上市公司虧損持續性研究述評及展望

董乃斌

【摘 要】 近年來，隨著信息技術的更新、市場競爭的加劇、商業模式的變化，許多公司都不可避免地會陷入虧損甚至破產的境地，這使得對虧損持續性或逆轉性的研究成為當前財務理論和實務界最為緊迫和重要的課題。文章對國外學者關于虧損持續性問題的研究成果從兩個方面展開述評：一是以虧損持續性作為客體的研究述評，分別探討虧損持續性對盈余價值相關性、盈余信息含量及虧損公司價值的影響；二是以虧損持續性作為主體的研究述評，探討了虧損持續性自身的影響因素。在此基礎上，提出了今后的研究應從虧損持續性影響因素的綜合性、研究樣本的選取性、測度方法的合理性以及研究內容的拓展性等方面進一步努力。

【關鍵詞】 虧損持續性； 信息含量； 影響因素； 測度

中圖分類號：F230；F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）12-0061-04

一、引言

迄今為止，國內外學者對盈余持續性的研究主要集中于對PP（Profit Persistence，盈利持續性）的研究，而且大多數學者對于盈余持續性問題的研究是以盈利狀態的上市公司為研究樣本，探討的重點是上市公司是否能維持其盈利狀態，有哪些因素會影響到上市公司的盈利持續性，如何保持其盈利性（Ramakrishnan and Thomas，1991；Sloan，1996；Stunda and Typpo，2004；Richardson，2004；周曉蘇等，2007；彭韶兵等，2008）。這些問題的研究都可以說是從盈余持續性的正面去展開的，關注的是公司如何避免盈利下滑而出現虧損，如何保持盈利的穩定性以及如何實現盈利的持續增長等，可以看作對公司從盈利到虧損的過程研究。然而，近年來，由于信息技術的更新、市場競爭的加劇、商業模式的變化，任何一家公司都難以一直維持盈利狀態，更不用說是保持持續增長的狀態，許多公司都不可避免地會陷入財務危機，那么，如何將這些陷入虧損狀態或者出現財務危機的公司解救于危難之際？如何縮短他們的虧損持續性使其盡快扭虧為盈？對此類問題的研究成為更有意義和重要的課題。因此，虧損持續性的研究比盈余持續性的研究顯得更為迫切和重要。然而，到目前為止，國內外卻鮮有學者對此類問題進行深入研究。

國外學者對LP（Loss Persistence，虧損持續性）的專門研究也是近年才悄然興起的，之前盡管有學者在文獻中提及虧損持續性，但大多數文獻只是將LP作為解釋變量（研究客體），討論的是虧損持續性作為研究客體（解釋變量）對研究主體（因變量）的影響。進入21世紀，隨著次貸危機、自然災害的發生，許多業績很好的公司也不可避免地會陷入虧損甚至破產的境地（如貝爾斯登黯然破產、“兩房”被美國政府接管、雷曼兄弟公司破產、美林證券被收購、AIG被國有化等）。事實上，從各國證券市場的數據來看，各年度的虧損上市公司占所有上市公司的比例逐年上升，而且虧損的幅度和持續性也比以前有所增長，這引發了學者們對虧損持續性的專門研究。到目前為止，學者們主要從虧損持續性的影響因素、虧損持續性的測度方法和思路等方面展開了研究。本文的述評主要從兩個方面展開：一是以LP作為客體的研究述評，分別探討LP對盈余價值相關性、盈余信息含量及虧損公司價值的影響；二是以LP作為主體的研究述評，探討了LP的各類影響因素。

二、以虧損持續性作為客體的研究

當前，國內尚無學者對虧損持續性或虧損逆轉性進行專門的研究，國外學者則大多是將虧損持續性（逆轉性）同公司價值評估問題放在一起進行研究的，重點關注的是公司虧損的持續性或發生虧損逆轉的可能性對虧損公司盈余價值相關性、盈余信息含量及公司價值產生的影響，下面分別進行述評。

