MBS是魔鬼還是福音？

楊天楠

最近一個(gè)有些陌生的名字重新回到了大家的視野當(dāng)中。

MBS——抵押貸款證券化，這個(gè)曾被稱之為次貸危機(jī)根源之一的名字對(duì)很多人來(lái)說(shuō)意味著貪婪、激進(jìn)和房地產(chǎn)泡沫的助推器。

就在不久之前，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》的公告，而建設(shè)銀行500億MBS 額度獲批，也意味著房貸證券化蹣跚起步。MBS到底是什么？我們到底有沒有必要談之色變？對(duì)于我們的金融體系和房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，大力發(fā)展MBS究竟有哪些影響？

MBS與金融危機(jī)

MBS在上世紀(jì)80年代以后迅速發(fā)展，極大的促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，其中“兩房”又起了很重要的作用。

美國(guó)的MBS從1980年開始快速發(fā)展，當(dāng)時(shí)的規(guī)模為111億美元，抵押貸款證券化率為7.60%；到2007年高峰時(shí)，MBS的規(guī)模達(dá)到9.3萬(wàn)億，抵押貸款證券化率為64%。

在這個(gè)過程中，美國(guó)政府專門自助或者完全擔(dān)保其信用成立了房利美、房地美等政府背景的住房抵押證券金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)低迷期購(gòu)買，盤活存量貨幣，提供市場(chǎng)流動(dòng)性；市場(chǎng)高漲期，銀行回購(gòu)MBS，收縮流動(dòng)性，控制樓市風(fēng)險(xiǎn)。

本來(lái)一切都如此美好，購(gòu)房者獲得了貸款、銀行轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)、投資人獲得了收益，然而人的貪婪是無(wú)止境的，房地產(chǎn)價(jià)格不可能永遠(yuǎn)上漲。當(dāng)2005年前后，美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)歷了十多年的繁榮之后，突然之間價(jià)格開始下跌，隨之而來(lái)的踩踏也就出現(xiàn)了。次貸危機(jī)爆發(fā)后，次級(jí)抵押貸款違約率上升，造成次級(jí)債金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和市場(chǎng)價(jià)值直線下降。

隨著信用風(fēng)險(xiǎn)從次級(jí)抵押貸款繼續(xù)向外擴(kuò)展，則較低等級(jí)的住房抵押貸款金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和市場(chǎng)價(jià)值也開始大幅下滑。通過高杠桿豪賭次級(jí)貸的雷曼兄弟也隨之而倒下，而作為食物鏈頂端的AIG也因?yàn)橘u了大量CDS而股價(jià)大跌，差點(diǎn)破產(chǎn)。

納斯達(dá)克前中國(guó)區(qū)主席潘小夏曾經(jīng)對(duì)筆者表示：“美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的過度消費(fèi)行為以及過度的金融創(chuàng)新，是造成2008年金融海嘯的原因，房地產(chǎn)下跌和MBS只是結(jié)果，而非原因。”

MBS的美

事實(shí)上，從1998年開始，中國(guó)人民銀行就開始牽頭組織住宅抵押貸款證券化研究，表明中央銀行已開始關(guān)注這項(xiàng)業(yè)務(wù)。

2005年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行進(jìn)行證券化試點(diǎn)，標(biāo)志著我國(guó)的資產(chǎn)證券化已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)作階段。而隨著美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生，MBS業(yè)務(wù)一度被冷落。直到2015年7月，MSB 500億規(guī)模正式推出才標(biāo)志著這項(xiàng)業(yè)務(wù)走向正軌。

發(fā)行MBS的原因很多，首要在于解放銀行的信貸。住房按揭貸款占?jí)毫舜罅裤y行資產(chǎn)，期限一般在5-30年，流動(dòng)性非常差，導(dǎo)致銀行信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極低，資金使用效率不高。MBS的推出將增加銀行房貸資金的來(lái)源，盤活“銀行資產(chǎn)”。很多人認(rèn)為，MBS能把房貸這一流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的證券資產(chǎn)，由于流動(dòng)性提高，買賣更加方便，銀行可以降低資產(chǎn)收益率的要求，從而實(shí)現(xiàn)降低房貸利率的效果。

