資本結構對企業價值影響的Meta分析：基于所有權的調節作用

孔玉生 宋丹丹

摘 ?要：資本結構與企業價值之間的關系一直是學術界關注的焦點問題之一。文章主要從股權集中度和管理層持股兩個維度，探究所有權是否具有對債務與企業價值關系的調節作用。在對主要學術文獻數據庫中有關企業資本結構與企業價值相關性研究的相關文獻進行系統檢索與匯總分析的基礎上，利用Meta統計學方法進行了定量的綜合分析，通過隨機效應Meta回歸分析探究所有權是否是影響資本結構對企業價值關系的異質性來源。研究結果顯示，債務對企業價值存在較為顯著的消極影響;股權集中度和管理層持股在調節資本結構與企業價值的關系上起到了核心的作用，減輕了債務對公司價值的不利影響;同時，所有權具備調節作用，表明所有權存在對債務的一種補充作用，所有權和債務之間的互補性特征，建議我們需要共同研究這兩個變量在公司內部治理機制的相互依存作用。

關鍵詞：Meta分析;資本結構;企業價值;股權集中度;管理層持股

中圖分類號：F830. 9 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?文章編號：1006-8937（2015）35-0120-03

1 ?理論分析與研究假設

所有權與資本結構之間存在復雜的相互作用。債務/股權比例改變，導致激勵結構和治理結構改變，從而影響公司的治理活動。當管理者擁有股權，股東、機構投資者或國家積極參與決策時，債務就可能起到了約束管理的邊際作用。相反，在缺乏規范的治理結構中，資本結構只能機械性的提高公司治理效率，維持公司價值。股權集中度和管理層持股，在管理者與所有者之間利益的一致性產生監測活動，減少“搭便車”的問題，可以減少債務的代理成本和違約概率的機會主義行為。所有權很可能會對資本結構和價值之間的關系產生潛在的影響。本文提出以下假設：

H1：股權集中度調節資本結構和公司價值之間的關系。

H2：管理層持股調節資本結構和公司價值之間的關系。

股權集中度、管理層持股在解釋資本結構與公司價值爭議關系時是相關的調節變量。根據前面提到的文獻和爭議發現，所有權對迄今觀察到的資本結構與企業價值關系相關有爭議的結論的解釋上可以發揮重要的作用。

2 ?研究方法及數據分析

在Meta分析中，異質性檢驗是非常重要的環節。異質性檢驗是指每個獨立研究樣本結論是否具有可合并性，是否存在異質性因素影響合并結果的可信度。所以在合并效應值之前，要進行異質性檢驗即綜合效應值齊性分析。在所收集的文章中，企業價值的衡量指標包括：凈資產收益率（Roe）、托賓Q（TobinQ）、市凈率（MBR）、EVA回報率、總資產收益率（ROA），綜合指標（F）等;資本結構主要衡量指標：資產負債率（DAR），長期資本負債比率（LDR），短期負債比率，有息資本負債率（BDCR），流動負債比率等。文獻中股權集中度衡量指標選擇第一大股東比例，以及第二至第十大股東比例常用的指標。管理層持股常用管理層持股（包括董事長與總經理持股）除以公司總股本。

異質性檢驗結果見表1。

異質性檢驗結果為：Q=3442.761 on 59 degrees of freedom（P=0.000）

從表1可以看到，本文所獲得的數據的異質性檢驗的Q值為3 442.761（P<0.001），說明存在異質性。表1顯示不同方法計算的綜合效應值。對隨機效應和固定效應計算的結果進行比較，前面一個模型有更大的置信區間和更保守的結果。效應值都是負數，表明資本結構對公司價值產生不利影響占主導地位。債務上升，還本付息的成本也上升。債務帶來的成本（破產成本，代理成本）遠遠超過債務帶來的收益（稅收收益）。

通過檢驗結果和樣本分析，我們認為異質性的主要原因如下：

①股權集中度;

②管理層持股;

③國有股比例;

④對企業價值和資本結構衡量標準的不同;

⑤樣本中所設置的回歸方程的自變量的不同;

⑥研究對象所處行業不同;

⑦研究數據橫截面選取差異;

⑧研究樣本量差異;

⑨選研究對象所屬公司屬性不同（如國企，民營企業、家族企業）;