（一）虧損持續性對盈余價值相關性的影響研究

早期涉及虧損持續性研究的文獻主要集中于盈余價值相關性的分析中。許多學者的研究發現虧損公司的盈余相關性較低。Hayn（1995）的研究表明，虧損公司的盈余反應系數比盈利公司普遍要低，她將虧損公司的低盈余反應系數解釋為由于股東擁有對虧損公司實行清算的選擇權，從而使得虧損不可能持續很久。因此，虧損持續性成為虧損價值評估中放棄期權理論的前提，即如果投資者預期虧損會持續下去，他們將會重置或清算公司的資產（Lipe and Bernard，1997；Wysocki，2001）。Sin and Watts（2003）拓展了Hayn（1995）的研究，集中對財務健康型的虧損公司進行了研究，發現Hayn（1995）提出的清算期權理論只是對于財務困境型虧損公司的低盈余反應系數起到很好的解釋作用，對于財務健康型虧損公司，股東對虧損逆轉的預期能夠更好地解釋盈余和股票回報之間的弱相關性。因為對于該類公司而言，投資者可能會給公司管理層一個處理壞消息的機會。公司管理層能夠通過削減成本、出售非盈利項目或部分、增加銷售額等方式來應對不利消息（John，Lang and Netter，1992；Ofek，1993）。另外，一些公司的虧損可能是由于管理層通過故意夸大當期負應計項目以清除賬面數據而發生的“洗大澡”行為所致（Guay，Kothari and Watts，1996）。

（二）虧損持續性對盈余信息含量的影響研究

注意到盈余信息含量與盈余持續性之間的相關性，學者們將涉及虧損持續性的研究從盈余價值相關性的研究轉移到虧損信息含量的研究上。大量的研究表明，負盈余比正盈余傳遞的信息含量明顯要少些。其原因之一可能是收益或損失的預期持續性有所不同（Barth，Beaver and Landsman，1998；Subramanyan and Wild，1996）。Satin（1992）檢驗了虧損公司的超額報酬與盈余變化之間的相關性，并沒有發現虧損公司的盈余變化能夠對超額報酬的變動進行解釋的證據。Jan and Ou（1994）分別將初始回報對正盈余和負盈余水平及其變化進行回歸，以此比較收益和虧損的信息含量。他們發現在每一年度研究中正盈余存在明顯的信息含量；還發現回報對負盈余的相關性明顯較弱，18年中僅有11年的盈余變化和10年的盈余水平與回報存在顯著相關性。Hayn（1995）通過將報酬對公司盈余進行回歸的方法檢驗了虧損的信息含量，并分離了正盈余和負盈余的公司樣本，發現如果只考慮盈利性的公司，盈余回報的關系會比考慮所有樣本公司的情況強得多；如果僅考慮虧損樣本公司，幾乎很難發現虧損和股價變動之間存在關聯。總之，這些研究證實了正盈余和負盈余的信息含量存在明顯區別。在每一種情況下，這些研究都試圖通過分析正盈余與負盈余在持續性上具有的潛在或明顯的差異來解釋他們在信息含量上的差異。Chambers（1996）在此基礎上進一步檢驗了負盈余的信息含量即該信息含量與負盈余持續性之間的關系，發現那些僅發生一次虧損的公司的首虧信息含量比那些多次發生虧損的公司要低，首次虧損的信息含量比隨后發生虧損的信息含量要多。此外，他還發現在首虧持續性不同的公司中，虧損的信息含量存在明顯區別，首虧盈余變化系數與首虧持續性之間存在正相關性。

