MBS是魔鬼還是福音？

楊天楠

最近一個有些陌生的名字重新回到了大家的視野當中。

MBS——抵押貸款證券化，這個曾被稱之為次貸危機根源之一的名字對很多人來說意味著貪婪、激進和房地產泡沫的助推器。

就在不久之前，中國銀行間市場交易商協會發布了《個人住房抵押貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》的公告，而建設銀行500億MBS 額度獲批，也意味著房貸證券化蹣跚起步。MBS到底是什么？我們到底有沒有必要談之色變？對于我們的金融體系和房地產市場而言，大力發展MBS究竟有哪些影響？

MBS與金融危機

MBS在上世紀80年代以后迅速發展，極大的促進了美國房地產市場的繁榮，其中“兩房”又起了很重要的作用。

美國的MBS從1980年開始快速發展，當時的規模為111億美元，抵押貸款證券化率為7.60%；到2007年高峰時，MBS的規模達到9.3萬億，抵押貸款證券化率為64%。

在這個過程中，美國政府專門自助或者完全擔保其信用成立了房利美、房地美等政府背景的住房抵押證券金融機構，市場低迷期購買，盤活存量貨幣，提供市場流動性；市場高漲期，銀行回購MBS，收縮流動性，控制樓市風險。

本來一切都如此美好，購房者獲得了貸款、銀行轉移了風險、投資人獲得了收益，然而人的貪婪是無止境的，房地產價格不可能永遠上漲。當2005年前后，美國房地產經歷了十多年的繁榮之后，突然之間價格開始下跌，隨之而來的踩踏也就出現了。次貸危機爆發后，次級抵押貸款違約率上升，造成次級債金融產品的信用評級和市場價值直線下降。

隨著信用風險從次級抵押貸款繼續向外擴展，則較低等級的住房抵押貸款金融產品的信用評級和市場價值也開始大幅下滑。通過高杠桿豪賭次級貸的雷曼兄弟也隨之而倒下，而作為食物鏈頂端的AIG也因為賣了大量CDS而股價大跌，差點破產。

納斯達克前中國區主席潘小夏曾經對筆者表示：“美國長期以來的過度消費行為以及過度的金融創新，是造成2008年金融海嘯的原因，房地產下跌和MBS只是結果，而非原因。”

MBS的美

事實上，從1998年開始，中國人民銀行就開始牽頭組織住宅抵押貸款證券化研究，表明中央銀行已開始關注這項業務。

2005年，國務院批準中國建設銀行和國家開發銀行進行證券化試點，標志著我國的資產證券化已進入實質性運作階段。而隨著美國次貸危機的發生，MBS業務一度被冷落。直到2015年7月，MSB 500億規模正式推出才標志著這項業務走向正軌。

發行MBS的原因很多，首要在于解放銀行的信貸。住房按揭貸款占壓了大量銀行資產，期限一般在5-30年，流動性非常差，導致銀行信貸資產周轉率極低，資金使用效率不高。MBS的推出將增加銀行房貸資金的來源，盤活“銀行資產”。很多人認為，MBS能把房貸這一流動性較差的信貸資產，轉化為流動性較高的證券資產，由于流動性提高，買賣更加方便，銀行可以降低資產收益率的要求，從而實現降低房貸利率的效果。

同時MBS第二個好處在于對銀行的房貸風險控制也是一種保護，“銀行不能成為房地產泡沫破裂后的唯一買單人，而目前銀行房地產按揭和房地產開發的信貸比例實在過大，這個風險在未來會成為一個隱患。”一位銀行資深人士最近對筆者表示。

銀監會前主席劉明康在去年公開表示：“房價下跌50%，銀行的貸款覆蓋仍能達到100%。”貌似對于銀行來說，按揭抵押貸款的風險是完全可控的。然而這種靜態的測算方式并不全面，高盛集團投資管理部中國副主席兼首席策略師哈繼銘曾經表示：“房價下跌50%銀行肯定會有問題，其給銀行帶來的間接影響比直接影響大得多。”

當房價持續下跌時，大量的房子滯銷、開發商欠銀行的錢就會出問題，而大量的夾層業務，比如建筑、建材等，也會因此產生壞賬。甚至還有大量的抵押貸款價值下降而被銀行拋售，多重壓力之下，銀行將遭遇壞賬風險。

因此，MBS的出現恰逢其時。

姍姍來遲

“中國MBS于今年下半年以后加速推出，2020年將達到4萬億-6萬億元，住房抵押證券化率將達25%-40%；2025年住房抵押證券化率將達50%，達到美國成熟市場的水平。”同策咨詢研究部總監張宏偉最近預測。

多家研究機構也預計惜貸“常態化”及去庫存壓力倒逼政府加快推出MBS，預計2015下半年MBS將加速推出，這將有利于消化庫存，調節市場供求關系，也促使中國未來3-5年市場逐漸走向供需平衡。

6萬億的市場總規模，而本次建行版的MBS只發行了500億，看樣子更像是一個試水，大面積推廣MBS依然有諸多不確定的因素。

當談及中美MBS的異同時，我們必須要考慮到一個基本差別，在美國，無風險利率（美國十年期國債）常年徘徊在2%左右，而中國的無風險利率的水平要高得多，銀行的理財產品現在依然能夠達到5%-6%的收益。

如果從套利的角度說，美國債券市場協會統計顯示，MBS是美國最大的固定收益部門，MBS與國債之間巨大的利差保證了足夠的套利空間，能同時讓銀行和中介機構獲利，而在我們目前的利率情況下要實現這個目標比較困難。

即使考慮到資產證券化后的部分份額可以縮短期限，目前1、3、5、7、10年的AAA級MBS估值也對應在5.2%、5.5%、5.7%、5.85%和6%上面，把發行費用、通道費用算進去，與定存的價格相差無幾，要承擔的風險卻遠遠大過銀行的定存，發行的難度可想而知。

好在，隨著利率市場化的推進，金融全行業的無風險收益水平繼續下降成為大概率事件，MBS的長期投資價值也會逐漸顯現。MBS的出現并不意味著銀行把所有的風險都甩給了投資者，也并不意味著房價會一飛沖天。銀行必須要為自己的貸款決策承擔風險，評級機構也好、監管層也罷，面對的都是一個全新的市場。

（作者系第一財經內容運營經理。）