⑩使用的估計方法不同（如WLS估計、GLS估計、OLS估計等）;

11 研究對象的地區不同;

12 研究數據所處時間段。根據異質性的來源分析資本結構對公司價值關系的影響變量的存在，本文首先考慮股權結構。下一章我們通過隨機效應Meta回歸分析測試是否存在不同的異質性來源。

3 ?實證分析

3.1 ?調節變量選取

調節分析就是檢查影響利益關系的第三因素。Meta回歸分析探索研究間異質性的來源及作用大小，并進一步闡述異質性對Meta分析中合并效應的影響。具體來說，通過Meta回歸分析資本結構和價值之間的關系的趨勢和強度是否受股權結構影響，無論是股權集中度（OC）或管理層持股（MO），或連同其他因素。下面的模型，估計所有權連同其他因素對效應值（Zr）的影響：

債務對企業價值的效應值（Zr）= f（股權，其他調節因素）

由本文所搜集到的文獻結果Meta異質性檢驗顯著，首先考慮股權結構調節作用，包括股權集中度和管理層持股兩維度。同時，也應考慮本文所獲得的樣本中是否使用面板數據，并且考慮了樣本文獻所選行業的不同，同時也考慮了樣本文獻中的實證模型是否采用企業規模變量。這些都可能是影響資本結構與企業價值的潛在因素。

所有權或者其他因素影響資本結構與企業價值之間的關系的可能性，與樣本的不一致性是相關的。筆者同時也檢查其他調節因素，包括樣本數據類型，模型變量（公司規模變量）和行業變量等。

3.2 ?Meta回歸分析

隨機效應Meta回歸分析公式如下：

yi=？琢+？茁ixi+？滋i+ei ? ？滋i～N（0，？咨2） ? ei～N（0，？滓2）

對所選文獻中股權集中度， 管理層持股通過REML技術進行Meta回歸分析見表2的模型一，表2中，Probe大于F的值為0.0118，小于0.05，說明該模型是正確的;R2為98.57%，表明該結論擬合度很好，可以解釋異質性的來源;P值小于0.05，說明股權集中度具有顯著的調節作用，驗證了假設 H1;同時，表2也顯示了管理層持股對資本結構與企業價值關系的顯著地調節作用（P<0.05），驗證了假設H2。

可以看出，所有權，包括股權集中度和管理層持股在債務對企業價值影響的效應上顯示出重大意義。

調查分析表明，回歸模型有相對自由的共線性。在實證模型中，設置股權集中度和管理層持股兩變量對資本結構與企業價值的關系有顯著的調節作用。 股權集中度對資本結構與企業價值之間關系的效應值的影響趨勢是負值（Coef.=- 0.015，P<0.05），說明股權集中度具有負方向的調節作用。即當股權集中時，生成監控活動，減少債務給公司價值帶來的消極影響。具體說，股權的相對集中使大股東實施監督的收益大于監督成本，這就是股東更加積極對經理層實施有效的監督，減少“搭便車”問題和機會主義，減少債務相關成本和違約可能性，進而提高公司業績。管理層持股對資本結構與企業價值之間關系的效應值的影響是負值（Coef.=-0.018，P<0.05），減少債務的代理成本和破產成本， 減少債務給公司價值帶來的消極影響。 分配股票給管理層的激勵效應，在一定程度上防止管理層作出損害公司利益的利己行為，減少管理層的機會主義。 內部人員持股增加使得內外部股東利益趨于一致，有助于公司業績的提升。

表2模型二對所選文獻中行業因素通過REML技術進行Meta回歸分析。表2中，Probe大于F的值為0.032，小于0.05，說明該模型是正確的;R2為87.46%，表明該結論擬合度很好，可以解釋異質性的來源;但是基于壟斷性行業，競爭性行業或全部行業得出的P值小于0.05，說明行業因素對資本結構與企業價值的調節作用并不顯著。

表3模型三對所選文獻中計量模型所選變量企業規模REML技術進行Meta回歸分析。表3中，R2為100.00%，表明該結論擬合度很好，可以解釋異質性的來源;同時P值小于0.05，顯示了企業規模這一變量對資本結構與企業價值的顯著的調節作用。在實證模型中，設置企業規模變量對資本結構與企業價值的關系有顯著的調節作用， 并且減少債務給企業價值帶來的消極影響（Coef.=-0.0419）。