（三）虧損持續性對虧損公司價值的影響研究

進一步的研究表明，虧損持續性或虧損逆轉的可能性會影響到虧損公司的價值評估。Collins et al.（1999），Givoly and Hayn（2000）的研究均表明，盈余性質的變化會影響虧損的發生頻率和價值評估。Burgstahler et al.（2002）；Dechow and Ge（2006）認為投資者難以根據負的特別項目對未來盈余進行定價。他們的研究發現虧損持續性與特別項目存在負相關性。Joos and Plesko（2005）通過檢驗虧損逆轉模型，發現盈余和非盈余信息在預測虧損公司扭虧為盈的可能性時都是有用的。他們進一步按照虧損逆轉的可能性將虧損公司分為持續性虧損和短暫性虧損，發現投資者不會給持續性虧損公司定價，而是非常積極地給短暫性虧損公司定價，并將其解釋為“短暫性虧損是由負的應計會計項目引起的，這暗含著該類虧損公司的價格與會計謹慎性原則相符。相比之下，持續性虧損公司表現為巨額負的現金流和巨額的研發支出”。他們的研究表明，投資者并不會給持續性虧損中非研發成分定價，而是對那些在研發支出上產生正收益的持續性虧損公司估價。在持續性虧損公司的價值評估中，隨著時間的推移，公司出現負現金流和研發支出成分的頻率也在增加。這證實了虧損公司的價值是關于虧損持續性的函數。他們的研究拓展了Givoly and Hayn（2000）得出的“美國公司盈利能力的下降并非與公司同期現金流的下降一致”結論，認為現金流是虧損公司內在價值的顯著增長性的決定因素，尤其對那些持續性虧損公司而言。

上述盡管都涉及虧損持續性的研究，但都是將其作為影響因素，視為研究客體（即解釋變量），重點放在虧損持續性對盈余價值相關性、盈余信息含量、公司價值的影響等方面，忽視了對虧損持續性自身的影響因素及其影響機理的研究，而這些研究對于幫助虧損公司及時止虧、迅速扭虧，引導投資者識別虧損公司的內在價值、進行科學合理的投資決策至關重要，因此，很有必要將虧損持續性（逆轉性）單獨作為研究主體（即自變量），對其自身的影響因素及其機理進行深入的研究。

三、以虧損持續性作為主體的研究

事實上，從國外的相關研究文獻來看，對公司虧損持續性（逆轉性）自身的影響因素研究甚少，僅Basu（1997）；Joos and Plesko（2005）等學者從不同的角度對虧損持續性（或逆轉性）問題進行了專門研究。

