投資者的角度分析，華潤(rùn)三九的一系列并購(gòu)在短期內(nèi)提高了投資者的總財(cái)富。

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*本文受杭州電子科技大學(xué)課程教學(xué)模式改革項(xiàng)目（高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)）、浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題（項(xiàng)目編號(hào)：12XKGJ02）、浙江省教育廳2012年高校科研項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：Y201224966）、浙江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：Y13G020117 ）的資助。

（作者單位：杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）