表3模型四對所選文獻中使用面板數據或截面數據通過 REML技術進行Meta回歸分析。表3中，R2為100.00%，表明該結論擬合度很好，可以解釋異質性的來源。但P值大于0.05，可以看出使用面板數據或截面數據與否對資本結構與企業價值關系有一定的消極影響，但并不顯著。（Coef.=-0.02637）

4 ?結論與展望

第一，Meta分析的第一步是對t值進行描述性分析，通過描述性分析發現債務對企業價值存在普遍的負面影響。雖然債務具有有形的和眾所周知的稅收優惠，但也存在弊端，包括破產成本，代理成本和財務靈活性的缺乏，這些虧損都是不容易量化的。從債權人角度出發，當負債水平較高時，會導致公司破產的可能性增大，由此產生的代理成本將降低企業價值;從企業角度出發，當負債水平較高時，管理者為了規避風險，更傾向于選擇保本穩定增長的決策。

因此，在負債影響公司價值方面，弊端普遍大于負債帶來的優勢。管理層可能低估債務帶來的成本，反之亦然，也可能高估債務帶來的收益。

目前我國負債結構不合理，流動負債偏高，不利于上司公司長期穩定發展，對于負債結構的改善，仍然需要很長時間和措施來優化改善。

第二，在樣本實證模型中，如果沒有設置股權結構變量，債權對公司價值的影響很可能會被高估，但是總體上債務對公司的價值負面效應仍占據上風。

本文通過Meta分析，得出所有權對資本結構與企業價值關系的調節作用， 并且作用的趨勢是緩解債務對企業價值的負面影響。股權集中度和管理層持股產生一個治理機制，該治理機制加強了對管理層的控制，減少“搭便車”問題和機會主義行為，而且使股東和經理層之間的利益達成一致，最終會減弱債務對公司價值的消極影響。具體地說，股權集中制和管理層持股，降低關于使用債務的治理問題，降低債務對公司價值的負面影響。

因此，在實證模型中，沒有控制股權時，債務對公司價值的影響會被高估。 股權對債權與價值的調節作用， 說明股權是對負債的一種補充，即股權結構能夠與債務共同對企業價值產生影響。 在未來實證研究的回歸方程中應設定自變量股權集中度，管理層持股，對研究結果的準確性更有利。股權與債務的互補作用，對優化資本結構，對優化資本結構，提高公司價值具有較大的現實意義。同時，股權結構多元化也未必能夠適應中國特殊的經濟體制， 所以在實證模型中是否設置國有股比例變量對實證結果的研究并無太大影響。

第三，在實證模型中，設置企業規模變量對資本結構與企業價值的關系有顯著的調節作用，并且減少債務對企業價值的消極影響。在未來實證研究的回歸方程中應設定變量企業規模對研究結果的準確性更有利。

本文在系統搜索了以往相關研究研究的基礎上， 通過對資本結構和企業價值的文獻進行疏理，描述性分析了樣本文獻資本結構與企業價值之間的關系，并以所有權，包括股權集中度和管理層持股，作為調節變量進行深入分析，克服了以往單個文獻研究偏差，對未來的理論研究提出了更全面的建議。

首先，本文只納入了所有權中股權集中度、管理層持股兩個維度，未來研究可以納入其他影響資本結構與企業價值之間的關系的股權結構的因素。未來研究在探討資本結構與企業價值之間的關系時，可納入其他中介變量的影響。

其次，本文只研究了股權和債權的互補作用，并未深入了解他們共同影響公司價值的作用。債務和股權對公司價值影響的相互作用是復雜的，股權結構和債務不需要單獨去處理，重點研究他們共同影響公司價值的作用。

因此，未來的實證研究必須聯合考慮債權和股權對公司的價值的影響。例如，它可能是對于不同層次的股權結構，無論是從股權集中度和管理所有權，或應用一些交互項分析資本結構對公司價值的影響。

此外，目前的分析可以擴展考慮其他治理變量，比如董事會規模，董事會獨立性，或者內部審計委員會。未來的研究可以也使用Meta分析探討公司治理的其他變量，比如股權和董事會規模，以及彼此影響公司價值的相互作用。

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