自從Basu（1997）研究會計謹慎性對盈余持續性的影響開始，學者們逐漸將虧損持續性由研究客體變為研究主體，分別從不同的角度對虧損持續性自身的影響因素及其影響機理展開了探討和分析。Basu（1997）檢驗了會計謹慎性對盈余持續性的影響，并將會計謹慎性定義為盈余及時性的非對稱性，即盈余反應壞消息比好消息更早。他認為，會計謹慎性解釋了短暫性虧損的定價問題，但并不能解釋表面上持續虧損公司的定價，將短暫性虧損和持續性虧損的定價差異歸功于應計和現金流的影響，并認為，謹慎性通常表現為負的應計項目，這些導致壞的盈余信息比好的盈余信息更難以持久。因此，正盈余變化的盈余反應系數比負盈余變化的盈余反應系數要高些，這正體現了盈余及時性的非對稱性。Pope and Wang（2004）在對盈余及其對公司價值的影響所做的研究中提出了考慮保守性的以會計為基礎的評估模型，包括四個財務狀況變量、兩個盈余成分、賬面價值和股利等，他們的研究表明各種盈余成份的持續性與價值評估無關。Joos and Plesko（2005）的研究表明，虧損公司的虧損歷史、當期的財務和業績情況、公司股利支付情況及所處的宏觀經濟環境四類因素對公司發生虧損逆轉的概率估計具有顯著影響，而且還發現研發支出對持續性虧損的影響比短暫性虧損的影響低得多，然而，他們并沒有分析研發支出對虧損逆轉概率的影響機理。與此不同的是，Kaisis（2008）基于研發支出對虧損逆轉性的影響機理進行深入分析發現，研發費用對公司發生虧損逆轉的概率沒有任何顯著的影響，不過，他的研究是以美國證券市場為對象，進一步將研發費用和異常或特別項目兩個變量增加到Joos and Plesko（2005）的虧損逆轉預測模型中進行檢驗，發現考慮當期和以前年度的盈余時，研發支出前的盈余變量對虧損逆轉的概率有顯著正面影響。但將盈余分解為應計項和現金流后，盈余變量回歸的結果發生變化，應計項和現金流在以前年度中都不顯著，這表明了研發支出不會改變虧損逆轉的可能性，即公司的財務虧損并不是由研發支出引起的。然而，各個解釋變量的重要性在不同年度橫截面回歸分析中是瞬息變化的。只有當數據被混合后，各解釋變量的重要性才清晰地顯示出來，而且大多數變量使用兩種方法計算的變量符號和顯著性上是類似的。不過，反映公司是否在虧損年度首次停止支付股利的變量效應與美國市場相反。他們對此作了解釋，認為股利信息在虧損公司中的信號作用具有兩面性，即除了Joos and Plesko（2005）所考慮的利好信號假設之外，支付股利還包含著一種不利信號，即它浪費了虧損公司的現金，如果管理層將這些支付的股利保留在公司作為未來發展之用而不是作為現金分配給股東，公司的業績或許會變得更好。因此，股利支付行為對虧損逆轉的正反兩種效應的結果是不確定的。Dhaliwal et al.（2009）將虧損公司按照其有正的應稅收入或負的經營虧損，還是在價值補貼中發生了變化分為三類，并檢驗了稅收費用和其他稅收披露是否為各類公司虧損持續性提供了增量信息，研究發現，基于稅收劃分的公司類別與未來盈余的持續性相關，那些可能披露正的應稅收入的虧損公司虧損持續時間最短，那些為彌補當期非經營性虧損而獲得全面價值補貼的公司虧損持續時間最長。

總體來看，盡管已有學者從不同的角度提出并證實或證偽了會計謹慎性、虧損公司的虧損歷史、當期的財務和業績情況、公司股利支付情況及所處的宏觀經濟環境、研發支出、營業外損失、銷售增長策略、稅收費用等因素對虧損持續性的影響，但他們的研究都是分散進行的，沒有全面考慮各種影響因素以及這些因素之間可能的交互作用對虧損持續性的影響。此外，之前的大多數研究也沒有控制時間特征效應（如利息率、通貨膨脹和經濟周期等觀察和不可觀察的宏觀經濟因素）和不可觀察的公司特征效應（如管理層的能力、動機、對待風險的態度等），這些可能導致最后的研究結論不準確，因此，有必要綜合考慮虧損持續性的各種影響因素及他們之間可能存在的交互效應對虧損持續性的因素，以提高研究結論的可靠性。

四、研究展望

綜上所述，國外學者對虧損持續性問題的研究盡管已從以虧損持續性為客體的研究（包括研究公司虧損的持續性或發生虧損逆轉的可能性對虧損公司盈余價值相關性、盈余信息含量及公司價值產生的影響等方面，如Hayn，1995；Chambers，1996；Basu，1997；Donnelly，

2002；Jenkins，2003；Joos and Plesko，2005）轉移到以虧損持續性為主體的研究（包括對公司虧損持續性或逆轉性自身的影響因素及其測度等方面），但現有的關于虧損持續性影響因素的研究還處于剛剛起步階段，分析的因素不夠全面，測度的方法還不夠嚴謹和統一。特別是對虧損持續性的影響因素和測度研究，存在諸多方面的缺陷和不足，而且隨著社會經濟的發展和市場環境的變化，虧損持續性問題的研究也日趨重要和復雜化。由此，筆者認為今后的研究應該從以下方面去努力：