同時(shí)MBS第二個(gè)好處在于對(duì)銀行的房貸風(fēng)險(xiǎn)控制也是一種保護(hù)，“銀行不能成為房地產(chǎn)泡沫破裂后的唯一買單人，而目前銀行房地產(chǎn)按揭和房地產(chǎn)開發(fā)的信貸比例實(shí)在過大，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)會(huì)成為一個(gè)隱患。”一位銀行資深人士最近對(duì)筆者表示。

銀監(jiān)會(huì)前主席劉明康在去年公開表示：“房?jī)r(jià)下跌50%，銀行的貸款覆蓋仍能達(dá)到100%。”貌似對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，按揭抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)是完全可控的。然而這種靜態(tài)的測(cè)算方式并不全面，高盛集團(tuán)投資管理部中國(guó)副主席兼首席策略師哈繼銘曾經(jīng)表示：“房?jī)r(jià)下跌50%銀行肯定會(huì)有問題，其給銀行帶來(lái)的間接影響比直接影響大得多。”

當(dāng)房?jī)r(jià)持續(xù)下跌時(shí)，大量的房子滯銷、開發(fā)商欠銀行的錢就會(huì)出問題，而大量的夾層業(yè)務(wù)，比如建筑、建材等，也會(huì)因此產(chǎn)生壞賬。甚至還有大量的抵押貸款價(jià)值下降而被銀行拋售，多重壓力之下，銀行將遭遇壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

因此，MBS的出現(xiàn)恰逢其時(shí)。

姍姍來(lái)遲

“中國(guó)MBS于今年下半年以后加速推出，2020年將達(dá)到4萬(wàn)億-6萬(wàn)億元，住房抵押證券化率將達(dá)25%-40%；2025年住房抵押證券化率將達(dá)50%，達(dá)到美國(guó)成熟市場(chǎng)的水平。”同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉最近預(yù)測(cè)。

多家研究機(jī)構(gòu)也預(yù)計(jì)惜貸“常態(tài)化”及去庫(kù)存壓力倒逼政府加快推出MBS，預(yù)計(jì)2015下半年MBS將加速推出，這將有利于消化庫(kù)存，調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求關(guān)系，也促使中國(guó)未來(lái)3-5年市場(chǎng)逐漸走向供需平衡。

6萬(wàn)億的市場(chǎng)總規(guī)模，而本次建行版的MBS只發(fā)行了500億，看樣子更像是一個(gè)試水，大面積推廣MBS依然有諸多不確定的因素。

當(dāng)談及中美MBS的異同時(shí)，我們必須要考慮到一個(gè)基本差別，在美國(guó)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（美國(guó)十年期國(guó)債）常年徘徊在2%左右，而中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的水平要高得多，銀行的理財(cái)產(chǎn)品現(xiàn)在依然能夠達(dá)到5%-6%的收益。

如果從套利的角度說(shuō)，美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，MBS是美國(guó)最大的固定收益部門，MBS與國(guó)債之間巨大的利差保證了足夠的套利空間，能同時(shí)讓銀行和中介機(jī)構(gòu)獲利，而在我們目前的利率情況下要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)比較困難。

即使考慮到資產(chǎn)證券化后的部分份額可以縮短期限，目前1、3、5、7、10年的AAA級(jí)MBS估值也對(duì)應(yīng)在5.2%、5.5%、5.7%、5.85%和6%上面，把發(fā)行費(fèi)用、通道費(fèi)用算進(jìn)去，與定存的價(jià)格相差無(wú)幾，要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過銀行的定存，發(fā)行的難度可想而知。

好在，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，金融全行業(yè)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平繼續(xù)下降成為大概率事件，MBS的長(zhǎng)期投資價(jià)值也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。MBS的出現(xiàn)并不意味著銀行把所有的風(fēng)險(xiǎn)都甩給了投資者，也并不意味著房?jī)r(jià)會(huì)一飛沖天。銀行必須要為自己的貸款決策承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也好、監(jiān)管層也罷，面對(duì)的都是一個(gè)全新的市場(chǎng)。

（作者系第一財(cái)經(jīng)內(nèi)容運(yùn)營(yíng)經(jīng)理。）