（一）對虧損持續性的影響因素進行綜合考慮

盡管已有學者從不同的角度提出并證實或證偽了會計謹慎性、虧損公司的虧損歷史、當期的財務和業績情況、公司股利支付情況及所處的宏觀經濟環境、研發支出、營業外損失、銷售增長策略、稅收費用及其他稅收信息等因素對虧損持續性的影響，但他們的研究都是分散進行的，沒有全面考慮各種影響因素以及這些因素之間可能的交互作用對虧損持續性的影響。此外，之前的大多數研究也沒有控制時間特征效應（如利息率、通貨膨脹和經濟周期等觀察和不可觀察的宏觀經濟因素）和不可觀察的公司特征效應（如管理層的能力、動機、對待風險的態度等），這些可能導致最后的研究結論不準確，因此，今后的研究要綜合考慮虧損持續性的各種影響因素及他們之間可能存在的交互效應對虧損持續性的影響，以提高研究結論的可靠性。

（二）對虧損持續性的研究樣本進行恰當選擇

注意到前述學者得出的有關虧損持續性影響因素及其測度方法的研究結論都是基于不同的證券市場，由于存在國別和時期的環境差異，有理由質疑，學者們以某一國證券市場的虧損公司為研究樣本發現的虧損持續性的影響因素及其度量方法不一定在別國證券市場上適用，這就要求今后對虧損持續性的研究務必將研究樣本所在的市場特性納入考慮的范疇，以提高研究結論的準確性。例如，如果是對中國證券市場的虧損持續性進行研究，就應該將政策性因素（如政府補貼、退市制度限制等）納入影響因素的研究范疇。此外，由于沒有區分兩年虧損、三年虧損或更多次數的虧損公司樣本組，可能會忽視虧損持續的長度對虧損逆轉概率的影響（Kaisis，2008），因此，今后的研究也應該關注虧損持續的長度是如何影響虧損逆轉的可能性的，這就要求學者們對虧損樣本的類型進行更為細致的劃分。

（三）對虧損持續性的測度方法進行合理調整

自Joos and Plesko（2005）以來，盡管學者們相繼從不同的角度對度量虧損逆轉性的標準化模型進行了改進，但并沒有證實這些模型在實際應用中的作用（Jiang and Stark，2009）。首先，他們建立的模型可能仍然無法包含影響公司虧損持續性的各種可獲得信息，而且在統計上也并不一定是最優化模型。例如，在虧損公司性質隨時變化和年度模型不穩定的情況下，投資者在建立和理解虧損逆轉概率模型時應該考慮虧損前多少年份的信息并不知道，他們所使用的數據期間長度往往是隨意的，并沒有進行嚴格的科學論證。其次，被許多學者使用的雙邊邏輯模型，其思想是基于虧損逆轉性的單維度將虧損公司劃分為持續性虧損和短暫性虧損兩類，忽視了第三種狀態，即在隨后年度由于破產而從數據庫中刪除的樣本，由于在估計虧損逆轉模型預測的準確度時遺漏了那些在以后年度消失的虧損公司類型，該模型的準確度和有用性會被高估。因此，今后對虧損持續性的測度研究必須建立在統一的時間窗口和類型劃分維度上。當然，是基于單維度、兩維度還是多維度去劃分虧損持續性類型還有待于學者們進一步的理論分析和實證研究。

（四）對虧損持續性的研究內容進行不斷拓展

現有的對虧損持續性的研究文獻基本上集中于對虧損持續性影響因素的分析和虧損持續性的測度研究，事實上，許多曾經是行業領頭羊的優質公司都陷入了虧損境地，有些甚至被自己的競爭對手吞食，那么，如何將這些陷入虧損狀態或者出現財務危機的公司解救于危難之際？如何縮短他們的虧損持續性使其盡快扭虧為盈？對此類問題的研究成為更有意義和重要的課題。因此，今后的研究不應該局限于對虧損持續性的影響因素及測度方法的研究上，而應該進一步提出降低虧損持續性或者加快虧損逆轉性的方法，重點研究公司應對突發事件的應急預案，分析公司在因遭遇突發和不可控因素的干擾而持續虧損的狀態下，如何有效地規避破產風險和如何進行科學合理的投融資及股利分配等財務活動。

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